Par Tobias Adrian, Gita Gopinath, Ceyla Pazarbasioglu
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Dans un effort continu pour aider les pays à gérer les flux de capitaux transfrontaliers volatils, le FMI a franchi une étape importante vers un nouveau cadre macroéconomique analytique qui peut guider les réponses politiques appropriées. Ces travaux reflètent l’évolution de la réflexion sur la politique macroéconomique et alimenteront le prochain examen du point de vue institutionnel du FMI sur la libéralisation et la gestion des flux de capitaux, qui guide actuellement les avis et les évaluations des politiques des membres du FMI.
Notre analyse suggère qu'il n'y a pas de réponse «universelle» à la volatilité des flux de capitaux, ni que «tout est permis» ou que toutes les politiques sont également efficaces.
Les flux internationaux de capitaux offrent des avantages significatifs pour le développement économique, mais peuvent également générer ou amplifier des chocs. Ce dilemme pose depuis longtemps des défis aux décideurs dans de nombreuses économies ouvertes.
Si des taux de change flexibles peuvent agir comme un amortisseur utile face à la volatilité des flux de capitaux, ce mécanisme n'offre pas toujours une isolation suffisante, en particulier lorsque l'accès aux marchés mondiaux des capitaux est interrompu ou que la profondeur du marché est limitée. 
Diverses approches
De nombreux décideurs politiques recherchent une combinaison d'outils politiques pour compléter la politique de taux d'intérêt lorsqu'ils traitent des flux de capitaux. Ces outils comprennent des mesures macroprudentielles, des interventions de change et des mesures de gestion des flux de capitaux.
Ces diverses approches ont également été utilisées pendant la crise du COVID-19, avec des différences significatives dans les réponses entre les pays.
Malgré l'utilisation généralisée des divers outils, à ce jour, il n'existe pas de cadre conceptuel clair pour guider l'utilisation intégrée de ces outils.
Plusieurs outils pour la stabilité
Un nouveau document, «Vers un cadre politique intégré (CIP)», commence à combler le vide. Il rassemble des informations issues de nouveaux modèles, ainsi que des travaux empiriques et des études de cas et établit un cadre cohérent pour l'utilisation de multiples outils pour parvenir à la stabilité macroéconomique et financière.
Notre analyse suggère qu'il n'y a pas de réponse «universelle» à la volatilité des flux de capitaux, ni que «tout est permis» ou que toutes les politiques sont également efficaces. Les politiques optimales dépendent de la nature des chocs et des caractéristiques du pays. Par exemple, la réponse politique appropriée dans un pays avec des marchés financiers moins développés et des dettes importantes en devises étrangères peut différer de celle d'un pays qui n'a pas de déséquilibres de devises dans son bilan, ou de ceux qui peuvent compter sur des liquides).
D'une manière générale, dans les pays dotés de taux de change flexibles, de marchés profonds et d'un accès continu au marché, un ajustement complet du taux de change aux chocs reste approprié. Cependant, lorsqu'un pays présente certaines vulnérabilités, telles que les marchés peu profonds, la dollarisation ou les anticipations d'inflation mal ancrées, alors que la flexibilité des taux de change continue de fournir des avantages significatifs, d'autres outils peuvent également jouer un rôle utile. En particulier, les mesures macroprudentielles, les interventions de change et les mesures de gestion des flux de capitaux peuvent renforcer l'autonomie de la politique monétaire afin que la politique monétaire puisse se concentrer de manière adéquate sur la maîtrise de l'inflation et la promotion d'une croissance économique stable. Les mêmes outils – y compris les mesures de gestion préventive des flux de capitaux sur les entrées de capitaux, appliquées avant que les chocs ne surviennent – peuvent également contribuer à réduire les risques de stabilité financière.
Nos conclusions ne rationalisent pas l'utilisation aveugle des outils. En particulier, les outils IPF ne doivent pas être utilisés pour maintenir un taux de change surévalué ou sous-évalué. De plus, si les outils IPF aident à faire face aux chocs, ils ne peuvent la plupart du temps compenser complètement les vulnérabilités sous-jacentes. Ainsi, ils ne peuvent remplacer des marchés profonds, des bilans sains et des institutions solides. Les efforts visant à promouvoir le développement des marchés et des institutions restent importants pour compléter des politiques macroéconomiques saines.
Étapes supplémentaires nécessaires
Le nouveau cadre représente une avancée significative dans la réflexion sur le moment où divers outils devraient et ne devraient pas être utilisés et comment ces outils peuvent fonctionner ensemble pour obtenir de meilleurs résultats. Les services du FMI se concentrent sur plusieurs domaines pour compléter l'analyse:
Impacts à long terme. Les avantages des outils IPF doivent être mis en balance avec les coûts éventuels tels que le développement plus lent du marché et la prise de risques accrue. Le recours prolongé à certains des outils pourrait perpétuer les vulnérabilités mêmes qui rationalisent leur utilisation. Par exemple, des interventions persistantes peuvent nourrir un (faux) sentiment de sécurité quant aux évolutions futures des taux de change, ce qui conduit les entreprises ou les ménages à s'endetter davantage en devises, augmentant ainsi les vulnérabilités du bilan.
Aspects fiscaux. L’orientation budgétaire et le niveau de la dette publique jouent un rôle dans la vulnérabilité des pays aux chocs, même si la politique budgétaire elle-même a tendance à être moins adaptée que les outils du FIP pour gérer les flux de capitaux. Les modèles seront encore étendus pour examiner de plus près l'interaction entre les différentes politiques budgétaires et les outils du CIP.
Considérations multilatérales. Le dosage optimal des politiques d’un pays dépend également des actions d’autres pays et des institutions mondiales. L'utilisation des outils IPF peut avoir des retombées positives, en particulier si elles améliorent la stabilité macroéconomique et financière et facilitent les échanges. Mais il peut aussi y avoir des retombées négatives. Par exemple, les mesures de gestion des flux de capitaux peuvent détourner les flux de capitaux vers d'autres pays, où ces flux peuvent contribuer à la surévaluation et à la surchauffe de la monnaie.
Sauvegardes et mesures. Dans le cadre de l'IPF, les outils visent des objectifs de stabilité macroéconomique et financière bien définis. Dans la pratique, cependant, les outils peuvent être mal utilisés et soutenir des taux de change sous / surévalués, se substituer à un ajustement macroéconomique justifié ou entraver la découverte des prix et la concurrence. Faire la différence entre un déploiement approprié et inapproprié des outils IPF nécessitera de développer des mesures appropriées pour évaluer leur utilisation.
Les travaux dans chacun de ces domaines avanceront dans la période à venir et devraient se traduire par une amélioration des orientations politiques pour les pays confrontés à des flux de capitaux volatils.
