Comment le marché des obligations d’entreprises réagit-il à la volatilité des marchés financiers ?

L’invasion russe de l’Ukraine a accru l’incertitude dans le monde. Bien que la plupart des entreprises américaines aient une exposition directe limitée aux partenaires commerciaux ukrainiens et russes, l’incertitude mondiale accrue peut encore avoir un effet indirect sur les conditions de financement en resserrant les conditions financières. Dans cet article, nous examinons comment les conditions du marché américain des obligations d’entreprises ont évolué depuis le début de l’année à travers le prisme de l’indice américain de détresse du marché des obligations d’entreprise (CMDI). Comme décrit dans un précédent Économie de Liberty Street a posteriori, l’indice quantifie les dislocations conjointes sur les marchés primaire et secondaire des obligations d’entreprises et peut ainsi servir de signal d’alerte précoce pour détecter un dysfonctionnement des marchés financiers. L’indice a fortement augmenté par rapport à des niveaux historiquement bas avant l’invasion de l’Ukraine, culminant le 19 mars, mais semble s’être stabilisé autour du niveau historique médian.

CMDI est une mesure unifiée du fonctionnement du marché

Le CMDI combine des informations sur divers aspects du fonctionnement des marchés primaire et secondaire des obligations d’entreprises américaines en une seule mesure, comme décrit en détail dans notre rapport du personnel. Allant de 0 à 1, un niveau plus élevé de CMDI correspond à des niveaux de luxation historiquement extrêmes. Le graphique ci-dessous trace l’évolution du CMDI depuis le début de l’année, avec des lignes d’événements au 24 février (début de l’invasion de l’Ukraine) et au 16 mars (date du Comité fédéral de l’open market de mars). [FOMC] réunion au cours de laquelle la fourchette cible du taux des fonds fédéraux a été relevée pour la première fois depuis 2019). Le CMDI a commencé 2022 à des niveaux historiquement bas – en dessous du cinquième centile – suggérant que les conditions sur les marchés primaire et secondaire des obligations d’entreprises étaient à des niveaux historiquement accommodants. Le graphique montre que la montée de l’incertitude mondiale précipitée par l’invasion de l’Ukraine correspondait à une augmentation rapide du CMDI, qui a culminé au soixante et unième centile au cours de la semaine se terminant le 19 mars, mais est ensuite revenu au vingt-troisième centile en la semaine se terminant le 28 mai.

Le CMDI a augmenté rapidement après l’invasion de l’Ukraine, mais s’est depuis stabilisé

Source : Calculs des auteurs à partir des indices Mergent FISD, TRACE, Moody’s KMV et ICE BAML.
Remarques : CMDI est l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise. La ligne d’événement du 24 février correspond au début de l’invasion russe de l’Ukraine et celle du 16 mars correspond à la date de la réunion du Federal Open Market Committee de mars.

En plus d’examiner comment les conditions ont changé sur le marché des obligations d’entreprise dans son ensemble, nous pouvons également comparer les changements différentiels des conditions pour les obligations de qualité— c’est-à-dire celles notées Baa-/BBB- ou au-dessus — et les obligations à haut rendement. Le graphique suivant montre que le fonctionnement du marché s’est considérablement détérioré pour les obligations de qualité supérieure, culminant au soixante-quatorzième centile au cours de la semaine se terminant le 19 mars. Alors que les augmentations de l’incertitude mondiale ont coïncidé avec le resserrement de la politique monétaire, la plus grande détérioration du fonctionnement du marché pour des obligations de qualité supérieure suggère que l’incertitude a peut-être joué un rôle plus important que la politique monétaire dans l’évolution du fonctionnement de l’ensemble du marché. Les conditions de marché des obligations d’entreprises mieux notées sont moins sensibles aux changements de politique monétaire que celles des obligations à haut rendement ; par exemple, parce que l’échéance moyenne des obligations à haut rendement est plus courte, ce qui augmente la probabilité que les émissions à haut rendement soient refinancées à des taux d’intérêt plus élevés.

Le fonctionnement du marché s’est détérioré plus rapidement pour les obligations investment grade

Source : Calculs des auteurs à partir des indices Mergent FISD, TRACE, Moody’s KMV et ICE BAML.
Remarques : CMDI est l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise. La ligne d’événement du 24 février correspond au début de l’invasion russe de l’Ukraine et celle du 16 mars correspond à la date de la réunion du Federal Open Market Committee de mars.

Qu’est-ce qui motive les mouvements récents du CMDI ?

Pour mieux comprendre ce qui a motivé les changements récents du CMDI, nous nous tournons vers les contributions des six sous-indices sous-jacents – volume du marché secondaire, liquidité du marché secondaire, spreads correspondant à la durée du marché secondaire, spreads ajustés par défaut du marché secondaire, primaire l’émission sur le marché et l’écart entre les prix du marché primaire et secondaire – au niveau du CMDI au carré. La façon dont le CMDI est construit, le carré de l’indice peut être écrit comme la somme des contributions des sous-indices individuels. Le graphique suivant montre que, bien qu’un ralentissement des émissions ait été le contributeur le plus notable au niveau du CMDI au début de 2022, la détérioration consécutive à l’invasion de l’Ukraine le 24 février peut être initialement attribuée aux conditions de négociation sur le marché secondaire, avec une baisse de la taille moyenne des échanges et du ratio achat-vente et une augmentation du chiffre d’affaires. Le pic de la semaine se terminant le 19 mars a coïncidé avec une détérioration du sous-indice de spread ajusté par défaut, suggérant une plus grande compensation du risque pour supporter le risque de défaut, et une détérioration de l’écart entre les prix du marché primaire et secondaire, suggérant une volonté réduite par acteurs du marché à intervenir sur le marché primaire de la dette des entreprises américaines.

