En réponse à des conditions de marché désordonnées à la mi-mars 2020, la Réserve fédérale a lancé un programme d'achat d'actifs conçu pour améliorer le fonctionnement du marché sur les marchés des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) du Trésor et des agences. Les achats de 2020 n'ont pas de parallèle, mais il existe plusieurs cas d'achats importants de SOMA entrepris pour soutenir les fonctions du marché du Trésor au cours des décennies précédentes. Cet article récapitule trois épisodes de ce type, un en 1939 au début de la Seconde Guerre mondiale, un en 1958 en relation avec un financement du Trésor mal reçu, et un troisième en 1970, également en lien avec un financement du Trésor. Les trois épisodes, ainsi que l'intervention la plus récente, démontrent l'engagement de longue date et continu de la Fed pour le maintien d'un fonctionnement ordonné du marché sur les marchés où elle mène des opérations de politique monétaire – autrefois limitée au marché du Trésor, mais comprenant désormais également l'agence MBS marché.
L'intervention sur le marché 2020
Les avoirs du compte de marché ouvert (SOMA) de la Réserve fédérale dans le Trésor américain et les MBS des agences ont augmenté à un rythme extraordinaire à partir du 13 mars 2020, avec des achats totalisant plus de 100 milliards de dollars certains jours (voir graphique). De graves perturbations du fonctionnement du marché du Trésor, évoquées ici, et sur le marché des MBS des agences, évoquées ici, ont déclenché les interventions. Les achats cumulés entre le 13 mars et le 31 juillet se sont élevés à 1,77 billion de dollars de bons du Trésor et 892 milliards de dollars de MBS d'agence. Les achats ont été effectués par l'Open Market Trading Desk (le Desk) de la Federal Reserve Bank de New York, agissant sur les instructions du Federal Open Market Committee (FOMC) pour effectuer des achats «dans les montants nécessaires pour soutenir (et ensuite soutenir) le bon fonctionnement des marchés (du Trésor et des MBS des agences). »
La responsable de l'Open Market Account, Lorie Logan, a récemment commenté «l'ampleur et la rapidité sans précédent» des achats de mars. Logan a observé que, «du début à la mi-mars, dans un contexte de volatilité extrême dans le système financier, le fonctionnement des marchés des titres du Trésor et des agences de MBS s'est gravement perturbé» et que «la poursuite du dysfonctionnement aurait conduit à une saisie encore plus profonde et plus large du crédit. marchés et a finalement aggravé les difficultés financières que de nombreux Américains ont connues du fait de la pandémie. Elle a en outre noté comment la réactivité des interventions du Bureau à l’évolution des conditions du marché contribuait à atteindre les objectifs du Comité.
Origines des préoccupations de la Réserve fédérale face à un marché du Trésor ordonné
La question de savoir si la Réserve fédérale a une certaine responsabilité dans le maintien d'un marché ordonné pour les titres du Trésor américain a été discutée pour la première fois lors de la réunion du FOMC du 21 décembre 1936, où, comme indiqué dans le procès-verbal de la réunion:
… il a été mis en évidence qu'en plus de ses opérations au service de la politique générale de crédit, le système de réserve avait une certaine responsabilité dans le maintien d'un marché monétaire ordonné et que ces dernières années, le marché de la sécurité gouvernementale était devenu une si grande partie du marché monétaire que la responsabilité générale du marché monétaire implique une certaine responsabilité pour éviter des conditions désordonnées sur le marché des titres publics.
Dans une note d'avril 1939 adressée au président de la Federal Reserve Bank de New York, rédigée en prévision d'une guerre en Europe, Allan Sproul, premier vice-président de la banque et directeur par intérim de l'Open Market Account, a fait remarquer que «nous avons une obligation … de faciliter un ajustement ordonné du marché (du Trésor) aux nouvelles conditions. »
L'intervention de septembre 1939
La Seconde Guerre mondiale a commencé le vendredi 1er septembre 1939. Le début de la guerre n'était pas imprévu – la Grande-Bretagne avait suspendu les paiements d'or une semaine plus tôt et les prix des bons du Trésor avaient chuté d'environ deux points depuis la mi-août – mais avait néanmoins converti ce qui était probablement perspective dans un fait concret. Les prix des bons du Trésor ont encore chuté de 4½ à 6½ points au cours des trois premières semaines de septembre.
Dans un effort pour amortir la baisse des prix et maintenir un marché ordonné, le bureau a acheté pour 800 millions de dollars de titres du Trésor au cours des deux premières semaines de septembre. Le programme d'achat a été le plus important à ce jour, dépassant à la fois un programme d'achat de 157 millions de dollars à l'automne 1929 et un programme de 640 millions de dollars au printemps de 1932. Les ventes ont diminué à la fin de septembre et les prix ont augmenté par la suite jusqu'à la fin de l'année. , récupérant presque un point des pertes subies depuis la mi-août.
