L'activité de négociation des titres de référence du Trésor américain se concentre désormais sur le dernier jour de négociation du mois. De plus, cette activité accrue est associée à des coûts de transaction plus faibles, comme le montre un impact moindre des transactions sur les prix. Nous pensons que le rééquilibrage accru des portefeuilles en fin de mois par les fonds d'investissement passifs qui gèrent des indices relatifs à des titres à revenu fixe contribue à expliquer ces tendances.
Le volume des échanges se concentre sur le dernier jour du mois
Depuis 2020, l'activité de négociation des bons et obligations du Trésor de référence a augmenté d'environ 33 % en moyenne le dernier jour de négociation du mois, comme le montre le graphique ci-dessous.
Le volume des échanges est plus élevé le dernier jour du mois
Remarques : Le graphique montre l'écart moyen en pourcentage du volume de négociation pour chaque jour du mois par rapport à la moyenne du même jour de la semaine pour les deux semaines précédant et suivant ce jour. Les jours du mois sont représentés par rapport au dernier jour du mois, 0 étant le dernier jour de négociation et 1 le premier jour de négociation. Le volume concerne les titres nominaux à deux, trois, cinq, sept, dix, vingt et trente ans les plus récemment mis aux enchères et la période d'échantillonnage s'étend du 1er janvier 2020 au 31 juillet 2024.
De plus, comme le montre le graphique suivant, cet effet de fin de mois s’est accru au fil du temps et était essentiellement inexistant dans les données quotidiennes avant 2015.
Les effets de fin de mois se sont accrus au fil du temps
Remarques : Le graphique montre l'écart moyen en pourcentage du volume des transactions chaque jour du mois par rapport à la moyenne du même jour de la semaine pour les deux semaines précédant et suivant ce jour pour les périodes indiquées et les bons du Trésor de référence. La période d'échantillonnage s'étend du 1er janvier 2005 au 31 juillet 2024.
Pour évaluer les tendances de fin de mois aussi loin que possible, nous basons notre analyse sur les données d'un courtier interprofessionnel dont la couverture remonte au début des années 2000. Treasury TRACE, en revanche, mesure mieux l'étendue des échanges sur le marché, y compris pour le marché des courtiers à clients et les titres chevronnés (voir cet article), mais commence en juillet 2017. Bien qu'il n'y ait aucune raison de penser que notre analyse soit biaisée bien qu'elle ne prenne pas en compte toute l'activité du marché, les tendances de fin de mois peuvent différer dans d'autres segments du marché.
Notre analyse tient compte des effets du jour de la semaine. Cela pourrait avoir son importance car le vendredi est le dernier jour de négociation du mois environ trois fois plus souvent que les autres jours de la semaine (le vendredi est le dernier jour de négociation des mois qui se terminent le samedi ou le dimanche). Cela dit, l'activité du vendredi est comparable à celle des autres jours de la semaine, le volume des obligations et des billets de référence étant inférieur d'environ 4 % à la moyenne. En comparaison, le volume du lundi est inférieur de 12 % à la moyenne, tandis que le volume du mardi, du mercredi et du jeudi est supérieur à la moyenne de respectivement 2 %, 5 % et 7 %.
Notre analyse ne tient pas compte des différences d'effets de fin de mois d'un mois à l'autre. Plus particulièrement, les échanges tendent à être de 16 % inférieur le dernier jour de négociation de décembre en raison des heures de négociation raccourcies pendant les vacances, des effectifs réduits des bureaux de négociation et peut-être des positions qui ont été réalignées avant ce jour. Il s'ensuit que le volume a été 37 % plus élevé le dernier jour du mois depuis 2020 si l'on exclut les mois de décembre. Nous ne constatons pas de différences significatives dans les tendances de fin de mois pour les autres mois.
L'effet de fin de mois est robuste quel que soit le type de titre, comme le montre le graphique ci-dessus. Les obligations à deux et cinq ans sont émises mensuellement, le dernier jour du mois, ce qui peut induire une certaine tendance mensuelle dans l'activité de négociation. Cependant, l'effet est à peu près aussi fort pour l'obligation à dix ans, qui est émise en milieu de mois. (De plus, même pour les obligations à deux et cinq ans, les jours d'enchères les plus pertinents sont concentrés deux à trois jours avant la fin de chaque mois, comme le montre la figure A1 de ce document). Les tendances sont un peu plus fortes pour les titres de référence moins activement négociés, ce qui explique pourquoi l'effet de fin de mois dans le premier graphique ci-dessus est un peu plus important que les effets observés dans le deuxième graphique pour les obligations à deux, cinq et dix ans (pour la même période d'échantillon 2020-2024).
