Quelle a été la liquidité du marché du Trésor en 2022 ?

Les décideurs politiques et les acteurs du marché surveillent de près les conditions de liquidité sur le marché des titres du Trésor américain. Ces conditions sont importantes car la liquidité est cruciale pour les nombreuses utilisations importantes des titres du Trésor sur les marchés financiers. Mais à quel point le marché a-t-il été liquide et à quel point la liquidité est-elle inhabituelle compte tenu de la volatilité plus élevée que d’habitude ? Dans cet article, nous évaluons l’évolution récente de la liquidité du marché du Trésor et sa relation avec la volatilité des prix et constatons que si le marché a été moins liquide en 2022, il n’a pas été exceptionnellement illiquide après avoir pris en compte le niveau élevé de volatilité.

Pourquoi la liquidité est importante

Le marché des titres du Trésor américain est le marché des titres d’État le plus important et le plus liquide au monde. Les titres du Trésor sont utilisés pour financer le gouvernement américain, pour gérer le risque de taux d’intérêt, comme référence sans risque pour la tarification d’autres instruments financiers, et par la Réserve fédérale dans la mise en œuvre de la politique monétaire. Disposer d’un marché liquide est important à toutes ces fins et présente donc un grand intérêt pour les acteurs du marché comme pour les décideurs.

Mesurer la liquidité

La liquidité fait généralement référence au coût de conversion rapide d’un actif en liquidités (ou vice versa) et est mesurée de diverses manières. Nous considérons trois mesures couramment utilisées, calculées à l’aide de données à haute fréquence provenant du marché des courtiers : les écarts entre les cours acheteur et vendeur, la profondeur du carnet d’ordres et l’impact sur les prix. Les mesures concernent les dernières mises aux enchères
(en cours de route) des billets à deux, cinq et dix ans (les trois titres du Trésor les plus activement négociés, comme indiqué dans cet article) et sont calculés pour les heures de négociation de New York (définies comme 7 h à 17 h) . Notre source de données est BrokerTec, dont on estime qu’elle représente 80 % des transactions sur le marché des courtiers interconcessionnaires électroniques.

Le marché a été relativement illiquide en 2022

L’écart acheteur-vendeur – la différence entre le cours vendeur le plus bas et le cours acheteur le plus élevé pour un titre – est l’une des mesures de liquidité les plus populaires. Comme le montre le graphique ci-dessous, les spreads bid-ask se sont élargis en 2022, mais sont restés bien en deçà des niveaux observés lors des perturbations liées au COVID de mars 2020 (examinés dans cet article). L’élargissement a été un peu plus important pour la note à deux ans par rapport à sa moyenne et par rapport à son niveau de mars 2020.

Les spreads bid-ask se sont légèrement élargis

Le graphique de Liberty Street Economics trace les moyennes mobiles sur cinq jours des écarts acheteur-vendeur quotidiens moyens pour les billets à deux, cinq et dix ans sur le marché interconcessionnaires du 2 janvier 2019 au 31 octobre 2022.
Source : Calculs des auteurs, basés sur les données de BrokerTec.
Remarques : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours des écarts quotidiens moyens entre les cours acheteur et vendeur pour les billets à court terme de deux, cinq et dix ans sur le marché des courtiers du 2 janvier 2019 au 31 octobre 2022. Les écarts sont mesurés en 32e de point, où un point équivaut à un pour cent du par.

Le graphique suivant trace la profondeur du carnet d’ordres, mesurée comme la quantité moyenne de titres disponibles à la vente ou à l’achat au meilleur cours acheteur et vendeur. Les niveaux de profondeur indiquent à nouveau une liquidité relativement faible en 2022, mais avec des différences entre les titres plus frappantes. La profondeur de la note de deux ans a été à des niveaux comparables à ceux de mars 2020, tandis que la profondeur de la note de cinq ans est restée un peu plus élevée – et la profondeur de la note de dix ans sensiblement plus élevée – que les niveaux de mars 2020.

Profondeur du carnet de commandes au plus bas depuis mars 2020

Le graphique Liberty Street Economics trace les moyennes mobiles sur cinq jours de la profondeur quotidienne moyenne pour les billets à deux, cinq et dix ans sur le marché interconcessionnaires du 2 janvier 2019 au 31 octobre 2022.
Source : Calculs des auteurs, basés sur les données de BrokerTec.
Remarques : Le graphique trace les moyennes mobiles sur cinq jours de la profondeur quotidienne moyenne pour les billets à court terme de deux, cinq et dix ans sur le marché interconcessionnaires du 2 janvier 2019 au 31 octobre 2022. Les données sont pour la profondeur du carnet d’ordres au niveau interne, moyennée entre les côtés acheteur et vendeur. La profondeur est mesurée en millions de dollars américains par.

