Un rôle important des réglementations en matière de capital et de liquidité pour les institutions financières est de contrer les inefficacités associées aux « externalités de vente au feu », telles que la tendance des institutions à mobiliser et à détenir des actifs illiquides dans la mesure où leurs actions collectives augmentent les vulnérabilités financières. Cependant, les modèles théoriques qui étudient ces externalités supposent généralement une concurrence parfaite entre les institutions financières, malgré une concentration élevée (et croissante) du secteur financier. Dans cet article, basé sur notre prochain article, nous examinons plutôt comment les effets des externalités de braderie changent lorsque les institutions financières ont un pouvoir de marché.
Qu’est-ce que les modèles standard ont à dire sur les externalités de vente au feu ?
Une externalité survient lorsque le comportement d’une entreprise (ou d’un consommateur) affecte les autres mais que l’entreprise ne tient pas compte de ces effets lorsqu’elle envisage ses propres actions. Les externalités de vente au rabais se produisent lorsque les ventes d’actifs d’une entreprise affectent leurs prix, avec des conséquences potentiellement préjudiciables pour les autres. Par exemple, une banque crée des externalités de braderie lorsqu’elle utilise un levier pour consentir des prêts illiquides, mais ne tient pas compte du fait que, si elle devait vendre ces prêts pour rembourser ses créanciers, les ventes entraîneraient une baisse des prix, affectant d’autres institutions disposant d’actifs similaires. .
Les modèles standard qui supposent des entreprises parfaitement compétitives montrent souvent que les externalités de vente au rabais conduisent à des niveaux d’endettement inefficacement élevés (par exemple, Lorenzoni, 2008) et d’actifs illiquides (par exemple, Allen et Gale, 2004) parce que les entreprises n’internalisent pas la manière dont leurs les décisions d’investissement aujourd’hui influent sur les prix de braderie à une date ultérieure, lorsqu’ils devront peut-être vendre. En réalité, cependant, les entreprises n’opèrent pas dans des environnements parfaitement concurrentiels, ce qui soulève la possibilité qu’elles internalisent les impacts des prix sur les marchés d’actifs. En fait, la concentration de l’industrie s’est considérablement accrue au cours des dernières décennies, tant dans le secteur réel que dans le secteur financier. Dans le secteur réel, une concentration accrue se manifeste par une diminution de la concurrence, une augmentation des marges et une baisse des taux d’entrée et de sortie (Gutiérrez et Philippon, 2018). Dans le secteur financier, la part des actifs bancaires totaux détenus par les cinq plus grandes banques est de 47 % aux États-Unis et entre 71 % et 84 % au Royaume-Uni, en France, en Allemagne, en Italie et au Canada (Corbae et Levine, 2018 ). Plus de 90 % du montant notionnel des contrats dérivés est comptabilisé par cinq banques (OCC, 2018).
Dans les modèles standards, l’externalité des ventes au rabais serait réduite si les entreprises internalisaient leurs effets sur les prix : les entreprises investiraient dans moins de capital (c’est-à-dire emprunteraient moins) ou investiraient dans moins d’actifs illiquides (c’est-à-dire détenir plus de que les prix des actifs baisseraient moins lorsqu’ils seraient contraints de vendre. Dans notre prochain article, nous montrons que l’intuition d’un pouvoir de marché réduisant l’inefficacité des externalités de braderie n’est pas robuste. Au lieu d’être atténuée, l’inefficacité peut être soit surcorrigée, soit même exacerbée, de sorte que la concentration de l’industrie pourrait aggraver les ventes d’incendie.
Comment le pouvoir de marché peut-il avoir des effets pervers sur les ventes d’incendie ?
Le fait que le pouvoir de marché atténue ou exacerbe les ventes intempestives dépend du mécanisme qui les provoque et s’il oblige les entreprises à liquider une partie ou la totalité de leurs actifs. Dans un cadre théorique courant, les ventes éclair se produisent lorsque les investissements des entreprises ne rapportent pas autant que prévu, ce qui oblige les entreprises à vendre une partie de leurs actifs illiquides pour rembourser leur dette. Dans un autre contexte courant, les ventes éclair se produisent lorsque les entreprises sont confrontées à des fuites de leurs créanciers, ce qui les oblige à vendre tous leurs actifs illiquides.
