Rendre l’argent légal – AIER

Dans un livre à paraître intitulé L’argent et l’état de droit: généralité et prévisibilité dans les institutions monétaires, Peter Boettke, Daniel Smith et moi sommes confrontés à l’un des dilemmes de politique publique les plus importants de notre époque: les banques centrales, et en particulier la Réserve fédérale, sont devenues une loi à elles seules. La politique monétaire discrétionnaire n’a apporté ni stabilité macroéconomique ni comportement légal. Il est temps de mettre fin à notre expérience du pouvoir discrétionnaire des banques centrales et d’adopter de véritables règles. Le livre, qui a déjà reçu des soutiens notables de macroéconomistes respectés et d’anciens responsables de la Fed, est disponible en pré-commande.

Les fans des banques centrales contemporaines rétorqueront sans aucun doute qu’ils ne prônent pas la discrétion. Au lieu de cela, ils préfèrent «une discrétion limitée», ce qui est censé être une chose très différente. Dans un régime monétaire discrétionnaire limité, «la banque centrale conserve une certaine flexibilité pour désaccentuer la stabilisation de l’inflation afin de poursuivre d’autres objectifs à court terme tels que la stabilisation du chômage. Cependant, une telle flexibilité est limitée dans la mesure où la banque centrale devrait maintenir une solide réputation de maintien de l’inflation et des anticipations d’inflation sous contrôle. »

Si les défenseurs du pouvoir discrétionnaire restreint reconnaissent la valeur des règles pour la politique monétaire, ils insistent également sur la flexibilité de s’écarter des règles lorsque des situations d’urgence, telles que des paniques financières naissantes, l’exigent. La discrétion contrainte est censée combiner les vertus à la fois des règles et de la discrétion, tout en évitant leurs vices.

Non-sens, disons-nous. Une discrétion limitée ne peut pas conduire à une politique monétaire efficace et légale. Sous réserve d’avoir une banque centrale, nous avons besoin d’un réel règle monétaire – une règle que les banquiers centraux ne peuvent choisir d’ignorer, et pour laquelle il y a des pénalités en cas de violation.

Malgré tous ses discours sur les contraintes, la discrétion contrainte n’est en réalité que de la discrétion. Tous les problèmes d’information et d’incitation qui affligent la politique monétaire discrétionnaire – et il y en a beaucoup – entravent également le pouvoir discrétionnaire limité. C’est parce qu’ils sont fondamentalement la même chose.

Alors que les banquiers centraux peuvent trouver pratique d’adopter un comportement de type règle, comme l’adoption par la Fed d’un objectif d’inflation de 2% sous la présidence de Janet Yellen ou son passage ultérieur à un objectif d’inflation moyen sous la direction du président Jerome Powell, de telles pratiques ne sont pas proches de l’adhésion. à une vraie règle. Si les responsables de la Fed conservent le droit de décider quand déroger à une règle, ils ne sont pas contraints par la règle. C’est une pseudo-règle.

La politique monétaire discrétionnaire fonctionne mal. Du côté de l’information, il y a un problème de connaissance insurmontable. Pour que la politique monétaire crée une stabilité macroéconomique, elle doit aboutir à une stabilisation de la demande neutre sur le plan de l’allocation. Cela signifie maintenir en permanence l’équilibre monétaire: ajuster l’offre de monnaie de manière à ce qu’il y en ait assez dans l’économie pour répondre à la demande de soldes de trésorerie, au pouvoir d’achat courant de la monnaie (le niveau des prix). Mais les systèmes de monnaie fiduciaire descendante ne peuvent pas faire cela de manière fiable car il n’y a pas de mécanisme de rétroaction pour donner aux décideurs monétaires les connaissances nécessaires pour créer l’équilibre monétaire. Par conséquent, il est impossible pour une politique discrétionnaire de créer systématique stabilité macroéconomique.

Il existe une multitude de difficultés informationnelles moindres avec la politique discrétionnaire – choix des objectifs, sélection des instruments politiques, mesure des variables macroéconomiques pertinentes, etc. – mais elles sont toutes secondaires. En raison du problème de connaissance inhérent à la tentative de créer un équilibre monétaire, la banque centrale discrétionnaire échoue à ses propres conditions.

La banque centrale discrétionnaire pose également de sérieux problèmes du côté des incitations. Malgré son indépendance saluée, la Fed fait partie des moins banques centrales politiquement indépendantes dans le monde. Cela crée une foule de frictions qui entraînent de manière prévisible une politique sous-optimale.

Les politiciens, tels que les présidents et les membres du Congrès, sont fortement incités à faire pression sur les responsables de la Fed pour qu’ils satisfassent à des objectifs électoraux ou autres objectifs politiques plutôt qu’économiques. Un exemple évident est la décision bizarre et totalement injustifiée de la Fed de soutenir les marchés du crédit municipal après Covid-19.

Il existe également des problèmes d’incitation provenant de l’intérieur même de la Fed. Les banques centrales sont des bureaucraties, et les bureaucraties se comportent de toutes sortes de manières qui créent des avantages pour les bureaucrates tout en obligeant la société dans son ensemble à en supporter les coûts.

En outre, les problèmes d’incitation conduisent de manière prévisible les responsables de la Fed à réagir de manière trop agressive à la crise financière naissante. Personne ne veut rester dans les mémoires comme un décideur de la politique monétaire qui a présidé à une crise financière. Ainsi, chaque fois qu’il y a des problèmes de liquidité sur les marchés qui montrent le moindre signe de croissance vers des problèmes d’insolvabilité, les responsables de la Fed piétinent le gaz. Au cours des 40 dernières années, souvent en collaboration avec le Trésor, la Fed a renfloué de grandes institutions financières lorsque les choses se sont compliquées. Le résultat prévisible des renflouements perpétuels est l’aléa moral institutionnalisé dans le système financier.

Lorsque vous laissez les financiers jouer avec l’argent des autres, ne soyez pas surpris lorsqu’ils prennent trop de risques. De leur point de vue, c’est un tirage au sort: les têtes et ils font des profits incroyables, des queues et ils obligent les contribuables à couvrir leurs pertes. Ainsi, la Fed est une cause majeure du capitalisme de copinage financier.

Seule une véritable règle monétaire peut résoudre ces problèmes. Supposons que la banque centrale soit obligée de suivre une règle qui spécifie la trajectoire future d’un ancrage nominal, comme le niveau des prix ou (mieux encore) le revenu nominal. En termes d’information, la banque centrale n’essaie plus de créer un équilibre monétaire. Au lieu de cela, il crée une base de référence pour l’activité économique. En s’appuyant sur les bases solides créées par la règle, le marché peut former des attentes plus précises et accroître la coordination économique grâce à une amélioration des contrats. En termes d’incitations, les politiciens ne peuvent pas se mêler, et les banquiers centraux ne peuvent pas distribuer des largesses inutiles, si la politique monétaire est contrainte par une règle. Étant donné que la Fed existe et n’ira nulle part de sitôt, la meilleure solution consiste à abandonner la partie «discrétion» de la «discrétion limitée».