La croissance, l’inflation et l’embauche aux États-Unis ralentissent et évoluent vers un rythme plus soutenable, qui définira très probablement la seconde moitié de l’année, alors que la Réserve fédérale se prépare à réduire son taux directeur restrictif.
La croissance au cours du trimestre en cours devrait probablement ralentir à environ 1,5 %, en raison de l’affaiblissement de l’investissement privé.
Alors que les vents favorables budgétaires qui ont soutenu l’économie s’atténuent, la croissance des salaires réels et les solides embauches seront suffisantes pour soutenir la croissance globale à un rythme soutenable à long terme de 1,8 % ou proche de ce rythme.
Mais la croissance au cours du trimestre en cours devrait probablement ralentir à environ 1,5%, car l'investissement privé s'affaiblit en raison des coûts d'emprunt élevés, du ralentissement des dépenses publiques et d'un dollar plus fort qui freine la demande extérieure de biens et services produits localement.
La clé de la croissance sera le marché du travail : les embauches resteront-elles suffisamment solides pour soutenir la consommation des ménages alors que l’investissement intérieur ralentit en raison des coûts de financement élevés ?
Pour évaluer la santé de l’économie réelle, nous nous concentrerons sur la demande intérieure privée finale réelle, c’est-à-dire la demande hors échanges commerciaux, accumulation de stocks et achats publics, qui a augmenté de 2,6 % au cours du premier trimestre.
Au début de l'année, nous avions prévu une croissance de 1,8 %, en baisse par rapport au rythme soutenu de 3,1 % de l'année dernière. Aujourd'hui, alors que le second semestre s'ouvre, le risque est que les prévisions soient légèrement meilleures que cette estimation.
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Le ralentissement général devrait conduire la Réserve fédérale à réduire son taux directeur de 25 points de base en septembre et décembre, ce qui le placerait dans une fourchette comprise entre 4,75 % et 5 %.
Un tel taux serait cohérent avec un rendement du Trésor à 10 ans proche de 4,2 %, ce qui était notre prévision au début de l’année.
Si la croissance ralentit plus que ce que suggèrent nos prévisions, notre estimation des taux d’intérêt à long terme en fin d’année risque d’être revue à la baisse.
Pour les 12 prochains mois, nous n’anticipons qu’une probabilité de 20 % d’une récession, sauf chocs économiques ou politiques d’origine extérieure.
Toutefois, cette prévision est supérieure de 5 points de pourcentage à ce que nous prévoyons pour le premier semestre de l’année, car il existe un risque croissant que la Fed soit en retard en matière de réduction des taux.
Un atterrissage en douceur de l’économie reste notre scénario de base, mais nous ne pouvons ignorer les risques que la Fed maintienne ses taux d’intérêt trop élevés pendant trop longtemps.
Croissance
Au cours du premier trimestre, le produit intérieur brut a augmenté de 2,9 % sur un an et de 1,4 % sur un rythme annualisé corrigé des variations saisonnières.
Peut-être plus important encore, les ventes privées finales réelles aux acheteurs nationaux, qui sont notre mesure préférée de l'économie réelle américaine, ont progressé à un rythme soutenu de 2,8 %.
Nous prévoyons que le rythme de l'activité économique ralentira vers 1,8 %, la demande intérieure privée réelle ralentissant face aux taux de financement élevés et au ralentissement des embauches. Nous prévoyons que la création d'emplois ralentira à un rythme plus proche de 120 000 par mois, contre la moyenne mensuelle de 222 000 au cours du premier semestre de l'année.
Nos prévisions tablent sur une augmentation du taux de chômage, passant de 4,1 % actuellement à 4,2 %.
Le risque est alors que le taux de chômage augmente légèrement, ce qui pourrait entraîner un ralentissement de la consommation des ménages.
L’investissement privé continuera de croître de près de 1 %, tandis que le secteur privé réfléchit à la manière et au moment de commencer à intégrer les avancées technologiques associées à l’intelligence artificielle.
Cela s’inscrit dans une tendance encourageante en matière de productivité, qui devrait continuer à augmenter de 2 à 2,5 %, même sans l’impact de l’intelligence artificielle, qui ne devrait pas apparaître dans les données avant 2027.
Nos prévisions tablent sur une augmentation du taux de chômage, passant de 4,1 % actuellement à 4,2 %, tandis que la consommation ralentira, passant de 2,5 % au cours des trois premiers mois à 2,0 % au second semestre.
Le principal risque concerne une résurgence inattendue de l’inflation et une hausse des coûts du pétrole et de l’énergie.