Les mesures de l’impact des transactions sur les prix suggèrent également une détérioration notable de la liquidité. Le graphique suivant trace l’impact estimé sur les prix pour 100 millions de dollars de flux net d’ordres (c’est-à-dire le volume de transactions initié par l’acheteur moins le volume de transactions initié par le vendeur). Un impact prix plus élevé suggère une liquidité réduite. L’impact sur les prix a été élevé cette année, et encore plus particulièrement pour la note à deux ans par rapport à l’épisode de mars 2020. Cela dit, l’impact sur les prix semble avoir culminé à la fin juin et en juillet, et avoir diminué plus récemment (en octobre).

L’impact sur les prix est le plus élevé depuis mars 2020

Le graphique de Liberty Street Economics trace l'impact estimé sur les prix par tranche de 100 millions de dollars de flux net de commandes pour les billets à deux, cinq et dix ans sur le marché interconcessionnaires du 2 janvier 2019 au 31 octobre 2022.
Source : Calculs des auteurs, basés sur les données de BrokerTec.
Remarques : Le graphique trace les moyennes mobiles sur cinq jours des coefficients de pente à partir des régressions quotidiennes des variations de prix d’une minute sur le flux net d’ordres d’une minute (volume de négociation initié par l’acheteur moins volume de négociation initié par le vendeur) pour les deux -, cinq et dix ans sur le marché interconcessionnaires du 2 janvier 2019 au 31 octobre 2022. L’impact sur les prix est mesuré en 32e de point par tranche de 100 millions de dollars, où un point équivaut à 1 % du pair.

Notez que nous commençons notre analyse de la liquidité dans cet article en 2019 et pas avant. L’une des raisons est de mettre en évidence les développements en 2022. Une autre raison est que l’augmentation minimale du prix du billet à deux ans a été réduite de moitié fin 2018, créant une rupture dans l’écart acheteur-vendeur et la série de profondeur du billet. Des séries chronologiques plus longues d’écarts acheteur-vendeur, de profondeur du carnet de commandes et d’impact sur les prix sont tracées dans cet article et dans cet article. L’historique plus long indique que l’impact sur les prix du billet à deux ans est actuellement à des niveaux comparables à ceux observés lors de la crise financière mondiale de 2007-09, ainsi qu’en mars 2020.

La volatilité a également été élevée

Les perturbations de l’approvisionnement induites par la pandémie, la forte inflation, l’incertitude politique et les conflits géopolitiques ont entraîné une augmentation considérable de l’incertitude quant à la trajectoire attendue des taux d’intérêt, entraînant une forte volatilité des prix en 2022, comme le montre le graphique suivant. Comme pour la liquidité, la volatilité a été particulièrement élevée ces derniers temps pour le billet à deux ans par rapport à son historique, reflétant probablement l’importance de l’incertitude de la politique monétaire à court terme pour expliquer l’épisode actuel. La volatilité a poussé les teneurs de marché à élargir leurs écarts acheteur-vendeur et à afficher moins de profondeur à un prix donné (pour gérer le risque accru de prendre des positions), et à augmenter l’impact des transactions sur les prix, illustrant la relation négative bien connue entre volatilité et liquidité.

La volatilité des prix au plus haut depuis mars 2020

Le graphique Liberty Street Economics trace les moyennes mobiles sur cinq jours de la volatilité des prix pour les billets à deux, cinq et dix ans sur le marché interconcessionnaires du 2 janvier 2019 au 31 octobre 2022.
Source : Calculs des auteurs, basés sur les données de BrokerTec.
Remarques : Le graphique trace les moyennes mobiles sur cinq jours de la volatilité des prix pour les billets à court terme de deux, cinq et dix ans sur le marché interconcessionnaires du 2 janvier 2019 au 31 octobre 2022. La volatilité des prix est calculé pour chaque jour en additionnant les rendements d’une minute au carré (variations logarithmiques des prix médians) de 7 h à 17 h, en annualisant en multipliant par 252, puis en prenant la racine carrée. Il est rapporté en pourcentage.

