«Les actions américaines se dirigent vers un deuxième trimestre consécutif de gains spectaculaires, poursuivant une reprise historique des marchés boursiers que peu de gens avaient prédit dans les profondeurs de la récession de mars», a déclaré un communiqué de septembre le journal Wall Street article. «Le marché boursier est détaché de la réalité économique. Un compte est à venir », a déclaré le Washington Post. Que se passe-t-il? Dans cet article, je ne regarde pas ce que les actions ont réellement fait ou feront, mais ce que les investisseurs attendu aurait dû arriver, et ce qu’ils attendre se produira à l’avenir. Il s’avère que, du moins selon la mesure particulière des attentes que je considère, les investisseurs s’attendaient à ce que les rendements des actions soient toujours élevés et continuent d’attendre la même chose à l’avenir.
La prime de risque sur les actions, hier et aujourd’hui
Le graphique ci-dessous montre une estimation du rendement excédentaire attendu à un an du S&P 500 – la soi-disant prime de risque sur actions (ERP) – depuis 1964. L’estimation est construite en prenant une moyenne pondérée de vingt modèles importants de ERP qui sont utilisés par les praticiens ou mis en évidence dans la littérature académique. Les modèles utilisent plus d’une centaine de variables uniques et un large éventail de techniques économétriques. (Au cas où vous voudriez tous les détails techniques, mon 2015 Examen de la politique économique article avec Carlo Rosa explique la méthodologie.) L’estimation la plus récente est pour juin de cette année et donne un ERP de 11,3 pour cent. C’est 1,3 écart-type de plus que la moyenne historique de 6,3% et parmi les 5 principaux «pics» du graphique.
Un autre pic important s’est produit vers 2013. Dans un article de mai 2013, nous avons fait valoir que l’ERP avait atteint des niveaux plus élevés. C’était étrange, car un ERP élevé est généralement observé lorsque le marché boursier est bas – pendant les récessions, les crises ou d’autres moments difficiles. Mais en 2013, bien que l’économie n’ait pas été entièrement ensoleillée, elle n’était pas aussi mauvaise qu’après la crise financière de 2008. Et pourtant, l’ERP était considérablement plus élevé en 2013 qu’en 2008.
L’évolution de l’ERP depuis 2013
Une façon informative de comprendre l’ERP consiste à le décomposer en trois facteurs contributifs: les dividendes ou les bénéfices qui nous indiquent combien les stocks de trésorerie vont produire, les taux d’intérêt sans risque qui nous indiquent comment actualiser ces bénéfices futurs et un risque. – composante de compensation car – comme nous le savons tous – les actions sont risquées. En 2013, nous avons estimé que l’ERP était élevé, principalement parce que les taux d’actualisation, tels qu’indiqués par les rendements du Trésor, étaient anormalement bas plutôt qu’en raison de flux de trésorerie futurs attendus élevés ou d’une compensation à haut risque.
Que s’est-il passé depuis? L’ERP élevé – les attentes de rendements excédentaires élevés – s’est traduit par des rendements réalisés élevés, et plus encore. Entre 2013 et juin 2020 (dernière date disponible pour les estimations ERP), le S&P 500 doublé. Dans la mesure où un ERP élevé est en effet un bon prédicteur de rendements élevés, le comportement observé des cours des actions dans un passé récent n’est pas nouveau.
Allons un peu plus loin. Le graphique ci-dessous montre en bleu le même ERP que le graphique ci-dessus mais en zoomant sur la période 2013-2020. La ligne rouge correspond au taux effectif des fonds fédéraux. Je divise cette période en trois sous-périodes: 2013-2017 (beige ombré), 2018-2019 (ombré vert) et 2020 (ombré rose).
