Comprendre les « inconvénients » des bons du Trésor américain

Wenxin Du, Benjamin Hébert et Wenhao Li

Note de l’éditeur : depuis la première publication de cet article, une référence dans le deuxième paragraphe aux négociants principaux changeant de position a été corrigée pour lire « une position courte nette à une position longue nette ». 6 février, 10h45

Le marché du Trésor américain est l’un des marchés financiers les plus liquides au monde, et les bons du Trésor ont longtemps été considérés comme un refuge sûr pour les investisseurs mondiaux. On pense souvent que les bons du Trésor obtiennent un « rendement de commodité », en ce sens que les investisseurs sont prêts à accepter un rendement inférieur à celui d’autres investissements avec les mêmes flux de trésorerie en raison de la sécurité et de la liquidité des bons du Trésor. Cependant, depuis la crise financière mondiale (GFC), les obligations du Trésor américain à longue échéance se sont négociées à un rendement constant au-dessus de le taux de swap de taux d’intérêt de même échéance. L’émergence du « spread de swap négatif » semble suggérer que les bons du Trésor sont « gênants », du moins par rapport aux swaps de taux d’intérêt. Cet article plonge dans cette prime de « désagréments » du Trésor et met en évidence le rôle des contraintes de bilan des concessionnaires pour l’expliquer.

Position de trésorerie des négociants principaux, écart de swap négatif et base interdevises

Comme dans notre récent Staff Report, nous commençons par un graphique frappant montrant une forte corrélation entre la position nette du Trésor des négociants primaires et le spread de swap (voir graphique ci-dessous). Avant la GFC, lorsque les concessionnaires avaient dans l’ensemble une position courte nette sur les bons du Trésor, le spread de swap était positif. Le retournement de signe dans l’écart de swap coïncide avec le passage des négociants principaux d’une position courte nette à une position longue nette sur les bons du Trésor. Avec ce changement de positionnement des concessionnaires, les concessionnaires ont continué à gagner un écart positif sur leurs positions du Trésor couvertes à l’aide de swaps de taux d’intérêt. De plus, post-GFC, plus la position nette des dealers est importante, plus le swap spread est négatif, ou plus les bons du Trésor sont « gênants ».

L’écart de swap, les déviations du CIP et les avoirs nets des négociants principaux en bons du Trésor sont fortement corrélés

Pour les concessionnaires, la principale différence entre la détention d’un bon du Trésor et la détention d’un swap de taux d’intérêt est que le bon du Trésor reste au bilan du concessionnaire, mais le swap est hors bilan. Le durcissement de la contrainte du ratio de levier non pondéré en fonction des risques post-GFC rend un bilan important coûteux pour les banques, même si les positions sous-jacentes sont peu risquées.

La corrélation étroite entre les écarts de swap et la base de devises croisées (la ligne rouge) post-GFC, également illustrée dans le graphique ci-dessus, étaye davantage l’affirmation selon laquelle la capacité de bilan intermédiaire est un facteur clé de l’écart de swap du Trésor. La base de devises croisées mesure les écarts par rapport à la condition de parité d’intérêt couverte (CIP), une condition classique de non-arbitrage. Les écarts CIP reflètent le coût fictif de la contrainte de bilan intermédiaire (comme indiqué dans cet article et cet article). En particulier, une position plus importante du Trésor du négociant principal correspond à une contrainte de bilan plus stricte et, par conséquent, à un écart de swap et à une base de devises plus négatifs.

Le rôle de la pente de la courbe de rendement

Qu’est-ce qui motive la position du Trésor des négociants principaux après la GFC lorsque les négociants ont une position longue sur les bons du Trésor ? Comme le montre le graphique suivant, la position du Trésor des primary dealers est fortement corrélée à la pente de la courbe des taux : les concessionnaires augmentent leur position du Trésor lorsque la courbe des taux est plus plate. La raison de cette relation est qu’à mesure que la courbe des rendements du Trésor s’aplatit ou s’inverse – une caractéristique récurrente du cycle de resserrement de la politique monétaire – les investisseurs en argent réel (tels que les fonds communs de placement et les assureurs étrangers qui couvrent leur risque de change en dollars en utilisant des contrats à terme à court terme ) réduisent leur demande d’obligations du Trésor en raison de la baisse des rendements attendus de ces obligations. En conséquence, les concessionnaires (ou les investisseurs à effet de levier qui s’appuient sur les bilans des concessionnaires) doivent encore augmenter leurs avoirs en bons du Trésor, ce qui resserre les contraintes du bilan des concessionnaires, entraînant un écart de swap plus négatif (et des bénéfices plus élevés pour les concessionnaires qui optent pour une position longue dans Bons du Trésor couverts par des swaps de taux d’intérêt).

Écarts à terme et titres de trésorerie du négociant principal

Mettre en place un modèle de structure de termes

Dans le document, nous construisons un cadre cohérent mettant en vedette des concessionnaires contraints, des investisseurs à effet de levier financés par les bilans des concessionnaires et des investisseurs en argent réel à la recherche de rendement pour expliquer ces nouveaux faits. Que les courtiers soient nets longs ou nets courts en bons du Trésor a une incidence significative sur les rendements. En utilisant les écarts CIP comme approximation des coûts du bilan des concessionnaires, notre modèle de structure par terme montre que la courbe de rendement du Trésor est passée de la courbe concessionnaire-net-court à la courbe concessionnaire-net-long, conformément au changement de la position des concessionnaires. (voir tableau ci-dessous).

Rendements implicites et réels du Trésor du modèle (échéance de 10 ans)

Implications pour la politique

Enfin, nous utilisons notre cadre pour discuter des implications de plusieurs politiques monétaires et réglementaires pour le marché du Trésor, notamment l’assouplissement et le resserrement quantitatifs, les lignes de swap de la banque centrale et l’exemption des titres du Trésor du calcul du ratio de levier supplémentaire. En particulier, lors d’un cycle de resserrement de la politique monétaire, notre modèle suggère que l’inversion de la courbe des taux et la liquidation des bilans de la Réserve fédérale créeront probablement une pression importante sur les intermédiaires financiers pour qu’ils absorbent les bons du Trésor. En conséquence, l’accumulation attendue des positions intermédiaires pourrait conduire à la fragilité du marché du Trésor. D’autre part, nous avons extrait de notre cadre deux développements récents qui pourraient rendre le cycle de resserrement actuel différent. Premièrement, la grande quantité de liquidités accumulées dans la facilité de prise en pension au jour le jour peut aider à absorber les bons du Trésor et à atténuer les contraintes intermédiaires du bilan. Deuxièmement, une plus grande volatilité des taux d’intérêt peut décourager l’accumulation des stocks des concessionnaires et la position des investisseurs endettés en raison de contraintes supplémentaires de type valeur à risque, qui ont été extraites de notre cadre. Dans l’ensemble, les stocks de bons du Trésor des négociants principaux et divers écarts d’intermédiation devraient être surveillés de près par les décideurs et les acteurs du marché.

Wenxin Du est conseillère en recherche financière dans les études sur les marchés de capitaux au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Benjamin Hébert est professeur agrégé de finance à la Graduate School of Business de l’Université de Stanford.

Wenhao Li est professeur adjoint de finance et d’économie d’entreprise à la Marshall School of Business de l’Université de Californie du Sud.

Comment citer cet article :
Wenxin Du, Benjamin Hébert et Wenhao Li, « Comprendre les « inconvénients » des bons du Trésor américain », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street6 février 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/02/understanding-the-inconvenience-of-us-treasury-bonds/.