Les conditions du marché primaire et secondaire entraînent des changements dans le CMDI

Source : Calculs des auteurs à partir des indices Mergent FISD, TRACE, Moody’s KMV et ICE BAML.
Remarques : Ce graphique illustre les contributions des six sous-indices sous-jacents de l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise (CMDI) : volume du marché secondaire, liquidité du marché secondaire, écarts correspondant à la durée du marché secondaire, écarts ajustés par défaut du marché secondaire, émission sur le marché primaire, et l’écart entre les prix du marché primaire et secondaire (écart PM-SM) – au niveau du CMDI au carré.

Globalement, ce graphique met en évidence la richesse des informations encodées dans le CMDI. En combinant les informations du marché primaire et du marché secondaire, le CMDI est mieux à même de saisir le fonctionnement global du marché. Les détériorations du CMDI ne sont pas dues uniquement aux écarts de crédit du marché secondaire ou à la liquidité du marché secondaire, mais reflètent plutôt l’équilibre des conditions sur le marché primaire et le marché secondaire.

Resserrement de la politique monétaire et conditions du marché des obligations d’entreprise

Bien que nous nous soyons concentrés jusqu’à présent sur l’impact potentiel de la montée de l’incertitude mondiale, l’orientation de la politique monétaire et la perception qu’ont les acteurs du marché de l’orientation de la politique monétaire ont également changé au cours de cette période. Le FOMC a voté pour augmenter la fourchette cible du taux des fonds fédéraux lors de la réunion du FOMC des 15 et 16 mars et les participants aux marchés financiers prévoient des augmentations continues des taux au cours des prochaines réunions du FOMC (voir ici). Une question naturelle à se poser dans ce contexte est de savoir dans quelle mesure les variations du CMDI peuvent être attribuées à la politique monétaire plutôt qu’à l’incertitude mondiale. Les graphiques ci-dessus montrent que le fonctionnement du marché de la qualité d’investissement s’est détérioré plus rapidement que celui du marché du haut rendement, et que les détériorations initiales de l’indice global étaient principalement dues à des mesures du volume du marché secondaire plutôt qu’à des écarts, ce qui suggère qu’il est peu probable que la détérioration initiale du fonctionnement du marché entre le 19 février et le 19 mars ait été motivée par la politique monétaire. Une approche alternative pour évaluer cette question consiste à comparer l’évolution récente du CMDI à l’évolution du CMDI sur une période comparable précédant la réunion du FOMC des 15 et 16 décembre 2015, le début du cycle de resserrement précédent. Le graphique suivant montre que le CMDI était en fait en baisse avant la réunion du FOMC de décembre 2015, fournissant une preuve supplémentaire que l’anticipation d’un resserrement de la politique monétaire ne se traduit pas nécessairement par une détérioration immédiate du fonctionnement du marché des obligations d’entreprises.

Le CMDI n’a pas eu une réaction démesurée au resserrement de la politique monétaire

Source : Calculs des auteurs à partir des indices Mergent FISD, TRACE, Moody’s KMV et ICE BAML.
Remarques : Ce graphique illustre l’évolution récente de l’indice de détresse du marché des obligations d’entreprise (CMDI) par rapport à l’évolution du CMDI sur une période comparable précédant la réunion du Federal Open Market Committee de décembre 2015.

Tout est calme sur le front du marché des obligations d’entreprise ?

Bien que le CMDI ait quelque peu reculé par rapport à son sommet du 19 mars, il reste sensiblement au-dessus de ses niveaux moyens de 2021. En d’autres termes, alors que le marché des obligations d’entreprises continue de fonctionner à des niveaux historiquement moyens, le fonctionnement du marché s’est détérioré par rapport au passé récent. Il est donc important de continuer à surveiller les conditions de ce marché à mesure que la situation géopolitique et le cycle de resserrement de la politique monétaire évoluent. Comme le montre le rapport des services, le CMDI fournit souvent un signal plus rapide de la détérioration rapide des conditions que n’importe lequel de ses indicateurs sous-jacents individuels ou, en fait, d’autres indicateurs de détresse financière couramment utilisés, tels que le VIX.

Nina Boyarchenko est responsable des études macrofinancières au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Richard K. Crump est conseiller en recherche financière au sein du groupe Recherche et statistiques de la Banque.

Anna Kovner est directrice de la recherche sur les politiques de stabilité financière au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.

Or Shachar est économiste financier au sein du groupe Recherche et statistiques de la Banque.

Comment citer cet article :
Nina Boyarchenko, Richard Crump, Anna Kovner et Or Shachar, « Comment le marché des obligations d’entreprise réagit-il à la volatilité des marchés financiers ? » Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street1er juin 2022. https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/06/how-is-the-corporate-bond-market-responding-to-financial-market-volatility/


Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.

Vous pourriez également aimer...