L'intervention de juillet 1958
À la suite de l'Accord du Trésor et de la Réserve fédérale de mars 1951, le FOMC a examiné la meilleure façon de sortir de sa politique de guerre et d'après-guerre consistant à fixer des limites supérieures sur les rendements du Trésor (discuté ici) et à reprendre le contrôle des réserves bancaires. En mars 1953, le Comité vota pour limiter ses opérations sur le marché du Trésor aux titres à court terme, sauf lorsqu'une intervention sur les marchés à plus long terme était nécessaire pour corriger un marché désordonné.
Le jeudi 17 juillet 1958, les fonctionnaires du Trésor ont annoncé une offre d'échange de certificats de dette à 1 an pour refinancer 16,2 milliards de dollars de titres arrivant à échéance. (Dans le cadre d'une offre d'échange, les investisseurs ont payé pour de nouveaux titres en apportant des titres arrivant à échéance au pair. Les achats au comptant n'étaient pas autorisés.)
Le 18 juillet à midi, Robert Rouse, le gestionnaire du compte système Open Market, a reçu un appel du sous-secrétaire au Trésor Julian Baird. Les prix sur le marché du Trésor «dérivaient à la baisse», a déclaré Baird, et «une condition se développait à laquelle le Trésor ne pouvait, à son avis, espérer faire face.» Baird pensait que le problème «relevait de la responsabilité de la Réserve fédérale».
Peu de temps après, Rouse a suggéré, lors d'une conférence téléphonique avec les membres du FOMC, que si les échanges n'étaient pas désordonnés, le Comité devrait néanmoins « autoriser les achats d'obligations pour le compte (Open Market) … afin de stabiliser le marché. » Al Hayes, le président de la Federal Reserve Bank de New York, a estimé que le marché était assez proche du désordre et, compte tenu de l'inquiétude du Trésor face à «l'échec naissant de son financement», a soutenu le plan d'action recommandé par Rouse. Le procès-verbal de la réunion indique que le président William McChesney Martin a soutenu la proposition de Rouse «à contrecœur». D'autres membres du comité ont également accepté et le comité a autorisé l'achat d'un maximum de 50 millions de dollars «de titres d'État à la discrétion du gestionnaire du compte de marché libre du système … partout où le gestionnaire le jugeait approprié afin de stabiliser le marché.
À peine une heure plus tard, le Comité était de retour en session. Comme le raconte le procès-verbal de la réunion, Rouse a expliqué que «la vente sur le marché des titres d'État augmentait…. Les offres disparaissaient et les seules offres étaient celles présentées par le bureau. Les indications étaient que le volume devenait considérable. Son collègue, John Larkin, a expliqué la détérioration de la situation:
À l'issue de la dernière réunion du comité, le (bureau) a été informé par plusieurs dirigeants du secteur qu'il n'y avait pratiquement pas d'offres … Jusqu'à récemment, la vente semblait être principalement de type spéculatif. Cependant, avec la baisse des prix et le retrait des offres par les concessionnaires, il y a eu des rapports faisant état d'une augmentation des ventes institutionnelles … Les concessionnaires ont signalé que le marché avait tendance à se nourrir de lui-même.
Rouse a déclaré au Comité qu '«il devrait maintenant qualifier le marché de désordonné» et que les 50 millions de dollars autorisés plus tôt n'étaient plus suffisants. Watrous Irons, président de la Federal Reserve Bank of Dallas, a convenu que «des moyens doivent être pris par le système pour restaurer la stabilité». Martin a proposé que le Comité donne à Rouse «le maximum de discrétion pour gérer la situation comme il l'entendait le mieux».
À la suite d'un vote unanime pour autoriser «l'achat pour le compte System Open Market sur le marché libre, sans limitation, des titres gouvernementaux en plus des titres gouvernementaux à court terme», le Desk a acheté 32 millions de dollars de titres avant la clôture de la négociation. L'intervention a inversé la baisse des prix antérieure et le marché s'est fermé sans changement ce jour-là. Les banquiers ont salué cette action comme «une mesure nécessaire pour faire face à une situation de marché à laquelle le Trésor était incapable de faire face».
Les carnets de souscription à l'offre d'échange ont été ouverts le lundi 21 juillet. Bien que les prix du marché aient été généralement fermes, d'importantes offres sur le marché secondaire des titres arrivant à échéance sont rapidement apparues. Les vendeurs refusaient l'opportunité d'échanger les titres contre les certificats à 1 an que le Trésor offrait, choisissant plutôt de réinvestir dans des émissions à moyen terme à plus haut rendement. L'attrition (des titres non offerts à l'échange qui devraient être remboursés avec des liquidités) semblait susceptible d'être assez élevée, créant potentiellement un problème de trésorerie pour le Trésor.
Lors d'une conférence téléphonique du FOMC à 11 heures, Larkin a souligné que «la situation n'était pas de nature à encourager l'échange de titres arrivant à échéance». S'appuyant sur l'autorisation du Comité vendredi, il a déclaré que le Desk avait l'intention de soutenir l'offre du Trésor, craignant que le remboursement «ne se révèle être le pire échec de l'histoire du financement du Trésor».