La liquidité a suivi la volatilité

Pour évaluer si la liquidité a été inhabituelle compte tenu du niveau de volatilité, nous fournissons un nuage de points de l’impact sur les prix par rapport à la volatilité pour la note à cinq ans dans le graphique ci-dessous. Le graphique montre que les observations de 2022 (en bleu) correspondent à la relation historique. Autrement dit, le niveau actuel de liquidité est cohérent avec le niveau actuel de volatilité, comme l’implique la relation historique entre ces deux variables. Cela est également vrai pour le billet à dix ans, alors que pour le billet à deux ans, les preuves indiquent un impact sur les prix un peu plus élevé que prévu compte tenu de la volatilité en 2022 (comme cela s’est également produit à l’automne 2008 et en mars 2020).

Liquidité et volatilité en ligne avec la relation historique

Le graphique Liberty Street Economics trace l'impact des prix par rapport à la volatilité des prix par semaine pour la note de cinq ans du 2 janvier 2005 au 28 octobre 2022.
Source : Calculs des auteurs, basés sur les données de BrokerTec.
Notes : Le graphique trace l’impact des prix par rapport à la volatilité des prix par semaine pour la note de cinq ans en cours du 2 janvier 2005 au 28 octobre 2022. Les mesures hebdomadaires pour les deux séries sont des moyennes des mesures quotidiennes tracées dans le précédant les deux graphiques. Les points de l’automne 2008 sont pour la période du 21 septembre 2008 au 3 janvier 2009, les points de mars 2020 sont pour la période du 1er mars 2020 au 28 mars 2020 et les points 2022 sont pour la période du 2 janvier 2022 au 29 octobre 2022.

L’analyse précédente est basée sur la volatilité des prix réalisée, c’est-à-dire sur l’évolution réelle des prix. Nous avons répété l’analyse avec la volatilité implicite (ou attendue) des prix, telle que mesurée par l’indice ICE BofAML MOVE, et avons trouvé des résultats similaires pour 2022. Autrement dit, la liquidité des obligations à cinq et dix ans est conforme à la relation historique entre la liquidité et la volatilité attendue, tandis que la liquidité est un peu moins bonne pour le billet à deux ans.

Notez également que même si la liquidité n’est peut-être pas particulièrement élevée par rapport à la volatilité, on peut alors se demander si la volatilité elle-même est anormalement élevée. Répondre à cette question dépasse notre propos ici, même si nous notons qu’il existe de bonnes raisons pour que la volatilité soit élevée, comme indiqué ci-dessus.

Le volume des transactions a été élevé

Malgré la forte volatilité et l’illiquidité, le volume des transactions s’est maintenu cette année. Un volume de transactions élevé dans un contexte d’illiquidité élevée est courant sur le marché du Trésor, et a également été observé lors des perturbations du marché autour de la quasi-faillite de Long-Term Capital Management (voir cet article), pendant la crise financière de 2007-09 (voir cet article) , lors du rallye éclair du 15 octobre 2014 (voir cet article) et lors des perturbations liées au COVID-19 de mars 2020 (voir cet article). Les périodes de forte incertitude sont associées à une volatilité et à une illiquidité élevées, mais également à une forte demande commerciale.

Rien à craindre ?

Pas exactement. Alors que la liquidité du marché du Trésor a été conforme à la volatilité, il y a encore des raisons d’être prudent. La capacité du marché à gérer en douceur des flux importants est une préoccupation constante depuis mars 2020, comme indiqué dans ce document, alors que l’encours de la dette du Trésor continue de croître. De plus, une liquidité inférieure à la normale implique qu’un choc de liquidité aura des effets plus importants que d’habitude sur les prix et sera peut-être plus susceptible de précipiter une boucle de rétroaction négative entre les ventes de titres, la volatilité et l’illiquidité. Une surveillance étroite de la liquidité du marché du Trésor et des efforts continus pour améliorer la résilience du marché restent importants.

Photo : portrait de Michael Fleming

Michael J. Fleming est responsable des études sur les marchés de capitaux au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Claire Nelson est analyste de recherche au sein du groupe Recherche et statistique de la Banque.

Comment citer cet article :
Michael Fleming et Claire Nelson, « Dans quelle mesure le marché du Trésor a-t-il été liquide en 2022 ? », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street15 novembre 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/11/how-liquid-has-the-treasury-market-been-in-2022/.


Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.

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