Les risques géopolitiques liés à la guerre au Moyen-Orient et la hausse des coûts de transport causée par le conflit en mer Rouge jouent tous un rôle dans ces deux risques.
En outre, le gouvernement fédéral continuera probablement à enregistrer d’importants déficits, quel que soit le parti qui remportera la présidence américaine.
Les marchés financiers pourraient choisir de relever les taux à long terme à la suite des élections, même si cela ne constitue pas notre prévision de base ou le risque majeur pour nos prévisions de taux.
Bien qu’il existe des différences entre le populisme de gauche et celui de droite, les évolutions récentes sur les marchés à revenu fixe suggèrent que les investisseurs pourraient faire augmenter les taux à long terme après les élections.
Une telle augmentation devient plus probable si de nouveaux tarifs douaniers sont imposés au début de l’année prochaine.
Inflation
La désinflation des biens et le ralentissement de la croissance des prix du secteur des services continueront d’être les principaux facteurs expliquant l’évolution de l’économie américaine.
L’inflation du secteur des services, les coûts du logement et les prix des assurances resteront tous élevés, mais diminueront.
Bien que l'inflation hors logement, mesurée par l'indice des dépenses de consommation personnelle, s'établisse à 2 %, la tendance multivariée de base de la Fed de New York se situe à 2,4 %. L'indice harmonisé des prix à la consommation, qui mesure les coûts du logement différemment de l'indice des prix à la consommation ou de l'indice PCE, s'établit à 1,95 %.
L’évolution des coûts des logements occupés par leur propriétaire au cours du second semestre restera une préoccupation majeure des consommateurs et des décideurs politiques.
Nous nous attendons à ce que l'indice PCE global, la mesure de l'inflation préférée de la Fed, ralentisse à 2,3 %, ce qui est juste au-dessus de l'objectif de 2 % de la Fed.
L'indice PCE global, mesure privilégiée de l'inflation par la Fed, a ralenti à 2,6 % à la fin du mois de mai. Nous nous attendons à ce que ce rythme ralentisse à 2,3 %, soit juste au-dessus de l'objectif de 2 % de la Fed et c'est pourquoi nous nous attendons à ce que la Fed commence à réduire ses taux en septembre.
L'indice PCE de base, qui exclut les composantes plus volatiles de l'alimentation et de l'énergie et constitue la meilleure mesure à long terme de l'inflation, a également baissé à 2,6 %. Nos prévisions tablent sur un nouveau ralentissement à 2,5 % à la fin de l'année.
L'IPC, qui représente 33 % de l'immobilier, ralentit à un rythme plus lent que l'indice PCE, qui représente 16 % de l'immobilier. C'est la principale raison de la différence entre les deux.
Nos prévisions impliquent un nouveau ralentissement de l'IPC à 2,6 %, contre 3,3 % actuellement, ce qui est en baisse par rapport au pic cyclique de 9,1 % enregistré en juin 2022.
Nos perspectives à plus long terme concernant l’inflation sont que nous ne nous attendons pas à ce qu’elle revienne au niveau qui existait de 2000 à 2020, lorsque l’indice PCE moyen était de 1,8 %.
Au lieu de cela, nous nous attendons à une inflation de l’ordre de 2,5 à 3 % à moyen et long terme en raison de l’évolution du cadre de la mondialisation, du commerce, des chaînes d’approvisionnement et de l’intensification de la concurrence géopolitique entre les États-Unis et la Chine.
Tous ces facteurs entraîneront une hausse de l’inflation et nécessiteront des taux directeurs plus élevés de la part de la Réserve fédérale, ce qui se traduira par un taux des fonds fédéraux terminaux à long terme égal ou supérieur à 3 % à moyen terme.
Emploi
Au cours du premier semestre, l'économie américaine a généré une augmentation de l'emploi total de 1,078 million d'emplois et une moyenne de 222 000 nouveaux emplois par mois. Le taux de chômage a atteint en moyenne 3,9 %.
Mais au deuxième trimestre, les embauches ont ralenti pour atteindre une hausse moyenne de 177 000, soit à peu près à mi-chemin entre les 150 000 et 200 000 que nous considérons comme le seuil de rentabilité nécessaire pour maintenir l'emploi stable. C'est l'un des principaux indicateurs à surveiller pour évaluer la capacité des ménages à soutenir la demande.
À court terme, un passage sous la barre des 150 000 points accroîtrait presque certainement la probabilité d'une baisse des taux à court terme par la Réserve fédérale. En outre, il est probable que les créations d'emplois soient révisées, mais nous ne pourrons pas les observer avant le début de l'année prochaine, lorsque le Bureau of Labor Statistics publiera sa révision de référence.
