Politique monétaire en cas de pandémie – AIER

Il y a un an, l’économie américaine marchait comme une machine bien huilée. Le produit intérieur brut (PIB) réel annualisé par habitant s’élevait à 58490 $ au T4 2019. Le taux de chômage en février 2020 n’était que de 3,5%. Puis, début mars, tout a changé. Les craintes d’une pandémie suivies de commandes au domicile et d’autres restrictions imposées aux entreprises et aux consommateurs ont provoqué la plus forte contraction économique jamais enregistrée. Le PIB réel annualisé est tombé à 52 387 $ au T2 2020 – un taux de croissance annualisé de négatif 24,7 pour cent! À titre de comparaison, le taux de croissance annualisé pendant la Grande Récession de 2007-Q4 à 2009-Q2 était négatif de 3,7%.

Nicolas Cachanosky, Brian Cutsinger, Thomas Hogan, Alexander Salter et moi présentons une première évaluation de la réponse politique de la Fed à la contraction de Covid-19 dans un nouveau document à paraître dans le Southern Economic Journal.

En bref, nous attribuons à la Fed la promotion de la stabilité monétaire tout en soutenant qu’elle aurait pu – et, compte tenu de son mandat, aurait dû – faire plus. Elle aurait pu atteindre quelque chose de proche de la stabilité monétaire sans recourir à ses facilités de prêt d’urgence. Si certaines de ses facilités ont vraisemblablement contribué à promouvoir la liquidité générale, d’autres visaient principalement à allouer du crédit, ce qui brouille la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire. Ces facilités d’allocation de crédit étaient injustifiées et imprudentes.

Vous pouvez lire la version complète du document de travail sur SSRN.

Avant d’évaluer la réponse, nous précisons d’abord ce qui n’a pas fonctionné. «Dans un modèle macroéconomique classique», écrivons-nous, «la pandémie de Covid-19 et les restrictions correspondantes sur l’activité sont mieux traitées comme une réduction temporaire de la productivité totale des facteurs. Alors que le capital physique et humain est essentiellement inchangé, ces stocks sont moins capables de produire des biens et des services de valeur qu’avant la pandémie. »

L’idée que Covid-19 nous a rendus moins productifs peut sembler étrange aux non-économistes. Mais c’est vrai. En janvier 2020, nous pourrions utiliser de la main-d’œuvre et du capital pour produire des repas au restaurant relativement sûrs, par exemple. En mars 2020, ce même travail et ce même capital ne pouvaient pas produire autant de repas de restaurant relativement sûrs – voire pas du tout. La baisse de productivité était en partie due au virus, qui augmentait le coût technique de la production de repas au restaurant relativement sûrs, et en partie à des restrictions légales, qui augmentaient le coût légal de production de repas au restaurant relativement sûrs. On pourrait en dire autant des vols d’affaires, des croisières de plaisance et de nombreux autres biens et services dont nous bénéficions.

Une réduction temporaire de la productivité totale des facteurs réduit la production réelle, l’emploi, les heures de travail, l’utilisation du capital, les salaires réels et les taux de location réels. Et, en l’absence de changements dans la demande globale, le niveau des prix augmente temporairement au-dessus de la tendance.

Que doit faire la Fed en réponse à un choc de productivité négatif? Nous pourrions ne pas aimer la baisse de la production réelle, de l’emploi, des heures de travail, de l’utilisation du capital, des salaires réels et des taux de location réels. Mais la Fed ne peut pas faire grand-chose à ce sujet. Nous sommes moins bien lotis parce que nous sommes moins productifs. La politique monétaire ne nous rend pas plus productifs.

Le mieux que la Fed puisse faire, par conséquent, est d’éviter que la situation ne soit pire que ce qu’exige le choc de productivité négatif. Il peut y parvenir en (1) empêchant une baisse des dépenses nominales et (2) en veillant à ce que les marchés du crédit continuent de bien fonctionner.

Nous soutenons que la Fed a raisonnablement bien performé en ce qui concerne la gestion des dépenses nominales. A en juger par les anticipations d’inflation, les acteurs du marché s’attendaient initialement à un ralentissement de la Fed. Mais les actions audacieuses de la Fed les ont finalement convaincus qu’elle ferait tout ce qu’il fallait pour faire le travail. Une Fed plus crédible aurait mieux fait. Mais notre Fed n’était pas mal à cet égard.

Selon nous, la politique de la Fed a mal tourné en mettant en place une multitude de nouvelles facilités de prêt. Nous montrons que ces installations n’étaient pas nécessaires. Les mesures du stress financier ont été élevées. Mais ils ressemblaient beaucoup plus à ce qu’ils avaient fait pendant la récession de 2001 (à peine une crise financière) qu’ils ne l’étaient pendant la Grande Récession. Les marchés financiers auraient pu faire le travail sans les nouveaux programmes de prêt de la Fed. En effet, de nombreux programmes de la Fed fonctionnaient bien en deçà de leur capacité. La Facilité de prêt aux municipalités n’a attiré que deux emprunteurs, représentant environ 1,3% de sa capacité totale de prêt. Le programme de prêt de la rue principale fonctionnait à moins de 2,9% de sa capacité, tandis que les facilités de crédit aux entreprises du marché primaire et secondaire fonctionnaient à environ 28,7% de leur capacité combinée.

En d’autres termes, les nouveaux programmes de prêt de la Fed n’ont pas été très utiles. Mais ils ont un coût potentiellement élevé. Dans la mesure où ils ont été conçus pour allouer du crédit, au lieu de simplement fournir des liquidités, ils équivalent à un élargissement du mandat de la Fed. Et, bien que l’étendue de l’allocation de crédit de la Fed ait été limitée cette fois, elle a créé un dangereux précédent, qui risque de soumettre la Fed à une influence politique encore plus forte à l’avenir.

Avec le déploiement des vaccins et la poursuite de la reprise économique, il semble que le pire de ce ralentissement soit derrière nous. La Fed a terminé bon nombre de ses programmes de prêt et s’est installée dans des opérations plus normales. Il ne fait aucun doute que d’autres pèseront sur la performance de la Fed à mesure que de nouvelles données arriveront. Notre évaluation initiale, cependant, est que c’est un peu mélangé.