Projection de la structure de la dette du Trésor américain

Le Trésor américain prend des décisions régulières sur les schémas d’émission de ses titres de créance dans le but de répondre aux besoins de financement du gouvernement au coût le plus bas du service de la dette dans le temps.[1] Le niveau global de l’encours de la dette échappe au contrôle direct du Trésor, car il est déterminé par les déficits budgétaires fédéraux résultant de décisions législatives et de l’évolution économique. Cependant, le Trésor exerce un contrôle total sur la structure de cette dette par ses décisions sur le schéma d’émission entre différents types de titres et différentes échéances.

Nous avons développé un outil pour faire des projections de la structure de la dette du Trésor sur la base des besoins de financement supposés et d’une trajectoire supposée pour les montants d’émission bruts.[2] Cet outil, qui se trouve sur la page publique Github de la Brookings Institution, suit l’encours de la dette du Trésor (et l’évolution des avoirs de la Réserve fédérale en dette du Trésor) au niveau de la sécurité individuelle. Cet article décrit comment mettre en œuvre cet outil et fournit un exemple illustratif.

Diverses mesures ont été utilisées pour décrire la structure de l’encours de la dette du Trésor. Dans la présentation qu’il publie lors de l’annonce trimestrielle des remboursements, le Trésor rapporte la maturité moyenne pondérée de la dette, la part de la dette arrivant à échéance dans des horizons particuliers, et les parts de la dette en bons, billets à taux variable (FRN) et titres protégés contre l’inflation (TIPS).[3] Le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor (TBAC), un groupe d’acteurs privés du marché que le Trésor consulte dans le cadre du processus de remboursement trimestriel, a envisagé un ensemble plus étendu de mesures pour caractériser l’encours de la dette.[4]

La structure de la dette, ainsi que les conditions du marché, déterminent les coûts attendus du service de la dette pour le Trésor ainsi que les risques auxquels il est confronté concernant ces coûts, tels que leur volatilité dans le temps. Plusieurs efforts ont été déployés ces dernières années pour mesurer l’arbitrage entre ces considérations et déterminer la structure optimale de la dette selon un modèle donné (voir, par exemple, cet article publié par le Hutchins Center).[5] Le TBAC lui-même a incorporé ce type d’analyse lors de la formulation de recommandations sur les principaux problèmes de gestion de la dette.[6]

Il est donc important de pouvoir faire des projections de la structure des échéances complètes de la dette du Trésor, que ce soit pour comprendre l’évolution de diverses statistiques décrivant la structure de la dette ou pour évaluer l’optimalité de cette structure de la dette. Ces projections doivent avoir un horizon relativement long parce que les décisions de gestion de la dette prises aujourd’hui ont des répercussions sur la structure de la dette pendant de nombreuses années à venir et parce que l’émission (à l’exception des bons) a tendance à s’ajuster progressivement dans le cadre de l’approche « régulière et prévisible » adoptée par la trésorerie.

Une considération supplémentaire est que le portefeuille de la Fed, connu sous le nom de System Open Market Account (SOMA), a considérablement modifié les caractéristiques de la dette. Comme détaillé dans une présentation TBAC de février 2020, du point de vue d’un bilan public consolidé, on peut considérer les titres du Trésor détenus dans le portefeuille SOMA (s’ils sont détenus jusqu’à leur échéance) comme étant des FRN indexés sur le taux d’intérêt au jour le jour.[7] Ainsi, il sera souvent utile d’ajuster les statistiques déclarées sur la dette pour refléter cet ajustement d’échéance du portefeuille SOMA.

