Les investissements quotidiens dans la facilité Overnight Reverse Repo (ON RRP) de la Réserve fédérale sont passés de quelques milliards de dollars en mars 2021 à plus de 2,3 billions de dollars en juin 2022 et sont restés supérieurs à 2 billions de dollars depuis lors. Dans cet article, basé sur un récent rapport du personnel, nous discutons de deux canaux – un canal de dépôt et un canal de dette à court terme de gros – par lesquels les coûts du bilan des banques ont augmenté les investissements des fonds communs de placement du marché monétaire (MMF) dans l’installation ON RRP.
Coûts du bilan des banques
En réponse à la pandémie de COVID-19, la Réserve fédérale a rapidement élargi son bilan, augmentant fortement les soldes de réserves des banques et resserrant ainsi les contraintes basées sur la taille de leurs bilans. L’une de ces contraintes est le ratio de levier supplémentaire (SLR), la mise en œuvre américaine du ratio de levier de Bâle III, qui est entré en vigueur en janvier 2018. Le SLR limite l’endettement des banques en les obligeant à détenir un capital supérieur à une proportion fixe de leurs actifs. . Comme tous les ratios de fonds propres, le SLR décourage les banques d’élargir leurs bilans en émettant davantage de dette, soit sous forme de dépôts, soit sous forme de financement de gros ; autrement dit, le SLR introduit un coût pour les banques en fonction de la taille de leurs bilans. Étant donné que le SLR traite tous les actifs de la même manière quel que soit leur niveau de risque, une expansion du bilan devient particulièrement coûteuse si elle est utilisée pour financer des actifs très sûrs à faible rendement, tels que les réserves et les bons du Trésor.
Pour faciliter l’intermédiation financière par les banques pendant la crise du COVID-19, à partir d’avril 2020 pour les holdings bancaires et en juin 2020 pour les institutions de dépôt, la Réserve fédérale a exclu les réserves de la banque centrale et les titres du Trésor américain du calcul du SLR. La mesure temporaire a réduit la pression réglementaire sur la taille des bilans des banques. Lorsque la mesure a expiré le 31 mars 2021, les titres et les réserves du Trésor ont de nouveau été inclus dans le calcul du SLR, augmentant les coûts du bilan des banques par rapport à la période d’allègement. Nos recherches montrent que ces contraintes de bilan plus strictes ont augmenté les investissements des fonds monétaires dans la facilité ON RRP par le biais d’un canal de dépôt et d’un canal de dette à court terme de gros.
Les banques poussent les dépôts vers les fonds monétaires affiliés
Suite à l’expiration de l’allégement SLR, les banques soumises au SLR ont été incitées à réagir à l’augmentation des coûts de bilan en poussant les dépôts vers leurs fonds monétaires affiliés (par exemple, les fonds monétaires parrainés par un gestionnaire d’actifs appartenant au même holding bancaire entreprise). Ces fonds monétaires affiliés auraient donc dû enregistrer une collecte plus importante après mars 2021 par rapport aux fonds monétaires non affiliés à des banques soumises au SLR. En effet, le graphique ci-dessous montre qu’après l’expiration de l’allègement SLR, les fonds monétaires affiliés à des banques soumises au SLR ont augmenté de taille par rapport aux autres fonds monétaires.
Les fonds monétaires affiliés à des banques soumises au SLR ont enregistré des entrées de capitaux plus importantes après l’allègement du SLR
Remarque : Les lignes verticales représentent le début et la fin de l’allègement SLR pour les sociétés de portefeuille bancaires.
Nous exploitons la variation dans le calcul du SLR introduite par le programme d’allègement 2020-21 pour identifier, à travers un ensemble de régressions, l’effet des contraintes de bilan des banques sur les actifs sous gestion (AUM) des fonds monétaires. Nous constatons qu’en moyenne, un fonds monétaire affilié à une banque soumise au SLR a augmenté de 2,7 milliards de dollars de plus qu’un fonds monétaire non affilié après la période d’allègement du SLR. L’effet est plus fort pour les fonds publics (qui sont des substituts plus proches des dépôts bancaires que les fonds de premier ordre) et pour les fonds éligibles pour investir dans l’ON RRP (qui peuvent facilement accueillir des entrées importantes en plaçant des liquidités dans la facilité). Pour mettre en évidence la manière dont le resserrement de la contrainte SLR affecte les entrées dans les fonds monétaires après la période d’allègement SLR, nous montrons en outre que les fonds monétaires affiliés à des banques plus proches de leur exigence SLR ont enregistré des entrées plus importantes.