Nous nous attendons à ce que les embauches restent solides, avec 100 000 à 150 000 nouveaux emplois créés par mois, avec un risque d'un rythme légèrement plus lent vers 100 000.
Au vu des évolutions précédentes, nous pensons qu’il existe un risque évident de révisions à la baisse qui pourraient potentiellement placer la Fed encore plus en retard.
À plus long terme, compte tenu de la forte demande de main-d’œuvre, il est important de noter le rôle de la démographie dans l’évolution de la structure du marché du travail américain et la manière dont celle-ci pourrait évoluer compte tenu de la prochaine élection présidentielle.
Les changements démographiques à long terme ont conduit à une pénurie chronique de travailleurs et à des salaires plus élevés, obligeant les entreprises à s’adapter.
Ces derniers mois, le marché du travail a retrouvé un meilleur équilibre et les offres d’emploi sont revenues aux niveaux d’avant la pandémie. La demande de main-d’œuvre reste solide et les embauches dans le secteur des services en général et dans les secteurs de la santé, de l’éducation et de la fonction publique en particulier sont fortes.
Au cours des trois dernières années, environ 7 millions d’immigrants – 2 millions de personnes en situation régulière et 5 millions de personnes sans papiers – sont entrés sur le marché du travail, ce qui est l’une des raisons pour lesquelles l’économie américaine a enregistré des résultats supérieurs aux attentes, les embauches sont restées robustes et les dépenses sont restées solides.
Il est fort probable que le résultat de l’élection présidentielle, quel que soit le vainqueur, se traduise par un ralentissement de l’immigration. Si des mesures extrêmes sont prises pour freiner l’inflation ou si des mesures entraînent l’exode de ces travailleurs, le taux de chômage pourrait chuter de manière drastique, ce qui entraînerait une hausse des salaires et une hausse de l’inflation.
Pour l'instant, nous nous attendons à ce que les embauches restent solides, avec 100 000 à 150 000 nouveaux emplois créés par mois, avec un risque de ralentissement à proximité de 100 000. Cela devrait se traduire par une légère augmentation du taux de chômage au cours des six derniers mois de l'année.
Taux d'intérêt
Les conditions financières de l'économie américaine se situent à 0,3 écart type au-dessus du niveau neutre, ce qui est favorable à la croissance globale, principalement en raison de taux d'intérêt légèrement plus bas et de gains importants sur les marchés boursiers.
Nos prévisions de taux d’intérêt, publiées le 5 décembre, indiquaient que nous nous attendions à ce que le rendement du Trésor américain à 10 ans termine cette année à 4,2 % ou près de 4,2 %.
Nos prévisions impliquaient que le rendement à 10 ans évoluerait entre 4 % et 4,5 %, avec des mouvements occasionnels au-dessus et en dessous de cette fourchette, et c'est exactement ce qui s'est produit.
Au cours du premier semestre, le rendement des obligations américaines à 10 ans s'est établi en moyenne à 4,29 % et nous restons confiants dans notre prévision de fin d'année de 4,2 %. Nous ne modifions pas cette prévision compte tenu de la normalisation de la croissance, de l'inflation et des embauches.
Le risque qui pèse sur nos estimations des rendements des bons du Trésor est que les taux baissent par rapport à nos prévisions, les acteurs du marché se préparant à une réduction plus prononcée du taux directeur l'année prochaine. Si cela se produit, les taux sur le rendement à 10 ans se situeront très probablement entre 3,75 % et 4 %.
Nous nous attendons à ce que la Fed pose bientôt les bases d’une baisse des taux au cours du second semestre de l’année et que la normalisation de l’économie réelle se répercute sur les marchés financiers.
Dans ce scénario, les rendements des obligations à deux et cinq ans diminueraient, ce qui ouvrirait la voie à une désinversion de la courbe des taux américaine l’année prochaine.
Les plats à emporter
La normalisation de la croissance, des embauches et de l’inflation laisse présager un rythme d’activité plus lent et plus soutenable et non une récession cette année. Nous prévoyons une croissance d’environ 2 % au second semestre, tandis que l’inflation reviendra à 2 %, que les embauches resteront solides et que le chômage augmentera à 4,2 %.
Les risques liés à la hausse de l’inflation et des prix de l’énergie ne sont pas près de diminuer, principalement en raison du secteur extérieur.
Les changements à long terme sur le marché du travail, le commerce et la politique industrielle aux États-Unis et dans le G7 indiquent tous une inflation et des taux d’intérêt plus élevés que ce n’a été le cas au cours du dernier quart de siècle.
