L’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise – Liberty Street Economics

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Avec un encours de plus de 10 400 milliards de dollars au troisième trimestre de 2020, le marché américain des obligations de sociétés est une source importante de financement pour la plupart des grandes sociétés américaines. Alors que la littérature antérieure propose une variété de mesures pour saisir différents aspects du fonctionnement du marché des obligations d’entreprises, il existe peu de consensus sur la façon d’utiliser ces mesures pour identifier les périodes de détresse sur le marché dans son ensemble. Dans cet article, nous décrivons l’indice de détresse du marché obligataire américain (CMDI), qui offre une mesure unique pour quantifier les dislocations conjointes sur les marchés primaire et secondaire des obligations d’entreprise. Comme détaillé dans un nouveau document de travail, l’indice fournit des informations plus importantes sur l’état du marché des obligations de sociétés par rapport aux mesures courantes des tensions financières, identifiant ainsi plus précisément les périodes de dislocation généralisée du marché.

Mesurer le fonctionnement du marché des obligations d’entreprise avec l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise

Le CMDI agrège les mesures du fonctionnement du marché des obligations d’entreprises, tant sur les marchés primaires que secondaires, identifiées dans la littérature académique. Nous quantifions les dislocations du point de vue de la « prépondérance des métriques », en veillant à ce qu’aucune statistique unique ne détermine la mesure. Les mesures du marché primaire sont dérivées des données de la base de données Mergent Fixed Income Securities (FISD) et comprennent des données sur les volumes d’émission et les prix du marché primaire ainsi que les caractéristiques des émetteurs. Pour le marché secondaire, nous exploitons les données de négociation disponibles via le moteur de déclaration et de conformité du commerce et de la réglementation de l’industrie financière et de la réglementation (TRACE) et incluons des mesures qui reflètent à la fois les tendances centrales et d’autres aspects des distributions, du volume, de la liquidité, des obligations non négociées , les spreads et les spreads ajustés par défaut. Nous calculons l’indice chaque semaine à partir de 2005, en utilisant des données qui seraient disponibles en temps réel.

Combiner de nombreuses mesures différentes en un seul indice

Nous adaptons la méthodologie de l’Indicateur Composite de Stress Systémique (CISS) et l’appliquons à la détresse systématique du marché obligataire plutôt que de l’économie. L’intuition est d’utiliser la théorie du portefeuille pour combiner de manière optimale des mesures reflétant différentes facettes de la dislocation. Plus précisément, nous regroupons les mesures standardisées en sous-catégories selon le type d’informations qu’elles capturent et, pour chaque sous-catégorie, nous construisons un sous-indice spécifique à la catégorie en tant que moyenne équipondérée de la série constitutive standardisée. Cette méthode produit un indice plus robuste qu’une simple moyenne car elle ne surpondère pas les sous-catégories pour lesquelles nous avons plus de mesures. Enfin, nous combinons les sous-indices en utilisant des poids de corrélation variant dans le temps, correspondant à une interprétation « optimale » de l’allocation de portefeuille de l’indice. Le signe et l’ampleur des corrélations entre les sous-composants changent au fil du temps, ce qui suggère qu’une approche variant dans le temps est particulièrement utile. Bien que chaque sous-indice individuel soit bruyant, l’indice combiné ne l’est pas.

Les prix ne sont-ils pas la meilleure mesure de la détresse du marché ?

Étant donné que nous nous attendons à ce que les prix des obligations baissent et que les taux d’intérêt augmentent lorsque le risque augmente, une mesure basée sur les prix ne serait pas la meilleure façon d’évaluer le fonctionnement du marché ; les variations de prix sont cohérentes avec le fonctionnement des marchés lorsque le risque et la tolérance au risque changent. Au lieu de cela, plusieurs principes guident la construction de l’indice. Premièrement, bien que des informations sur les prix et la volatilité des prix soient incluses, ces mesures ne déterminent pas l’indice. Deuxièmement, la liquidité du marché, à la fois sur le marché primaire, capturant la capacité des émetteurs à émettre de nouvelles dettes, et sur le marché secondaire, capturant la capacité des acteurs du marché des deux côtés du marché à effectuer des transactions, joue un rôle clé dans l’indice. Troisièmement, les mesures standardisées prennent en compte les propriétés historiques en temps réel des conditions du marché, de sorte que l’indice peut être testé et mesuré dans un contexte historique.