L’outil que nous avons développé suit à la fois l’encours de la dette du Trésor et l’évolution du portefeuille SOMA au niveau des titres individuels. Ces deux composantes sont considérées conjointement parce que l’évolution du portefeuille de la SOMA (et si ses avoirs du Trésor sont réinvestis ou laissés à échéance) affecte les besoins d’emprunt du Trésor auprès du secteur privé.[8]

Les mécanismes de base de cet outil sont les suivants : l’utilisateur saisit la trajectoire des besoins d’emprunt du Trésor pour l’horizon de prévision, reflétant les déficits budgétaires supposés pour le gouvernement fédéral et les problèmes techniques tels que la trajectoire supposée du solde de trésorerie du Trésor. L’utilisateur saisit également une trajectoire d’émission brute pour tous les titres sans effet sur l’horizon de prévision. L’émission brute supposée pour les titres autres que des effets fournit une trajectoire d’émission nette en dehors du secteur des effets après prise en compte des titres arrivant à échéance. L’outil suppose alors que tout besoin de financement non couvert par l’émission nette hors factures sera compensé par l’émission de factures. C’est-à-dire que les bons sont le résidu dans cet exercice, ce qui permet aux hypothèses d’émission de non-bons de refléter l’approche régulière et prévisible du Trésor.[9]

Pour démontrer le fonctionnement de l’outil, nous considérons une projection dans laquelle les tailles d’émission nominales futures sont maintenues constantes. Pour être clair, cette hypothèse ne reflète aucune décision ou projection qui a été faite par le Trésor ou le TBAC – elle est simplement posée ici à des fins d’illustration. Nous saisissons les besoins de financement du gouvernement sur la base de la dernière projection du CBO et supposons que le solde de trésorerie du Trésor augmentera de 3,5 % pour le maintenir à peu près en ligne avec le PIB nominal.

Sous ces hypothèses, nous observons certaines tendances importantes dans les projections :

  • La part de la facture de l’encours de la dette se situe dans la fourchette recommandée par le TBAC de 15 % à 20 % au cours des prochaines années, bien qu’elle se situe dans la partie inférieure de cette fourchette à court terme.[10] Cette part, parce qu’il s’agit du résidu de l’exercice, permet d’évaluer si les hypothèses d’émission de non-factures sont appropriées. Si la projection était plutôt tombée en dessous de la fourchette recommandée, cela indiquerait que l’émission sans facture devrait être réduite pour répondre à la recommandation de partage de la facture de TBAC.
  • La part de la facture augmente sur l’horizon de projection, pour finir par dépasser la fourchette recommandée. À ce moment-là, le fait de maintenir l’émission sans facture à un niveau constant ne génère pas suffisamment de revenus nets pour empêcher la part de la facture d’augmenter au-delà de 20 %, et l’émission sans facture devrait être augmentée pour répondre à la recommandation du TBAC.

La part de la facture augmente et finit par dépasser la plage recommandée par TBAC

  • La maturité moyenne pondérée (WAM) de la dette augmente légèrement au cours des prochaines années pour atteindre un pic de 76 mois. Le TBAC décrit souvent la trajectoire souhaitée du WAM en termes qualitatifs. Cet outil permet de quantifier ce chemin sous n’importe quel ensemble souhaité d’hypothèses d’émission.

La maturité moyenne pondérée augmente légèrement pour atteindre un pic de 76 mois

  • La durée moyenne pondérée (WAD) de la dette reste relativement stable à un peu plus de cinq ans. L’ajustement des avoirs SOMA réduit le WAD actuel de près de 1,5 an. La mesure WAD ajustée augmente plus fortement parce que la baisse des avoirs SOMA réduit le stock d’actifs à durée nulle pour le Trésor.

Le WAD ajusté au SOMA est bien inférieur au WAD global

  • Nous pouvons mesurer le montant total du risque de taux d’intérêt sur le marché comme la sensibilité de la valeur de marché de la dette du Trésor à une variation d’un point de base (ou 0,01 point de pourcentage) des rendements du Trésor sur toutes les échéances. Ce risque augmente considérablement sur l’horizon de prévision, passant d’environ 12 milliards de dollars aujourd’hui à 16 milliards de dollars d’ici 2028. La majorité de ce risque découle de l’encours de la dette dont l’échéance est supérieure à 10 ans.

