En mars 2020, les fonds monétaires de premier ordre (MMF) américains ont subi de lourdes sorties de fonds suite au choc de liquidité déclenché par la crise du COVID-19. Dans un article précédent, nous avons décrit la ruée sur le secteur des fonds monétaires de premier ordre dans son ensemble et le rôle de la facilité de liquidité mise en place par la Réserve fédérale (la facilité de liquidité des fonds communs de placement du marché monétaire) pour endiguer la ruée. Dans cet article, basé sur un récent rapport du personnel, nous comparons les comportements des investisseurs particuliers et institutionnels pendant la course et expliquons les différentes raisons de la course.
Investisseurs particuliers et institutionnels pendant la course COVID-19 de mars 2020
Le graphique ci-dessous montre le pourcentage de sorties cumulées des fonds monétaires de premier ordre offerts aux investisseurs de détail et institutionnels de janvier à avril 2020. Les fonds institutionnels ont subi des sorties plus importantes que les fonds de détail, les sorties pour les fonds institutionnels atteignant 29% au 26 mars contre seulement 7% pour les fonds de détail. La plus grande réactivité des investisseurs institutionnels aux chocs qui secouent l’industrie a également été observée au cours de l’exercice 2008, à la suite de la faillite de Lehman Brothers.
Non seulement les fonds institutionnels prime ont subi plus de sorties que les fonds de détail, mais il y avait aussi une grande hétérogénéité au sein des fonds institutionnels et de détail. Comme le montre le tableau ci-dessous, alors que le fonds institutionnel de premier ordre médian a enregistré un pourcentage de sorties cumulées de 30 %, un quart des fonds institutionnels ont enregistré des sorties inférieures à 11 % et un quart des sorties supérieures à 40 %. De même, le fonds retail prime médian a subi des sorties de 1 %, tandis qu’un quart des fonds de détail ont connu des entrées supérieures à 9 % et un quart des sorties supérieures à 12 %. Comprendre pourquoi certains investisseurs institutionnels et particuliers ont couru tandis que d’autres ne l’ont pas fait est au centre de notre travail.
Pourquoi les investisseurs institutionnels ont-ils couru ?
La réforme de 2014 de l’industrie des fonds monétaires, promulguée en octobre 2016, a contraint tous les fonds principaux à adopter un système de portes de rachat et de frais de liquidité dépendant du niveau des actifs liquides hebdomadaires (WLA) du fonds, c’est-à-dire des liquidités, des bons du Trésor et d’autres titres très liquides. Si la WLA d’un fonds tombe en dessous de 30 % de son actif total, le fonds est autorisé à imposer des frais de liquidité pouvant aller jusqu’à 2 % sur tous les rachats ou à suspendre temporairement les rachats pendant une période pouvant aller jusqu’à dix jours ouvrables. Si la WLA du fonds tombe en dessous de 10 %, le fonds est tenu d’imposer des frais de 1 %, à moins que le conseil d’administration ne détermine qu’une telle commission n’est pas dans le meilleur intérêt des actionnaires du fonds. Une préoccupation est que la WLA d’un fonds peut fournir un point focal pour les investisseurs, générant une course dite préventive ; il est donc intéressant d’étudier si, pendant la période COVID-19, les sorties d’investisseurs ont été plus importantes dans les fonds prime avec une WLA plus faible.
Cependant, l’analyse de l’impact de la WLA sur le comportement de run est compliquée par le fait que la WLA est elle-même impactée par les rachats : généralement, les fonds répondent aux rachats en vendant certains de leurs titres liquides, réduisant ainsi leur WLA. En d’autres termes, les rachats peuvent être plus élevés dans les fonds avec une WLA inférieure non pas parce que la WLA faible entraîne des rachats, mais parce que les rachats réduisent la WLA. Pour corriger ce problème d’endogénéité, dans le graphique ci-dessous, nous traçons les sorties de fonds pendant le run (6-26 mars 2020) en fonction du niveau WLA passé de chaque fonds (tel que mesuré au quatrième trimestre 2019).
