Dans une série de quatre articles, nous passons en revue les éléments clés du cadre de mise en œuvre de la politique monétaire de la Réserve fédérale. Le cadre a considérablement changé au cours des deux dernières décennies. Avant la crise financière mondiale, la Fed utilisait un système de réserves rares et affinait l’offre de réserves pour maintenir le contrôle des taux. Cependant, depuis lors, la Fed fonctionne dans un système de plancher, où la gestion active de l’offre de réserves ne joue plus un rôle dans le contrôle des taux, mais plutôt les taux administrés de la Fed influencent le taux des fonds fédéraux. Dans ce premier article, nous discutons des principales caractéristiques du cadre de mise en œuvre de manière stylisée.
Pré 2008, rareté des réserves
Avant octobre 2008, le Federal Open Market Committee (FOMC) a communiqué l’orientation de la politique monétaire en annonçant un objectif pour le taux des fonds fédéraux. La Fed utiliserait alors des opérations d’open market pour apporter de petits ajustements à l’offre de réserves afin que le taux effectif des fonds fédéraux (EFFR) s’imprime près de l’objectif fixé par le FOMC. Ce type de régime de mise en œuvre qui repose sur la rareté des réserves est souvent appelé système de corridor (comme expliqué dans cet article). Dans ce cadre, les institutions de dépôt, ou banques, étaient incitées à détenir le moins de réserves possible car elles ne percevaient pas d’intérêts sur les soldes de leurs comptes de la Fed. Les soldes de réserves que les banques détenaient sur leurs comptes de la Fed représentaient un très petit montant, comme le montre le graphique suivant. Le système bancaire fonctionnait avec une rareté globale des réserves et reposait sur la redistribution des réserves sur un marché interbancaire actif.
Après 2008, Abondance de la Réserve
Avec le déclenchement de la crise financière mondiale (GFC), la Fed a introduit des facilités de liquidité et a procédé à des achats d’actifs à grande échelle (LSAP) pour améliorer les conditions sur les marchés financiers et stimuler l’économie. Bien que ces actions aient principalement influencé les conditions par le biais de prêts et d’achats d’actifs spécifiques, elles ont également ajouté une quantité substantielle de réserves au système bancaire. Comme le montre le graphique ci-dessous, début 2009, les réserves du système bancaire dépassaient 800 milliards de dollars, contre environ 10 milliards de dollars avant la crise. Au cours des années suivantes, le FOMC a continué de procéder à des achats d’actifs pour favoriser une reprise économique plus forte et les réserves ont continué d’augmenter jusqu’à la fin de 2014.
Les soldes des réserves ont connu une expansion significative
Avec l’expansion significative des réserves dans le système bancaire, le contrôle des taux était difficile à réaliser via le système de corridor précédent car les réserves n’étaient plus rares (plus de détails peuvent être trouvés dans ce rapport). De petits changements dans l’offre de réserves n’ont plus eu d’impact sur le taux des fonds fédéraux. À compter du 1er octobre 2008, le Congrès a donné à la Fed un nouvel outil qui peut aider à contrôler le taux des fonds fédéraux dans de telles circonstances : le pouvoir de payer aux banques des intérêts sur les réserves. Nous appellerons cet outil les intérêts sur les soldes des réserves (IORB) tout au long de la série de blogs, conformément à un récent changement de règle. Comme le montre le graphique ci-dessous qui illustre la courbe de demande de réserves du système bancaire, pour de grandes quantités de réserves, la courbe de demande devient plate autour du taux IORB car elle fixe un plancher en dessous duquel les banques ne devraient pas vouloir prêter. Dans ce nouveau régime, le FOMC annonce une fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux, et la Fed utilise l’IORB, ainsi que d’autres outils dont nous discuterons dans les prochains articles, pour maintenir l’EFFR (indiqué par le cercle rouge dans le graphique) dans les limites de la gamme. Ce type de régime de mise en œuvre est souvent appelé système de plancher.
Courbe de demande de réserve du système bancaire
Le contrôle du taux par le système de plancher s’est avéré très efficace. Le graphique suivant montre le taux IORB et l’EFFR entre 2009 et 2021. Au cours de cette période, l’EFFR est resté proche du taux IORB, montrant qu’avec l’IORB (avec l’aide d’autres outils de mise en œuvre), la Fed a été en mesure de maintenir son contrôle du taux des fonds fédéraux même lorsque les réserves ne sont pas rares. De plus, comme prévu dans les systèmes de floor, les fluctuations de l’offre de réserves n’ont pas entraîné de fortes fluctuations du taux des fonds fédéraux. Après un examen de l’expérience, le FOMC a annoncé qu’il continuerait à mettre en œuvre la politique monétaire dans le cadre actuel.