Le CMDI capture des épisodes clés de dysfonctionnement du marché

Le graphique ci-dessous présente la série chronologique du CMDI. L’indice culmine à l’automne 2008 et reste élevé au-delà de la fin de la Grande Récession (première zone grisée). Le CMDI connaît ensuite un pic local au plus fort de la crise de la dette européenne (première zone ombrée en violet), puis un plus petit pic au milieu de la récession manufacturière de 2015-16 (deuxième zone ombrée en violet). Le dernier pic d’avant 2020 se situe à la fin de 2018, correspondant aux turbulences sur les marchés des actions et du crédit, qui s’est améliorée après que le Federal Open Market Committee a interrompu son cycle de hausse des taux d’intérêt. L’échelle de droite du graphique montre les centiles de la distribution du CMDI avant 2020, soulignant que les niveaux de dislocation du marché des obligations d’entreprises qui se sont produits en mars 2020 n’avaient été observés auparavant que pendant la crise financière mondiale.

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Nous zoomons sur la période la plus récente dans le graphique suivant. Avant le début des perturbations liées au COVID-19 sur les marchés d’actifs en mars 2020, le CMDI était sensiblement inférieur à la médiane historique d’avant 2020. Au cours de la semaine se terminant le 21 mars, le CMDI a dépassé le 90e centile historique – sur la base de données antérieures à janvier 2020 – pour la première fois depuis la crise financière. L’annonce des interventions de la Réserve fédérale le 22 mars a mis fin à toute nouvelle augmentation du niveau du CMDI, mais l’indice est resté au-dessus de cette référence historique jusqu’à la semaine se terminant le 11 avril, ce qui a coïncidé avec l’expansion annoncée des facilités de crédit aux entreprises, tant en taille qu’en portée. Au cours des mois d’avril et de mai, le CMDI a poursuivi sa baisse progressive et n’était que légèrement au-dessus de la médiane historique à fin juillet 2020. Le début des achats d’obligations individuelles le 16 juin a coïncidé avec une chute de l’indice sous le 75e centile historique pour la première fois depuis mars. Cela est cohérent avec l’impact plus important des achats d’obligations en espèces sur les prix et la liquidité du marché secondaire documenté dans un précédent article de blog.

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Comment le CMDI se compare-t-il aux mesures de l’aversion au risque des investisseurs ?

Le document compare le CMDI aux mesures de l’aversion au risque des investisseurs, aux conditions d’emprunt des entreprises et aux indicateurs généraux des conditions financières. En général, le CMDI et les mesures des tensions sur les marchés financiers sont positivement corrélés, reflétant le fait que le fonctionnement du marché se détériore souvent sur de nombreux marchés en même temps. Par exemple, le CMDI est élevé lorsque les mesures de l’aversion globale au risque des acteurs du marché sont élevées. Comme le montre le graphique ci-dessous, le CMDI est fortement corrélé (corrélation de 74 % des niveaux) avec l’indice de volatilité CBOE (VIX) du Chicago Board Options Exchange. Cependant, le CMDI fournit des informations distinctes. Par exemple, alors que le CMDI a déjà augmenté à l’été 2007, les fortes hausses du VIX pendant la crise financière ne se sont matérialisées qu’à l’automne 2008. D’autre part, le VIX a culminé à la fin du mois de janvier 2018, apparemment en raison de un dénouement des trades « short volatilité ». Alors que ce pic représentait une tension sur les marchés boursiers, le CMDI est resté stable au cours de la même période, soulignant que le CMDI mesure la détresse du marché des obligations d’entreprise en particulier, plutôt que la tension des marchés connexes.

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Une seule mesure est utile mais doit être utilisée avec précaution

Chacune des mesures individuelles incluses dans le CMDI fournit des données importantes sur le fonctionnement du marché des obligations de sociétés. Les émissions sur le marché primaire mesurent directement dans quelle mesure les entreprises peuvent se financer, mais la métrique est grumeleuse et idiosyncratique. Les données de négociation du marché secondaire et la répartition des différentes mesures sont disponibles chaque jour, mais elles dépendent des obligations négociées. Avec le CMDI, nous proposons un moyen de combiner ces mesures de manière optimale, produisant une mesure récapitulative utile. Cependant, il est toujours important de surveiller également les composants sous-jacents, car chacun raconte une histoire différente sur la façon dont les marchés peuvent montrer des signes de détresse.

Boyarchenko_ninaNina Boyarchenko est chargée de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Crump_richardRichard Crump est vice-président du groupe Recherche et statistiques de la Banque.

Kovner_annaAnna Kovner est responsable de la politique de stabilité financière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Shachar_orOr Shachar est économiste principal au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.

Comment citer ce post :

Nina Boyarchenko, Richard Crump, Anna Kovner et Or Shachar, « Mesurer la forêt à travers les arbres : l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise », Banque fédérale de réserve de New York Économie de la rue de la liberté, 22 février 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/02/measuring-the-forest-through-the-trees-the-corporate-bond-market-distress-index.html.

Lecture connexe

L’impact des facilités de crédit aux entreprises


Avertissement

Les opinions exprimées dans cet article sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l’auteur.

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