Services financiers: la poussière du Brexit commence à se déposer

L’histoire du Brexit est entrée dans une nouvelle phase. La sortie du Royaume-Uni du marché unique européen le 1er janvier s’est déroulée de manière ordonnée dans le secteur financier, malgré d’importants mouvements de liquidité en actions et en produits dérivés, et contrairement à l’évolution des échanges de biens. Contrairement aux cinq dernières années d’incertitude radicale, le cadre politique à court terme est désormais assez prévisible, l’UE et le Royaume-Uni empruntant des voies réglementaires distinctes. Le «découplage» financier qui en résulte a laissé la ville de Londres sur le dos, tandis que les perspectives des services financiers de l’UE dépendront grandement de la question de savoir si la politique de l’UE soutiendra une intégration plus poussée des marchés financiers. Les conséquences structurelles de ce nouvel état de choses mettront des années à se manifester.

Comme pour le problème de l’an 2000, l’ordre de la transition ne devait pas être tenu pour acquis. Le bon déroulement des opérations était dû à un certain nombre de facteurs. Premièrement, les entreprises financières des deux côtés de la Manche (et de la mer d’Irlande) ont travaillé dur et ont pu anticiper la plupart des défis opérationnels. Deuxièmement, malgré tous les drames récurrents à enjeux élevés entre le gouvernement britannique et la Commission européenne, la coopération technique entre les autorités réellement chargées de la stabilité financière, principalement la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne (BCE), semble s’être déroulée doucement.

Troisièmement, le phasage judicieusement conçu des discussions sur le Brexit a contribué à réduire l’incertitude. L’accord de retrait du Brexit garantissait que le gouvernement britannique respecterait ses obligations financières envers l’Union européenne, évitant un scénario qui aurait été similaire à un défaut sélectif. Il a également maintenu le Royaume-Uni dans le marché unique au-delà de la sortie officielle du pays de l’Union européenne. La décision du Royaume-Uni de ne pas prolonger cette période de transition a permis une préparation effective de six mois à partir de juillet, avant la sortie du marché unique. Les étapes finales tendues à la fin de 2020 des négociations sur l’Accord de commerce et de coopération (ACT) importaient relativement peu pour les services financiers, car les accords commerciaux les couvrent généralement à peine. Selon un chef d’accusation, l’ACT qui a finalement été approuvé (bien que toujours non ratifié du côté de l’UE) ne contient que six pages pertinentes pour le secteur financier, soit moins de 0,5% des 1259 pages.

Pause pour respirer

Aujourd’hui, il est peu probable que le nouvel environnement juridique change beaucoup de si tôt. Contrairement aux représentations occasionnelles au Royaume-Uni, il n’y a pas de négociation bilatérale en cours sur les services financiers, à l’exception d’un protocole d’accord non contraignant attendu avant la fin du mois de mars. Le Royaume-Uni est désormais un pays tiers et, par conséquent, les entreprises financières enregistrées au Royaume-Uni ont perdu le droit, ou le passeport, d’offrir leurs services de manière transparente partout dans le marché unique de l’UE. Ils n’ont désormais pas un meilleur accès à ce marché que leurs homologues d’autres pays tiers comme le Japon, Singapour ou les États-Unis.

Dans certains segments (bien que loin d’être tous) du secteur financier, les entreprises de ces autres pays tiers ont actuellement un meilleur accès au marché unique que les entreprises britanniques. En effet, ces segments de marché sont couverts par une catégorie connue dans le droit de l’UE sous le nom de décisions d’équivalence, par laquelle la Commission européenne autorise la fourniture directe de services par des entreprises du pays tiers dont elle juge le cadre réglementaire du segment de marché «  équivalent  ». Les décisions d’équivalence sont à la discrétion de la Commission. Contrairement au passeport du marché unique, l’équivalence est un privilège et non un droit et peut également être révoquée à bref délai. Jusqu’à présent, la Commission n’a accordé au Royaume-Uni aucune équivalence de ce type par segment, sauf de manière limitée dans le temps pour les dépositaires de titres jusqu’à la mi-2021 et les services de compensation jusqu’à la mi-2022. Pour le moment, la Commission semble pencher contre la pérennisation de ce dernier, mais il est trop tôt pour être sûr.

Dans la plupart des autres segments de marché, il semble improbable que la Commission accorde une équivalence au Royaume-Uni dans un avenir prévisible. Bien que cela puisse sembler contre-intuitif, étant donné que presque toutes les réglementations britanniques actuelles découlent du corpus législatif existant de l’UE, on s’attend à ce que les autorités britanniques divergent car elles (notamment la Banque d’Angleterre) ont refusé de s’engager à le contraire.

De plus, il serait compréhensible que la Commission vise à réduire la dépendance de l’UE vis-à-vis de la City de Londres. Il n’y a eu aucune dépendance comparable à l’égard d’un centre financier offshore dans l’histoire financière récente. Le maintien de ce niveau de dépendance entraînerait un risque pour la stabilité financière, car dans certains scénarios de crise, les objectifs des autorités britanniques ne seraient pas nécessairement alignés sur les objectifs de l’UE. Pensez à la crise islandaise de 2008, lorsque Reykjavik a protégé les déposants nationaux des banques défaillantes mais pas les déposants étrangers. Un objectif de réduction de ce risque concentré est donc défendable, même si – comme cela semble être le cas pour les produits dérivés – une partie de l’activité migre en conséquence vers les États-Unis ou d’autres pays tiers.