L’EFFR est resté proche du taux IORB
Remarques : L’EFFR est le taux effectif des fonds fédéraux. L’IORB est l’intérêt sur les soldes des réserves. La zone ombrée représente la fourchette cible du Federal Open Market Committee pour le taux des fonds fédéraux. Les observations de fin de mois sont supprimées.
Avantages du nouveau cadre
Un examen complet des coûts et des avantages du nouveau cadre dépasse le cadre de ce poste. Dans cette section, nous passons en revue les principaux avantages de la mise en œuvre d’une politique à l’aide du cadre actuel.
Tout d’abord, comme indiqué précédemment, le cadre s’est jusqu’à présent avéré très efficace pour maintenir le contrôle des taux et a fait preuve d’une forte résistance aux variations tant de l’offre que de la demande de réserves. Outre le rôle clé de l’IORB, d’autres outils politiques, tels que les opérations de prise en pension au jour le jour (ON RRP), les opérations de mise en pension et les ajustements techniques de l’IORB et des taux ON RRP, ont également joué un rôle important. Nous discutons de ces outils plus en détail dans nos trois prochains articles.
Deuxièmement, le cadre actuel est robuste aux environnements où la Fed doit élargir son bilan pour faire face aux chocs ou aux ralentissements économiques, ce qui a pour effet d’augmenter considérablement les réserves du système bancaire. Il s’agissait d’un avantage clé du cadre en 2008 et il s’est à nouveau avéré précieux en mars 2020, lorsque le système financier a été secoué par le stress lié à la pandémie de coronavirus. De plus, ce cadre permet à la Fed d’utiliser les LSAP pour fournir un logement pendant les périodes de borne inférieure zéro sans se soucier de la nécessité de rétablir la rareté des réserves avant que les taux d’intérêt puissent être levés.
Enfin, un autre avantage qui mérite d’être mentionné est lié à la stabilité financière. Le cadre permet à la Fed de fournir davantage d’actifs les plus liquides, les réserves, au système bancaire, ce qui rend les banques plus résilientes. Les réserves sont un actif important que les banques doivent conserver dans leurs volants d’actifs liquides de haute qualité, mandatés par la réglementation Bâle III, pour faire face aux sorties de fonds inattendues et en tant qu’éléments de leurs plans de résolution et de gestion des risques. En effet, contrairement à d’autres actifs, les réserves n’ont pas besoin d’être converties en espèces, car elles sont déjà en espèces et peuvent être utilisées immédiatement pour satisfaire aux obligations de paiement (Voir ce Économie de la rue de la Liberté poster pour plus de détails).
Résumer et regarder vers l’avenir
Dans cet article, nous avons décrit comment le cadre de mise en œuvre de la politique monétaire de la Fed est passé d’un cadre qui exigeait la rareté des réserves pour contrôler les taux d’intérêt à un autre qui repose principalement sur les taux administrés. Notre description du système actuel a été stylisée et centrée sur la courbe de demande de réserves des banques et l’autorité de payer des intérêts sur les soldes des réserves. Cependant, le système financier aux États-Unis est complexe et les banques ne représentent qu’un segment de l’activité des marchés financiers. À ce titre, la Fed utilise des outils supplémentaires pour aider à soutenir le contrôle des taux dans un système où les institutions non bancaires affectent également la transmission de la politique monétaire. Dans les trois articles suivants, nous décrivons ces outils dans le contexte du système plancher de la Fed et discutons de la manière dont les ajustements de ces outils maintiennent le contrôle des taux.
Gara Afonso est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Lorie Logan est vice-présidente exécutive au sein du groupe des marchés de la Banque et gestionnaire du compte du marché libre du système pour le Comité fédéral du marché libre.
Antoine Martin est vice-président principal du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
William Riordan est vice-président adjoint du groupe Marchés de la Banque.
Patricia Zobel est vice-présidente du groupe Marchés de la Banque et directrice adjointe du System Open Market Account pour le Federal Open Market Committee.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