Les banques réduisent leurs emprunts auprès des fonds monétaires
Les contraintes de bilan des banques limitent également les options d’investissement des fonds monétaires en réduisant les incitations des banques à emprunter sur le marché du financement de gros. Les banques et en particulier les courtiers affiliés aux holdings bancaires sont des intermédiaires clés sur le marché des pensions, obtenant une part importante de leur financement des fonds monétaires. Du point de vue des fonds monétaires, les pensions des banques sont une option d’investissement importante. Si des contraintes de bilan plus strictes incitent les banques à réduire leurs émissions de gros de titres de créance à court terme, y compris les prises en pension au jour le jour, les fonds monétaires pourraient se tourner vers des opportunités d’investissement alternatives, mais similaires, telles que l’ON RRP. En effet, le graphique suivant montre que, alors que l’utilisation du RRP ON par les fonds monétaires a considérablement augmenté après l’expiration de l’allégement SLR, les avoirs des fonds monétaires en pensions privées garanties par le Trésor – qui sont principalement émises par des banques et des courtiers affiliés à des sociétés de portefeuille bancaires – ont diminué.
Après l’allégement SLR, les pensions privées dans les portefeuilles MMF ont diminué, tandis que l’investissement ON RRP a augmenté
Remarques : Les volumes incluent les pensions garanties par le Trésor, qui représentent environ 70 % du total des prêts de pension des fonds monétaires de 2013 à 2021. Les lignes verticales représentent le début et la fin de l’allègement SLR pour les holdings bancaires.
Pour identifier l’impact des coûts de bilan des banques sur les investissements ON RRP des fonds monétaires via le canal de financement de gros à court terme, nous exploitons le fait qu’une réduction de l’offre de repos des banques affecte davantage les fonds publics que les fonds de premier ordre, puisque les fonds publics ne peut prêter qu’à des contreparties privées via des pensions. Cette restriction de portefeuille, dans la pratique, contraint les fonds publics à ne prêter qu’aux banques et à leurs courtiers affiliés, car les banques et les courtiers sont les principaux emprunteurs repo parmi l’ensemble des contreparties monétaires. Les prime funds, en revanche, peuvent également prêter aux sociétés non financières et aux collectivités locales. Dans un cadre de régression, nous montrons que la part des investissements ON RRP dans le portefeuille des fonds publics a augmenté de 19 points de pourcentage de plus que celle des fonds de premier ordre après la fin de l’allègement SLR. Si nous mesurons la dépendance des fonds monétaires vis-à-vis des pensions privées sur la base de leurs allocations de portefeuille réelles avant 2020, nous constatons un résultat similaire : une augmentation de 10 points de pourcentage de la part des pensions privées dans le portefeuille d’un fonds monétaire au quatrième trimestre 2019 augmente la part d’ON Investissement RRP dans le portefeuille post-relief du fonds de 3,9 points de pourcentage. Les résultats des deux régressions mettent en évidence l’impact des contraintes de bilan des banques sur les choix d’investissement des fonds monétaires.
Résumé
Dans cet article, nous explorons l’impact des contraintes de bilan des banques sur l’investissement des fonds monétaires dans la facilité ON RRP. Nous identifions deux canaux : un canal de dépôt et un canal de dette à court terme de gros. Par le biais du canal des dépôts, les banques contraintes poussent les dépôts excédentaires vers les fonds monétaires affiliés, entraînant une augmentation de la taille du secteur des fonds monétaires et, par conséquent, de son utilisation ON RRP. Par le biais du canal de la dette à court terme de gros, les banques contraintes réduisent également leur demande d’emprunts à court terme de gros, ce qui oblige les fonds monétaires à remplacer leurs prêts de pension privés aux banques par des investissements ON RRP.
Gara Afonso est responsable des études bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Marco Cipriani est responsable des études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Catherine Huang est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Gabriele La Spada est économiste de recherche financière dans les études sur la monnaie et les paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer cet article :
Gara Afonso, Marco Cipriani, Catherine Huang et Gabriele La Spada, « Banks’ Balance-Sheet Costs and ON RRP Investment », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street18 mai 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/05/banks-balance-sheet-costs-and-on-rrp-investment/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