Pourquoi ces effets de fin de mois se produisent-ils ?
Les effets de fin de mois ont été étudiés sur divers marchés d'actifs et zones géographiques, en se concentrant principalement sur les prix et les rendements. Par exemple, Ariel (1987) et Lakonishok et Smidt (1988) constatent des rendements plus élevés sur les marchés boursiers américains au cours des derniers jours du mois. Hartley et Schwarz (2019) et Etula et al. (2020) identifient des rendements plus élevés des bons du Trésor américain en fin de mois et les attribuent à la pression sur les prix exercée par les transactions des investisseurs institutionnels et au rééquilibrage des portefeuilles. Le premier article montre que les achats nets de bons du Trésor en fin de mois par les assureurs dépassent les achats nets de tout autre jour du mois. En outre, il constate que les assureurs qui comparent leurs performances plus étroitement aux indices affichent des achats nets plus importants des titres ajoutés à l'indice et que ces achats sont concentrés à la date de rééquilibrage de fin de mois.
Les données sur les tendances des prix et des rendements en fin de mois ne se traduisent toutefois pas immédiatement par un volume plus élevé que d'habitude le dernier jour de négociation du mois. Bien qu'ils n'étudient pas l'impact sur le marché global, Dick-Nielsen et Rossi (2019) examinent les effets du rééquilibrage de l'indice des obligations d'entreprises, qui se produit également le dernier jour du mois, et constatent que le volume des obligations exclues de l'indice est quatre à cinq fois supérieur à la normale.
Des canaux similaires pourraient être à l’œuvre sur le marché des bons du Trésor américain. La forte concentration du volume le dernier jour de négociation du mois et la concentration croissante au fil du temps coïncident avec la croissance des fonds passifs qui suivent les variations des indices. Par exemple, bien qu’ils ne représentent encore qu’une petite fraction des bons du Trésor américains en circulation, les fonds négociés en bourse (ETF) qui suivent les bons du Trésor ont plus que décuplé entre 2013 et la mi-2024, comme le montre le graphique ci-dessous, dépassant la croissance de deux fois des bons du Trésor en circulation sur la même période. Les gestionnaires d’actifs gèrent de plus en plus leurs actifs par rapport à des indices qui sont rééquilibrés à la fin de chaque mois, ce qui peut inciter les investisseurs à effectuer davantage de transactions à ce moment-là.
Les actifs sous gestion des ETF du Trésor américain augmentent rapidement
Remarques : Le graphique représente la moyenne mensuelle des actifs sous gestion des fonds négociés en bourse (ETF) du Trésor américain. Les ETF du Trésor américain comprennent les soixante-six ETF inclus dans la « liste des ETF du Trésor » sur etfdb.com et sont décrits comme des ETF qui investissent principalement dans des obligations du Trésor américain de différentes durées. La période d'échantillonnage s'étend du 1er janvier 2013 au 31 juillet 2024.
Comment la liquidité de fin de mois est-elle affectée ?
La relation entre le volume des échanges et la liquidité n’est pas simple. Le volume et la volatilité sont positivement corrélés, tandis que la volatilité et la liquidité sont négativement corrélées (voir cette étude, par exemple). On pourrait donc s’attendre à une relation négative entre le volume et la liquidité, et c’est ce que l’on observe en période de turbulences sur les marchés, comme lors de la quasi-faillite de Long-Term Capital Management (voir cet article), pendant la crise financière de 2007-2009 (voir cet article) et pendant les perturbations liées au COVID-19 de mars 2020 (voir cet article).
