Mise à jour: un texte de clarification concernant le graphique de l'endettement net, ainsi qu'un graphique supplémentaire & nb, ont été ajoutés au bas de cet article. (10 janvier, 10 h 40)
L'augmentation de l'effet de levier des entreprises non financières, en particulier pour les entreprises à «haut rendement» plus risquées, a récemment fait l'objet d'une attention accrue de la part du public et des autorités de surveillance. Par exemple, le rapport sur la stabilité financière de la Réserve fédérale publié en mai 2019 note que «la croissance de la dette des entreprises a dépassé le PIB au cours des 10 dernières années, la croissance de la dette la plus rapide de ces dernières années étant concentrée parmi les entreprises les plus risquées». Dans le spectre du crédit, les entreprises «investment grade» ont également augmenté leurs emprunts, tandis que le nombre d'entreprises mieux notées a diminué. En fait, il n'y a actuellement que deux sociétés américaines notées AAA: Johnson & Johnson et Microsoft. Dans cet article, nous examinons les tendances récentes de l'émission d'obligations de sociétés de qualité supérieure et soutenons que la combinaison d'une augmentation des émissions de BAA et d'émissions AAA pratiquement inexistantes réduit à la fois l'utilité de l'écart BAA – AAA en tant qu'indicateur de risque de crédit et pose un problème financier. problème de stabilité.
Cotes de crédit 101
Les cotes de crédit aident les investisseurs à faire la différence entre les obligations à risque de crédit plus élevé – celles à faible cote de crédit – et le risque à crédit plus faible – celles à cote de crédit plus élevée. Parce que les investisseurs sont rémunérés pour la détention du risque de crédit, les obligations mieux notées obtiennent un rendement inférieur. Le haut du spectre de notation de crédit, appelé obligations de qualité supérieure, est placé entre AAA – la note de crédit la plus sûre – à une extrémité et BAA (sur l'échelle de notation de Moody's) ou BBB (sur l'échelle de notation S&P, de manière équivalente) à L'autre. Tout au long de cet article, nous faisons référence aux obligations notées BAA par Moody’s et à celles notées BBB par S&P comme ayant une notation BAA.
La différence entre le rendement des obligations notées AAA et le rendement des obligations notées BAA avec des échéances similaires émises par des entreprises ayant des caractéristiques similaires traduit la volonté des investisseurs de maintenir une exposition au risque de crédit des entreprises. Toutes choses égales par ailleurs, un écart BAA – AAA plus large indique une moindre volonté des investisseurs à assumer le risque de crédit. En prévision des récessions, les investisseurs réallouent leurs portefeuilles vers des titres plus sûrs, car ils sont de plus en plus préoccupés par la détention du risque de crédit. Par conséquent, l'écart entre BAA et AAA augmente dans la période précédant les récessions (voir le graphique ci-dessous), ce qui fait de l'écart un indicateur utile de la santé de l'économie.
Le paysage changeant de la catégorie investissement
Pour comprendre si l'écart BAA – AAA est aussi instructif aujourd'hui sur l'état de l'économie qu'il l'était lorsque davantage d'entreprises ont été notées AAA, nous devons examiner comment les émissions d'obligations de sociétés ont évolué au fil du temps. Le graphique ci-dessous représente le montant total de l'offre, au fil du temps, des obligations émises avec une cote de crédit AAA; investment grade, hors AAA et BAA; BÊLEMENT; et à haut rendement. Le graphique montre que, bien que les émissions à haut rendement diminuent depuis 2012, les émissions de qualité supérieure augmentent, les émissions de BAA égalant ou dépassant les émissions à haut rendement à chaque trimestre depuis le quatrième trimestre de 2016.
Le graphique suivant montre que l'augmentation des émissions de BAA s'est produite dans tous les groupes industriels. Ainsi, alors que toutes les émissions AAA des sociétés sont concentrées dans seulement deux entreprises, les émissions BAA sont plus répandues, créant un décalage potentiel dans les caractéristiques des émetteurs entre les obligations AAA et les obligations BAA.