Conformément à une économie en amélioration, l’ERP a diminué régulièrement entre 2013 et 2017. Cela s’explique en partie par le fait que les taux d’intérêt devaient augmenter (et ils l’ont fait). Une autre raison est illustrée dans le graphique suivant, où je trace en bleu le taux de croissance réalisé des bénéfices réels pour le S&P 500 et en rouge la variation d’une année à l’autre de son bénéfice par action (BPA) attendu. Dans l’ensemble, les réalisations suivent plutôt bien les attentes (les deux lignes sont tracées de sorte que les attentes en rouge correspondent à la même période que les réalisations en bleu). Contrairement aux taux d’intérêt unidirectionnels, ici l’histoire est plus nuancée. Les attentes en matière de BPA jusqu’en 2016 étaient en baisse, contribuant à un ERP plus faible. Mais de mi-2016 à fin 2017, ils ont augmenté, poussant l’ERP à la hausse. Il s’avère que les forces opposées d’une hausse des taux d’intérêt et d’un BPA plus élevé ont maintenu l’ERP plus ou moins constant en 2016-2017.
Une fois 2018 arrivé, les attentes du BPA ont commencé à baisser tandis que les taux d’intérêt n’ont commencé à baisser qu’un an plus tard. Cette combinaison a produit l’ERP relativement faible pour 2018. La baisse des attentes pour le BPA a continué d’exercer une pression négative sur l’ERP en 2019, mais cette fois, les taux d’intérêt ont suffisamment baissé pour pousser l’ERP à la hausse. Ainsi, même avant le début de la pandémie COVID, l’ERP était en bonne voie. En 2020, l’ERP a explosé. Vite. Les attentes du BPA, déjà en baisse, sont tombées d’une falaise. Mais les taux d’intérêt ont chuté. Un rapide calcul à l’arrière de l’enveloppe suggère que ces deux forces opposées ne peuvent pas expliquer pleinement l’augmentation de 2020 de l’ERP. Cela suggère qu’une grande partie de l’augmentation de l’ERP provient d’une augmentation de la compensation des risques.
Différents modèles ne sont pas d’accord, mais pas tellement
Y a-t-il accord entre les vingt modèles que nous examinons? Le graphique suivant montre l’écart-type transversal des estimations ERP entre les modèles. Depuis 2013, cet écart-type est parmi les plus faibles de notre échantillon, ce qui indique que la dispersion des estimations entre les modèles était modeste par rapport aux autres épisodes. Toutes choses égales par ailleurs, un écart-type plus faible donne une plus grande confiance dans notre estimation, car cela signifie que de nombreux modèles pointent dans la même direction. Le bond en 2016 et les niveaux plus élevés depuis (plus élevés par rapport à 2013-2015) sont dus à une divergence des estimations entre les modèles qui mettent l’accent sur les ratios cours / bénéfices, qui donnent un niveau plus bas pour l’ERP, et les modèles qui mettent l’accent sur les récents rendements passés, qui tendent à donner des estimations plus élevées. Par exemple, le CAPE de Shiller, basé sur les ratios cours / bénéfices, implique que l’ERP (tel que mesuré par l’inverse de CAPE) a diminué beaucoup plus entre 2016 et 2018 que l’ERP montré dans cet article. En fait, l’ERP basé sur l’ACEP est actuellement nettement inférieur à sa moyenne historique.
Conclusion
Malgré certaines fluctuations, la première composante principale de vingt modèles de prime sur actions a toujours signalé des anticipations de rendements boursiers excédentaires élevés depuis 2013. Ces attentes élevées ont été validées, les actions ayant explosé au cours de la période. À l’avenir, les modèles indiquent toujours que les investisseurs s’attendent à des rendements élevés malgré l’affaiblissement récent des anticipations de bénéfices. Mais méfiez-vous! Certaines des augmentations les plus récentes de la prime sur actions s’expliquent probablement par une augmentation de la compensation des risques. Et, bien sûr, les attentes des investisseurs peuvent toujours se révéler fausses.
Fernando Duarte est économiste principal au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.
Comment citer cet article:
Fernando Duarte, «Que se passe-t-il avec les actions?», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 21 décembre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/12/whats-up-with-stocks.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l’auteur.
