L’histoire récente de Robinhood et du «short squeeze» sur GameStop a soulevé la question de savoir si Robinhood faisait une compression de son propre chef, appliquée aux délicats des petits commerçants qu’il sert. Le comédien et analyste financier renommé John Stewart a déclaré que c’était en quelque sorte des «conneries». Un article du magazine New York déclarait que «Robinhood interdisant GameStop prouve que le marché libre est un mensonge» sans toutefois dire si le «mensonge» est que «le marché libre» fonctionne dans un certain sens ou, à la place, que nous avons «le libre marché »du tout. Les compagnons de lit étranges Alexandria Ocasio-Cortez et Ted Cruz «conviennent pleinement» que la situation est «inacceptable. » La New York Times, cependant, a publié un article favorable aux établissements expliquant «Pourquoi Robinhood a dû risquer d’exaspérer ses clients.» Qui sont les bons ici et qui sont les méchants? Elon Musk veut savoir. Il a récemment grillé le PDG de Robinhood, exigeant: «Avez-vous vendu vos clients en aval ou n’aviez-vous pas le choix?» Bonne question, ça.
Rappelez-vous les éléments de l’histoire. GameStop ressemblait à une entreprise au bord de l’effondrement. Cela semblait être un bon pari que le cours de son action baisserait. Les hedge funds misent sur le fait que le prix baisserait effectivement en «short» sur l’action GameStop. Cela signifie qu’ils 1) ont emprunté le stock, en promettant de le retourner au propriétaire à une date spécifiée et 2) ont vendu immédiatement le stock emprunté. Vous pouvez voir comment cela fonctionne. Si le prix baisse, vous le vendez maintenant au prix élevé et vous le rachetez plus tard à bas prix. Ka-ching! Mais si le prix augmente, vous le vendez maintenant à bas prix et vous le rachetez plus tard au prix élevé. Aie!
Dans l’épisode GameStop, les traders du subreddit r / wallstreetbets ont commencé à acheter l’action. Cela a fait grimper le prix. C’est un «short squeeze», dans lequel les vendeurs à découvert doivent se démener pour acheter des actions potentiellement surévaluées. Ok, aïe pour les hedge funds. Ho hum. Mais voici le problème: «à la fin du mois de décembre, plus de 138% de ses actions disponibles à la négociation ont été vendues à découvert. Oui. Il est possible d’avoir plus de 100% «d’intérêt court». Si vous achetez le stock d’un vendeur à découvert et que vous le prêtez à un autre vendeur à découvert, ce stock est dû à deux parties. Si ce genre de chose se produit suffisamment, vous pouvez avoir plus de 100% du stock vendu à découvert. Un resserrement court et un intérêt court de 138% ont fait grimper le prix des actions GameStop – beaucoup. Le premier jour de bourse de janvier, le prix était de 17,25 $. Le dernier jour de bourse, il était de 325 $. C’est une augmentation de 1 784%. Aie! Aie! Aie!
Les «Redditors» ont évincé les hedge funds. Une victoire pour le petit bonhomme! Mais soudain, vous ne pouviez pas acheter GameStop sur Robinhood, le courtier utilisé par tant de «Redditors». Robinhood avait restreint la négociation des actions GameStop et plusieurs autres actions connaissant des fluctuations similaires.
Cet épisode prouve-t-il que «le marché libre est un mensonge»? Je suppose que cela dépend de l’endroit où vous pensez que le mensonge est. Je pense que ce n’est pas un «mensonge» que les marchés libres «fonctionnent» généralement, bien que des formules simples puissent vous induire en erreur. Nous devrions tenir compte de l’avertissement de Hayek pour éviter «l’insistance en bois» sur «le principe du laissez-faire». Le «mensonge», qui n’est pas du tout un mensonge mais juste une erreur malheureuse, est que les marchés financiers sont libres. Les marchés financiers sont fortement réglementés et ont peu à voir avec le «marché libre». Regardons l’action de Robinhood dans le contexte de toute cette réglementation.
Robinhood est un courtier. Il s’agit d’un courtier-négociant réglementé par la FINRA. Il s’appuie sur une chambre de compensation pour compenser ses transactions. La chambre de compensation qu’elle utilise est la National Securities Clearing Corporation (NSCC), qui est une filiale de Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). Ainsi, Robinhood est un «membre» du NSCC. Le NSCC est un «service public de marché financier désigné» tel que défini dans la loi Dodd-Frank de 2010. Il s’agit donc d’un «service public du marché financier que le Conseil a désigné comme étant d’importance systémique». («Le Conseil» est un organisme de réglementation créé par Dodd-Frank. Ses dix membres votants comprennent le secrétaire au Trésor, le président de la Fed et le contrôleur de la monnaie.) NSCC est un fournisseur d ‘«infrastructure des marchés financiers» (FMI). À ce titre, il doit promulguer publiquement des règles pour le calcul du «fonds de compensation» que chaque «membre» doit conserver avec lui. Bien que l’IMF soit responsable de la conception de ses propres règles de détermination du fonds de compensation, elles sont soumises à l’approbation ou au rejet des autorités de régulation. En particulier, la SEC peut interdire toute modification que la NSCC souhaite apporter à sa formule de calcul du fonds de compensation de chaque membre. La Banque des règlements internationaux (BRI) a promulgué un ensemble de «principes» auxquels les États membres devraient adhérer pour réglementer les systèmes de paiement et de règlement. Celles-ci comprennent: «Une IMF doit maintenir des ressources financières suffisantes pour couvrir son exposition au crédit de chaque participant pleinement avec un degré élevé de confiance.»