La sensibilité aux taux d'intérêt de la dette du Trésor augmente de 4 milliards

Dans l’ensemble, nous espérons que cette analyse et le code connexe pourront constituer un outil utile qui soutiendra une évaluation plus approfondie de la structure de la dette du Trésor et de sa trajectoire à l’avenir.


[1] Cet objectif n’est formellement énoncé nulle part, mais il s’agit d’une description courante utilisée dans les discussions sur les questions de gestion de la dette.
[2] Le modèle présenté ici est basé sur la structure des émissions du Trésor et la forme des fichiers d’entrée à mars 2022. Le code serait potentiellement à adapter en cas d’évolution des types de titres du Trésor émis, des cycles de règlement des titres du Trésor titres ou à la structure des fichiers d’entrée.
[3] Voir par exemple les slides 24 à 27 de cette présentation du Trésor https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/07/27/projecting-the-structure-of-us-treasury-debt/.
[4] Par exemple, voir le matériel sur les diapositives 48 à 62 de cette présentation https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/07/27/projecting-the-structure-of-us-treasury-debt/.
[5] Le code d’exécution du modèle de structure optimale de la dette est également disponible sur la page publique Github de la Brookings Institution. https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/07/27/projecting-the-structure-of-us-treasury-debt/. Ce modèle est conçu pour évaluer l’optimalité de différentes structures d’échéance, alors que le code décrit ici se concentre strictement sur la projection de la structure d’échéance obtenue sous un ensemble donné d’hypothèses d’émission (avec plus de détails que ceux utilisés dans le modèle de structure optimale de la dette).
[6] Par exemple, voir le matériel sur les diapositives 95 à 109 de cette présentation https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/07/27/projecting-the-structure-of-us-treasury-debt/.
[7] Voir les slides 55 à 75 de cette présentation https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/07/27/projecting-the-structure-of-us-treasury-debt/.
[8] La Fed réinvestit généralement ses avoirs SOMA en transférant les montants arrivant à échéance dans de nouveaux titres. Ces montants sont traités comme des « ajouts », c’est-à-dire des montants supplémentaires ajoutés à l’émission brute au secteur privé. Parce que notre exercice spécifie l’émission brute comme le montant offert au secteur privé, une décision de la Fed d’arrêter les réinvestissements afin de réduire le SOMA implique moins de financement net levé pour le Trésor par rapport à l’émission spécifiée dans l’exercice.
[9] L’outil ne suit pas la structure des échéances au sein du secteur des effets. Il calcule simplement le montant des factures impayées nécessaires chaque mois et ne sait pas comment l’émission des factures est structurée pour atteindre ce montant.
[10] La fourchette de facturation ciblée a été discutée dans une charge TBAC de novembre 2020. Voir les diapositives 48 à 68 de cette présentation https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/07/27/projecting-the-structure-of-us-treasury-debt/. Cette plage représente la recommandation actuelle du TBAC et peut toujours être modifiée par le TBAC à mesure que les conditions évoluent.


Les deux auteurs sont des employés du groupe DE Shaw, une société mondiale d’investissement et de développement technologique. Le groupe DE Shaw a examiné les données et l’analyse avant la publication. Hormis en tant qu’employés du groupe DE Shaw, les auteurs n’ont reçu aucun soutien financier d’une entreprise ou d’une personne pour cet article ou d’une entreprise ou d’une personne ayant un intérêt financier ou politique dans cet article. Aucun des deux auteurs n’est actuellement dirigeant, directeur ou membre du conseil d’administration d’une organisation ayant un intérêt financier ou politique dans cet article. Brian Sack est membre du Comité consultatif sur les emprunts du Trésor américain, mais ce travail ne reflète pas nécessairement les vues de ce comité.

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