De plus, le graphique suivant montre que si la maturité moyenne des obligations BAA a augmenté au fil du temps, la maturité des obligations AAA est restée relativement stable. Ainsi, non seulement les émetteurs d'obligations AAA ne sont plus comparables aux émetteurs d'obligations BAA, mais la maturité moyenne des obligations BAA est bien supérieure à la maturité moyenne des obligations AAA, la disparité de maturité augmentant avec le temps. C'est-à-dire que le rendement AAA représente les perceptions du marché du risque de crédit à court terme de deux sociétés, tandis que le rendement BAA capture les perceptions du marché du risque de crédit à moyen terme des sociétés industrielles et financières de manière plus large, ce qui rend potentiellement les deux rendements non comparables.
Implications pour la stabilité financière
L'augmentation des émissions de BAA pose-t-elle un problème au-delà de rendre le rendement BAA non comparable au rendement AAA? Une façon de répondre à cette question consiste à examiner l’effet de levier net – le rapport entre la dette totale d’une entreprise, moins la trésorerie et les investissements à court terme, et le BAIIA d’une entreprise – par catégorie de notation de crédit. Le graphique ci-dessous montre que, alors que de la fin des années 1990 au début des années 2000, le levier net moyen des entreprises BAA était inférieur à celui des entreprises à haut rendement, ces dernières années, le levier net des entreprises BAA a été similaire à celui des entreprises à haut rendement. . En outre, l'effet de levier net des entreprises de qualité supérieure a dépassé l'effet de levier net des entreprises à haut rendement depuis 2003. Ainsi, sur une base de levier net, les entreprises de qualité supérieure sont actuellement aussi risquées, sinon plus risquées, que moins entreprises notées.
De plus, la littérature académique récente a documenté que les compagnies d'assurance se désengagent des obligations qui ont été rétrogradées à haut rendement. Les obligations dont le prix est déjà en baisse en raison de la détérioration des perspectives de crédit peuvent donc subir davantage de tensions liées à la pression de vente associée. Dans le paysage actuel de la dette des entreprises, avec un encours plus important de dette d'entreprise notée BAA et un effet de levier net plus élevé de la dette investment grade dans l'ensemble, la possibilité d'un grand nombre de déclassements d'obligations de sociétés pose un problème de stabilité financière.
Conclusion
Avec 9,2 billions de dollars en circulation à la fin de 2018, la taille du marché des obligations de sociétés aux États-Unis rivalise avec celle du marché des titres adossés à des créances hypothécaires. Dans cet article, nous affirmons que, bien qu'une grande partie des émissions post-crise aient été dans le segment investment grade du marché, le volume important d'émissions avec une notation de crédit BAA peut poser un problème de stabilité financière. De plus, la maturité et l'inadéquation caractéristique des entreprises entre les obligations notées AAA et BAA réduisent l'utilité de l'écart BAA – AAA comme indicateur de l'aversion des investisseurs au risque de crédit.
Note des auteurs: Le graphique de l’effet de levier net inclus dans la publication ci-dessus montre l’effet de levier net moyen pour toutes les entreprises de notre échantillon, reflétant notre concentration sur l’émission d’obligations du secteur des entreprises dans son ensemble. Si, au lieu de cela, nous nous limitons aux entreprises industrielles, le tableau est quelque peu différent, comme le montre le graphique ci-dessous, les entreprises industrielles mieux notées ayant un effet de levier net plus faible que les entreprises industrielles moins bien notées.
Nina Boyarchenko est officière au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Ou Shachar est économiste au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Comment citer ce post:
Nina Boyarchenko et Or Shachar, «Qu'y a-t-il dans la notation de crédit A (AA)?», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 8 janvier 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/01/whats-in-aaa-credit-rating.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