En revanche, dans le cas des fins de mois, les raisons avancées pour expliquer l'augmentation de l'activité en fin de mois ne sont pas fondées sur des informations, et le volume plus élevé n'est pas associé à une volatilité plus élevée. Un volume plus élevé qui survient indépendamment de la volatilité est associé à une meilleure liquidité, cohérente avec des émissions de bons du Trésor plus importantes, et les titres du Trésor les plus récemment émis sont négociés plus activement et plus liquides (voir cet article et cet article).
Il s’ensuit que la liquidité tend à être nettement meilleure le dernier jour de négociation du mois. Depuis 2020, les coefficients d’impact sur les prix des obligations de référence sont en moyenne inférieurs d’environ 26 %, comme le montre le graphique ci-dessous, ce qui indique une meilleure liquidité.
L'impact sur les prix est plus faible le dernier jour du mois
Remarques : Le graphique montre l'écart moyen en pourcentage de l'impact sur les prix chaque jour du mois par rapport à la moyenne du même jour de la semaine pour les deux semaines précédant et suivant ce jour, en moyenne pour les obligations du Trésor de référence à deux, cinq et dix ans. Les jours du mois sont représentés par rapport au dernier jour du mois, 0 étant le dernier jour de négociation et 1 le premier jour de négociation. L'impact sur les prix est calculé pour chaque jour et chaque titre comme le coefficient de pente d'une régression des variations de prix sur une minute sur le flux d'ordres net sur une minute (volume de négociation initié par l'acheteur moins volume de négociation initié par le vendeur). La période d'échantillonnage s'étend du 1er janvier 2020 au 31 juillet 2024.
De plus, cette amélioration de la liquidité en fin de mois s’est accentuée au fil du temps, d’une manière similaire à celle du volume des transactions, comme le montre le graphique suivant.
Les effets de l'impact des prix de fin de mois ont augmenté en ampleur au fil du temps
Remarques : Le graphique montre l'écart moyen en pourcentage de l'impact sur les prix le dernier jour de négociation de chaque jour du mois par rapport à la moyenne du même jour de la semaine pour les deux semaines précédant et suivant ce jour pour diverses périodes et obligations du Trésor de référence. L'impact sur les prix est calculé pour chaque jour et titre comme le coefficient de pente d'une régression des variations de prix sur une minute sur le flux d'ordres net sur une minute (volume de négociation initié par l'acheteur moins volume de négociation initié par le vendeur). La période d'échantillonnage s'étend du 1er janvier 2005 au 31 juillet 2024.
Des tendances similaires mais plus faibles sont observées pour d'autres mesures de liquidité du marché. La profondeur cotée au niveau intérieur a été d'environ 6 % plus élevée le dernier jour de négociation du mois depuis 2020, en moyenne, ce qui implique une meilleure liquidité, contre 9 % inférieur entre 2005 et 2009 (les différences en pourcentage sont d'abord calculées pour chacune des obligations à deux, cinq et dix ans, puis moyennées sur ces dernières). Les écarts entre les cours acheteur et vendeur ont été environ 1 % plus étroits le dernier jour du mois, en moyenne, ce qui suggère une liquidité légèrement meilleure, par rapport à 2 % plus large entre 2005 et 2009. Les faibles effets de fin de mois sur les spreads en particulier sont probablement attribuables aux tailles de tick minimales, qui font que les spreads varient peu en dehors des périodes de stress du marché (voir cet article, par exemple).
Conséquences
Sur la base des seules conclusions de cet article, on pourrait conclure que le dernier jour de négociation du mois est un moment particulièrement propice pour négocier en raison du volume de négociation plus élevé et des coûts de transaction plus faibles. Cependant, les preuves de la périodicité des rendements provenant d'autres études suggèrent que les moments propices pour négocier varient pour d'autres raisons et diffèrent entre les acheteurs et les vendeurs. Ces tendances mensuelles évoluent également au fil du temps, comme le montre cet article, ce qui justifie une surveillance étroite de ces tendances à l'avenir.
Henry Dyer est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Michael J. Fleming est le responsable des études sur les marchés financiers au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Or Shachar est conseiller en recherche financière en études des marchés financiers au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer cet article :
Henry Dyer, Michael Fleming et Or Shachar, « Liquidité de fin de mois sur le marché des bons du Trésor », Banque fédérale de réserve de New York L'économie de Liberty Street24 septembre 2024, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/09/end-of-month-liquidity-in-the-treasury-market/.
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