À l’inverse, les arguments économiques en faveur de la poursuite de la mise en commun de liquidités par l’Union européenne à Londres sont rendus plus difficiles à soutenir par la grande taille de l’Union. En outre, les impulsions mercantilistes pour gagner de l’activité de Londres jouent incontestablement un rôle, même si elles n’ont généralement pas de sens économique. Dans l’ensemble, il n’y a aucune incitation politique impérieuse à ce stade pour que la Commission européenne s’oriente vers davantage de décisions d’équivalence. Si tel est le cas, ce sera probablement pour des motifs politiques de haut niveau qui ne sont pas apparents actuellement.

Découplage différencié

La tendance probable dans un proche avenir est donc celle du découplage financier UE-Royaume-Uni, bien que fortement différencié entre les segments de marché qui répondent à des dynamiques et des schémas d’intérêts différents. La concurrence réglementaire correspondante peut devenir une «course vers le bas» ou «vers le haut», selon les circonstances particulières, en gardant à l’esprit que ces étiquettes sont un peu plus jugées dans la réglementation financière que dans, par exemple, la concurrence fiscale. À titre de comparaison, l’Union européenne est plus exigeante que les États-Unis sur certains aspects de la réglementation financière, par exemple la réduction de la rémunération des banquiers, mais moins sur d’autres, par exemple sur les aspects de l’application des lois sur les valeurs mobilières ou sur les exigences de fonds propres des banques. De même, les différences entre l’UE et le Royaume-Uni ne suivront probablement pas un modèle uniforme. Dans un tel environnement, il est peu plausible que les décisions de réglementation financière du Royaume-Uni, aussi agiles soient-elles, puissent compenser l’impact négatif de la perte du passeport du marché unique sur les relations financières bilatérales.

En conséquence, les perspectives à moyen terme de la City de Londres ne semblent pas prometteuses, même si la perturbation du COVID-19 brouille tous les signaux. Jusqu’à fin 2020, grâce à la magie du marché unique européen, la City était un centre financier onshore pour l’ensemble du marché unique, et un centre offshore compétitif pour le reste du monde. Aujourd’hui, la City est un centre onshore uniquement pour le Royaume-Uni, et est devenue offshore pour le reste de l’Union européenne. Cela implique un ensemble différent, selon toute vraisemblance moins puissant, de synergies entre les activités financières.

Il est encore difficile de trouver des données quantitatives pertinentes, mais ce qui est disponible est cohérent avec une vue sombre. Les offres d’emploi dans la finance britannique, suivies par le cabinet de conseil Morgan McKinley, ont suivi une évolution alarmante à la baisse depuis le référendum sur le Brexit de 2016. Dans le même temps, les agences d’agrément concernées du côté de l’UE, principalement la Banque centrale européenne (en tant que superviseur bancaire) et les régulateurs nationaux des valeurs mobilières coordonnés par l’Autorité européenne des marchés financiers, resserrent progressivement leurs exigences pour que le personnel clé réside principalement sur le territoire de l’UE plutôt que sur le territoire de l’UE. la Grande-Bretagne. Comme le résume clairement Financier Le chroniqueur du Times Simon Kuper, la politique de Brexit de nombreuses sociétés financières jusqu’à cette année était de «Restez ferme et ne faites rien jusqu’à ce que les accords de financement post-Brexit soient forcés [their] main. » Cette phase est terminée. Les entreprises qui traînent les pieds sont confrontées à des perturbations réglementaires, comme cela s’est produit pour le courtage de TP ICAP fin janvier. De telles disputes entre les régulateurs et les entités réglementées, plutôt qu’entre la Commission européenne et le gouvernement britannique, sont là où la plupart des actions du secteur financier liées au Brexit se dérouleront probablement en 2021. Elles se déroulent généralement à huis clos, et les régulateurs détiennent généralement la plupart des les cartes.

Pour tout le discours de « Big Bang 2.0 ou autre« Il est donc peu probable que l’avantage comparatif du Royaume-Uni en tant que meilleur emplacement pour les activités financières dans le fuseau horaire européen revienne à son niveau d’avant le Brexit. L’impact macroéconomique négatif pour le Royaume-Uni pourrait s’avérer modéré grâce à des effets de compensation, tels qu’une devise moins chère et des coûts immobiliers moins onéreux à Londres, qui peuvent générer une plus grande activité économique, en particulier dans les secteurs des services non financiers. Une préoccupation particulière est le financement du gouvernement britannique, qui a fortement dépendu des recettes fiscales liées au secteur financier ces dernières années.

Quant aux 27 autres pays de l’UE, dans leur ensemble, ils gagnent en activité financière à la suite du Brexit. Combien et où exactement n’est pas encore tout à fait clair. Comme prévu, les principaux candidats à la délocalisation d’entreprises internationales (non européennes) semblent être, par ordre alphabétique, Amsterdam, Dublin, Francfort, Luxembourg et Paris, avec des spécialisations respectives dans le marché unique de l’UE imparfaitement intégré – par exemple Dublin et Luxembourg en gestion d’actifs, Francfort en banque d’investissement et Amsterdam en trading. Mais pour la compétitivité et la stabilité futures des services financiers de l’UE, une grande partie dépendra de la poursuite de l’intégration du marché, dont le rythme reste difficile à prévoir. L’Union bancaire européenne n’est encore qu’à moitié construite en l’absence d’un cadre cohérent pour la gestion des crises bancaires et l’assurance des dépôts; et la grande rhétorique de l’UE sur «Union des marchés de capitaux» a produit peu de réformes politiques réelles depuis son lancement en 2014. Bien qu’une approche proactive soit préférable, les prochaines étapes vers l’intégration du marché peuvent être déclenchées par des événements, tels que le scandale Wirecard, toujours en cours.

Citation recommandée:

Véron, N. (2021) «  Services financiers: la poussière du Brexit commence à se déposer  », Blog Bruegel, 11 mars