Le bureau a commencé à acheter des certificats sur une base émise le lundi après-midi lorsque, selon Larkin, «l’atmosphère s’est aggravée». Lorsque le Comité s'est réuni par téléphone à 11 heures mardi, le Bureau avait acheté plus de 78 millions de dollars de certificats. Les achats ont dépassé 100 millions de dollars avant la fin de la réunion et dépassé 500 millions de dollars ce jour-là.
Le bureau a continué ses achats jusqu'au mercredi 23 juillet, dernier jour d'ouverture des carnets d'abonnement. À la fin de la journée, le bureau avait acheté, au total, plus d'un milliard de dollars de certificats, 110 millions de dollars de titres arrivant à échéance et 65 millions de dollars d'autres billets et obligations.
L'intervention de mai 1970
Le mercredi 29 avril 1970, Paul Volcker, le sous-secrétaire au Trésor aux Affaires monétaires, a annoncé les modalités du remboursement de mai: une offre de souscription au comptant à prix fixe de 3,5 milliards de dollars de billets à 18 mois et une offre d'échange de 3 billets à -year et 6¾ ans pour 16,6 milliards de dollars de titres venant à échéance. Les carnets de souscription pour l'offre au comptant ne seraient ouverts que pendant un jour, le mardi 5 mai. Les carnets de l'offre d'échange devaient se clôturer le 6 mai.
Dans un discours télévisé à la nation le 30 avril, le président Richard Nixon a annoncé que les forces de combat terrestres étaient passées du Sud-Vietnam au Cambodge dans le cadre d'une opération à grande échelle visant à éliminer les sanctuaires communistes. Le lundi 4 mai, des manifestations contre la guerre avaient éclaté dans des dizaines de collèges, quatre étudiants avaient été tués par les troupes de la Garde nationale à l'Université de l'État de Kent dans l'Ohio, et (selon les termes du le journal Wall Street) « Les marchés obligataires ont été malmenés. » Les rendements du Trésor ont augmenté de 25 points de base et le remboursement risquait d'échouer.
Le mardi 5 mai, le Desk est entré sur le marché, achetant ce qui a été décrit par le le journal Wall Street comme «grandes quantités» de bons du Trésor. Le New York Times a rapporté que «le système de la Réserve fédérale a été contraint de faire des achats« massifs »de titres sur le marché libre pour empêcher la vente de billets du Trésor de 3,5 milliards de dollars… d’échouer….» Le Desk a acheté 1,5 milliard de dollars de bons du Trésor au cours de la semaine terminée le 6 mai et a prêté 1,2 milliard de dollars sur des accords de mise en pension.
Résumer
L’ampleur du programme d’achat de Desk en 2020 «pour soutenir le bon fonctionnement» des marchés des MBS du Trésor et des agences a marqué ces achats comme très inhabituels. D'un point de vue opérationnel, la vitesse et la taille du programme étaient sans précédent, mais en tant que réponse politique, comme le montrent les trois épisodes discutés ici, il n'était pas unique. Il peut y avoir d'autres moyens de prévenir ou d'atténuer l'apparition d'un marché désordonné et illiquide, comme les ventes aux enchères sur le marché primaire de la dette du Trésor (qui, dans les années 1970, ont remplacé les offres à prix fixe à l'origine des épisodes de 1958 et 1970) ou améliorées des systèmes de compensation et de règlement (qui ont été suggérés à la suite du programme d'achat de 2020), mais la rareté des interventions de la Réserve fédérale suggère que le fait de s'appuyer sur la Fed dans les rares occasions où les marchés sont in extremis n'a pas considérablement exacerbé l'aléa moral.
Versions développées et avec notes de bas de page des trois épisodes racontés dans ce Économie de Liberty Street le message apparaîtra dans «Après l'accord: une histoire des opérations d'open market de la Réserve fédérale, du marché des titres du gouvernement américain et de la gestion de la dette du Trésor de 1951 à 1979», par Kenneth D. Garbade, à paraître par Cambridge University Press l'hiver prochain.
Kenneth D. Garbade est vice-président principal du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank de New York.
Frank M. Keane est conseiller principal en politique et vice-président du groupe des marchés de la Federal Reserve Bank of New York.
Lectures connexes sur Liberty Street Economics:
Comment la Fed a géré la courbe de rendement du Trésor dans les années 1940 (6 avril)
Liquidité du marché du Trésor pendant la crise du COVID-19 (17 avril)
Dysfonctionnements du marché MBS à l'époque du COVID-19 (17 juillet)
Comment citer cet article:
Kenneth D. Garbade et Frank M. Keane, «Market Function Purchases by the Federal Reserve», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 20 août 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/market-function-purchases-by-the-federation-reserve.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank of New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