Chaque point du graphique est un fonds. Le panneau de gauche fait référence aux investisseurs institutionnels, le panneau de droite aux investisseurs particuliers. Il existe une forte relation négative entre la WLA d’un fonds institutionnel au quatrième trimestre 2019 et les sorties de fonds qu’il a subies au cours de la course. En effet, les analyses de régression montrent qu’une diminution de 10 points de pourcentage de la WLA au quatrième trimestre de 2019 augmente les sorties quotidiennes en pourcentage de 1,1 point de pourcentage pendant la période de calcul ; il s’agit d’un effet très important étant donné que la course a duré environ vingt jours. Notez que la relation entre les sorties et la WLA n’est pas présente dans les fonds de détail. Alors que les investisseurs institutionnels des fonds prime MMF s’inquiétaient de l’impact de la WLA de leurs fonds sur leur accès à la liquidité, ce n’était pas le cas des investisseurs particuliers.
Pourquoi les investisseurs particuliers ont-ils couru ?
Étant donné que les fonds de détail de premier ordre fonctionnent toujours avec une valeur nette d’inventaire (VNI) stable, on pourrait imaginer que les sorties de fonds ont été motivées par la probabilité qu’un fonds perde la balle (en d’autres termes, que la VNI par action du fonds puisse chuter de plus de 50 points de base), ce qui entraînerait une revalorisation des actions du fonds et une perte de crédit pour les investisseurs. Cela ne semble pas être le cas. Le graphique ci-dessous montre les sorties de fonds des fonds de détail au cours de la période de mars 2020 en fonction de la valeur liquidative fictive minimale de chaque fonds (la valeur liquidative par action basée sur la valeur de marché des titres du portefeuille du fonds) au cours de la même période. Les fonds de détail dont la valeur liquidative a atteint des niveaux inférieurs au cours de la course n’ont pas connu de sorties plus importantes.
Si ni la WLA ni la NAV n’avaient d’importance pour les investisseurs de détail, qu’est-ce qui a motivé l’hétérogénéité des sorties de détail pendant la période de COVID-19 ? Le graphique ci-dessous présente les sorties de fonds cumulées en pourcentage des fonds prime de détail séparément pour deux groupes de fonds : ceux appartenant à des familles qui proposent également des fonds prime institutionnels et ceux appartenant à des familles qui n’offrent pas de fonds prime institutionnels. Les sorties retail se concentrent sur les fonds retail prime appartenant à des familles qui proposent également des fonds prime institutionnels. En effet, nos analyses de régression montrent que les fonds de détail appartenant à des familles avec des fonds institutionnels de premier ordre ont connu des sorties de pourcentage quotidiennes supérieures de 1,4 point de pourcentage au cours de la course, un effet très important sur une période de vingt jours.
Comment expliquer un tel débordement du secteur institutionnel vers le secteur des fonds monétaires prime de détail ? Une possibilité est que les investisseurs particuliers, généralement moins avertis, utilisent comme signal le comportement des investisseurs institutionnels dans leur propre famille, en y attachant une valeur informationnelle sur le risque des fonds particuliers de la famille. En effet, non seulement les fonds de détail dans les familles proposant également des fonds institutionnels ont subi des sorties plus importantes, mais la taille des sorties de détail dans ces familles est également positivement corrélée avec les sorties institutionnelles de la famille. Notre analyse de régression montre qu’au cours de l’exécution, une sortie quotidienne de 10 points de pourcentage des fonds institutionnels de premier ordre d’une famille a entraîné une sortie supplémentaire de 3 points de pourcentage dans les fonds de détail de la famille au cours des cinq jours suivants.
Résumé
Les sorties des fonds monétaires institutionnels de premier ordre au cours des premiers stades de la pandémie de COVID-19 étaient plus élevées dans les fonds avec des actifs liquides hebdomadaires (WLA) inférieurs, pour lesquels l’imposition de portes ou de frais était plus probable (conformément à l’idée de courses préventives). Les investisseurs de détail n’ont pas réagi à la WLA ou à la VNI des fonds, mais ont plutôt laissé les fonds des familles avec des sorties institutionnelles plus importantes. Cette preuve suggère que les motivations derrière les courses des investisseurs institutionnels et de détail sont différentes.
Marco Cipriani est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Gabriele La Spada est économiste principale au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Comment citer ce post :
Marco Cipriani et Gabriele La Spada, « Sophisticated and Unsophisticated Runs », Federal Reserve Bank of New York Économie de la rue de la liberté, 2 juin 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/06/sophisticated-and-unsophisticated-runs.html.
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Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