Ainsi, les autorités de régulation exigent des chambres de compensation qu’elles exigent des membres qu’elles conservent avec elles un solde ajusté au risque afin de se prémunir contre le risque de crédit. Dans le cas de Robinhood, la courte pression a fait grimper cette valeur de formule. Robinhood n’avait pas vraiment le choix de réagir. Il a dû à la fois poney plus d’argent pour le fonds de compensation et agir pour empêcher (dans la mesure du possible) de nouvelles augmentations de celui-ci. Robinhood a dû emprunter beaucoup d’argent pour maintenir son fonds de compensation.
Nous pouvons maintenant répondre à la question d’Elon Musk. Compte tenu de l’environnement institutionnel qu’il occupe, Robinhood n’a eu d’autre choix que de suspendre les achats de GameStop. Et, pour autant que je sache, Robinhood n’a pas façonné cet environnement. Autant que je sache, Robinhood est un preneur d’institution, pas un créateur d’institution. Qu’en est-il de la chambre de compensation de Robinhood, NSCC? Il n’avait pas non plus le choix. Il a dû exiger des contributions accrues au fonds de compensation de Robinhood. L’algorithme de détermination du fonds de compensation a été verrouillé à ce stade. Les restrictions très discutées sur le trading de GameStop n’étaient pas ad hoc, discrétionnaires, arbitraires ou évitables. Pas, du moins, étant donné l’environnement réglementaire préexistant et global. Ce n’est tout simplement pas vrai que «Wall Street» ait en quelque sorte «décidé» de visser les Redditors. Il n’est pas vrai non plus que «le gouvernement» ait en quelque sorte «décidé» de visser les Redditors. Une fois la courte compression activée, les restrictions sur le trading de GameStop étaient pratiquement inévitables.
Personne n’a spécifiquement décidé de donner une claque aux Redditors. Alors, tout va bien? Non! L’environnement réglementaire n’a pas pour but d’aider le petit gars. Il truque le système en faveur des grands joueurs et des intérêts en place. Comme je l’ai expliqué ailleurs, «la loi Dodd-Frank crée un régime de réglementation discrétionnaire.» Il est discrétionnaire parce que «les exigences réglementaires imposées à une institution théoriquement privée varient d’une entreprise à l’autre d’une manière qui est difficile à rationaliser ou à anticiper». Ainsi, les régulateurs font de la discrimination entre les différents acteurs du marché et appliquent des règles différentes à différentes parties même lorsqu’elles ont la même charte juridique. (C’est ainsi que le NSCC a été classé comme «d’importance systémique».) Tout n’est pas pour le mieux dans le meilleur de tous les mondes réglementaires possibles.
Je pense que nous devons réformer la réglementation des marchés financiers. Mais nous devons rejeter l’erreur selon laquelle le problème est celui des «marchés libres». Quand Elizabeth Warren dit «C’est un jeu truqué», elle n’a pas tort! Mais son appel pour que «la SEC se débarrasse de ses duffs et fasse son travail» demande au renard de faire un meilleur travail en gardant le poulailler. Nous n’avons pas besoin plus régulation; nous avons besoin mieux régulation. Nous avons besoin de l’état de droit non seulement dans les institutions monétaires, mais également sur les marchés financiers. Nous devons remplacer le «léviathan réglementaire» sur les marchés financiers par «une constitution réglementaire».
Réimprimé depuis EconLog
Roger Koppl
Roger Koppl est professeur de finance à la Whitman School of Management de l’Université de Syracuse et membre du corps professoral de l’Institut des sciences judiciaires et de la sécurité nationale de l’Université. Koppl a fait partie de la faculté de la Copenhagen Business School, de l’Université d’Auburn, de l’Université Fairleigh Dickinson et de l’Université Auburn à Montgomery. Il a occupé des postes invités à l’Université de New York, à l’Université George Mason, à l’Université de Vassa et au Max Planck Institute of Economics. Le professeur Koppl est un ancien président de la Society for the Development of Austrian Economics et un ancien éditeur de Advances in Austrian Economics.