Par rapport aux modèles standards, nous supposons une concurrence « de Cournot » imparfaite où les entreprises prennent en compte leurs effets sur les prix des actifs lors d’une future vente au rabais. En outre, nous supposons que lorsque certaines entreprises reçoivent de mauvais chocs et sont obligées de vendre des actifs, d’autres entreprises reçoivent de bons chocs et sont donc dans une position favorable pour acheter les actifs bon marché et vendus. Les entreprises de notre modèle examinent ensuite stratégiquement la manière dont leurs choix affectent les prix, à la fois lorsqu’elles reçoivent de mauvais chocs et contribuent aux braderies, et lorsqu’elles reçoivent de bons chocs et bénéficient des braderies.
Nous soutenons que le cas de la liquidation partielle s’applique aux entreprises qui empruntent pour investir dans des actifs réels. Parfois, une entreprise aura des flux de trésorerie étonnamment faibles provenant de ses actifs, mais devra néanmoins rembourser sa dette. Dans ce cas, l’entreprise est contrainte de vendre une partie de ses actifs pour réunir les liquidités nécessaires au paiement de ses créanciers. Une entreprise ayant un pouvoir de marché sait que lorsqu’elle reçoit un mauvais choc, elle vendra des actifs, et donc, stratégiquement, elle aimerait détenir moins d’actifs afin que le prix auquel elle peut vendre soit plus élevé. L’entreprise sait également que lorsqu’elle reçoit un bon choc, elle achètera des actifs, auquel cas elle aimerait avoir moins de fonds disponibles pour pouvoir acheter à un prix inférieur – ce qui se produit, encore une fois, en détenant moins d’actifs. Que l’entreprise finisse par devenir acheteur ou vendeur, investir moins au départ est avantageux dans les deux cas. Le degré d’investissement découragé dépend du degré de risque individuel mesuré par la différence entre un bon et un mauvais choc de productivité. Si le risque de productivité individuelle est faible, l’incitation stratégique à réduire l’investissement est faible et atténue en partie l’investissement trop élevé en situation de concurrence parfaite. Mais un risque de productivité suffisamment élevé pousse l’investissement en dessous du niveau efficient, surcorrigant ainsi l’inefficience initiale.
Le cas de la liquidation totale rappelle davantage une institution financière telle qu’une banque qui finance ses actifs avec des dettes à court terme et s’expose au risque de run. Dans un bank run classique, où tous les créanciers demandent le remboursement de leur dette en même temps, la banque est contrainte de liquider tous ses actifs mais n’est toujours pas en mesure de rembourser intégralement sa dette. Une banque ayant un pouvoir de marché sait que, pour maintenir un prix élevé en tant que vendeur, elle doit détenir moins d’actifs illiquides (puisqu’elle sera obligée de vendre ces actifs) et plus d’actifs liquides. Mais afin de maintenir le prix bas en tant qu’acheteur, il devrait détenir moins d’actifs liquides (qu’il utilisera pour de futurs achats) et plus d’actifs illiquides. Ainsi, la décision initiale de l’entreprise doit équilibrer ses perspectives divergentes en tant qu’acheteur et vendeur. Il s’avère que, lorsque le prix est suffisamment bas, l’incitation stratégique à investir davantage dans des actifs illiquides et à acheter à bas prix domine. Un tel prix suffisamment bas se produit si la survenance de braderies est suffisamment rare. Dans ce cas, l’investissement est poussé au-dessus du niveau efficace, exacerbant ainsi l’inefficacité initiale.
Qu’impliquent nos résultats pour la politique ?
Nos résultats soulignent que les interventions politiques qui visent à lutter contre les externalités de vente au feu doivent être adaptées à la fois au type d’activité et à la compétitivité d’un secteur donné. Par conséquent, les implications politiques de nos résultats diffèrent pour les secteurs réel et financier. Pour le secteur réel, où le pouvoir de marché surcorrige la tendance à des booms du crédit inefficaces, nos résultats impliquent la nécessité d’une incitation plus forte à l’investissement à mesure que le secteur devient plus concentré. En revanche, pour le secteur financier, où le pouvoir de marché exacerbe la tendance à détenir des liquidités insuffisantes, nos résultats impliquent la nécessité d’une réglementation plus stricte des liquidités à mesure que le secteur devient plus concentré. Enfin, nos résultats concernent la politique antitrust, mettant en évidence les effets supplémentaires du pouvoir de marché sur le bien-être. Par exemple, dans le débat sur la question de savoir si la concentration améliore la stabilité financière (Bordo, Redish et Rockoff, 2015), nos résultats montrent l’importance de réglementations strictes en matière de liquidité pour obtenir des avantages de stabilité grâce à la concentration.
Gregory Phelan est professeur agrégé d’économie au Williams College.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
