Par Eduardo Levy Yeyati, Sebastián Katz
Tout au long de l’histoire financière, de nombreuses manies spéculatives ont été caractérisées par un mélange répété d’ingrédients de base : de l’enthousiasme des investisseurs non avertis motivés par des innovations « disruptives », l’inévitable illusion de profits faciles à la référence infaillible au « changement de paradigme » qui maintenir l’élan au fil du temps, souvent commodément assaisonné d’abondantes liquidités mondiales.
Toutes les manies se terminent de la même manière, avec une correction brutale qui effondre les prix comme un château de cartes comme l’ont souligné le récit classique de Kindleberger (1978) et celui, plus récent, de Reinhart et Rogoff (2009). En un mot, c’est un autre cas de cupidité niant la peur jusqu’à ce qu’il soit trop tard pour autre chose que la panique.
La récente saga de l’écosystème crypto reproduit ces éléments, renforcés par une attitude techno-anarcho-libertaire « stick-it-to-the-man » contre le système monétaire et financier établi à deux vitesses. La recherche des avantages de l’anonymat – principalement contre les impôts et, occasionnellement, la loi – et d’une décentralisation complète des transactions – en essayant de se débarrasser des frais non compétitifs de l’industrie financière et du seigneuriage des banques centrales « exploiteuses » – a eu tendance à générer de nombreuses des éléments de fragilité financière et, parfois, une véritable fraude.
Déclenchée par le resserrement monétaire de la Fed et sur quelques semaines, la débâcle de la crypto a comporté une succession d’événements dramatiques, notamment :
- l’implosion du fragile écosystème Terra/Luna ;
- la crise de confiance sur le stablecoin star Theter qui a brièvement perdu son ancrage au dollar ;
- la course contre la crypto-banque fantôme Celsius qui a «lâché la porte» (convertibilité suspendue) sur ses déposants;
- les problèmes des applications de prêt crypto comme Solend, qui ont modifié sa logique de financement décentralisé (DeFi) pour éviter un crash ; et pour couronner le tout,
- la nervosité de plusieurs bourses qui annonçaient des pertes et des licenciements.
Tout cela dans le contexte d’une vente qui a imprimé, au moment d’écrire ces lignes, une correction vertigineuse d’environ 66% par rapport à son pic de 3 billions de dollars de novembre 2021, après avoir augmenté de manière explosive au cours des années pandémiques bouillonnantes, grâce à la masse monétaire surdimensionnée et les impulsions budgétaires dans les économies centrales. L’effondrement a surpris à la fois les épargnants familiaux et les grands investisseurs professionnels, et a incité une lettre ouverte à Congrès, signé par plus de 1 500 technologues, exhortant l’organisme à « adopter une approche critique et sceptique à l’égard des affirmations de l’industrie selon lesquelles les crypto-actifs… sont une technologie innovante qui est sans réserve bonne ».
Alors, à quel point les crypto-actifs sont-ils bons (ou mauvais) pour un développement financier sain ?
« Révolution » crypto : de quoi parle-t-on ?
Depuis l’introduction du bitcoin au début de 2009, le nombre de crypto-monnaies a grimpé à quelque 15 000, bien que dans de nombreux cas, il ne s’agisse que de simples répliques avec de très faibles volumes de transactions à la recherche d’investisseurs imprudents (les 20 principaux actifs cryptographiques représentent 90 % des capitalisation boursière). Parallèlement à cette prolifération – et à une fragmentation inhérente inefficace opposée aux besoins d’un système de paiement solide – des activités non réglementées telles que les prêts et l’effet de levier, et de nouvelles variétés (stablecoins) ont émergé pour remédier à certaines des faiblesses les plus ostensibles des premiers actifs cryptographiques.
Alors qu’ils représentent actuellement moins de 1% du marché financier mondial et que leurs interconnexions avec celui-ci sont encore – heureusement – assez limitées, la récente tendance à la croissance explosive, si elle n’est pas découragée, pourrait poser des risques potentiels pour la stabilité financière, tout comme le minuscule subprime marché l’a fait en 2008. Et cela n’est pas seulement vrai dans les économies émergentes où le manque de crédibilité monétaire et l’accès limité aux services financiers peuvent favoriser la substitution des devises et la désintermédiation du crédit ou «cryptoisation» – la version numérique de la «dollarisation». Dans les économies avancées, la concurrence des grandes plates-formes technologiques dans la fourniture de moyens de paiement numériques pourrait limiter l’autonomie monétaire nationale, conduire à des structures de marché concentrées en raison des économies de réseau et aggraver la fragilité financière en raison de la nature irréversible les transactions blockchain rendent la résolution des erreurs système, essentielle à tout système de paiement, presque impossible.
Plus d’une décennie après son lancement, le bitcoin a jusqu’à présent échoué dans son objectif initial de s’imposer comme un substitut approprié remplissant pleinement les fonctions de l’argent. Paradoxalement, l’appel initial du bitcoin à remplacer les banques centrales – qui garantissent la stabilité des prix en faisant correspondre de manière élastique la demande de monnaie – par un schéma décentralisé basé sur une offre rigide d’une crypto-monnaie unique qui reproduit la logique de « relique barbare » de l’étalon-or et son déflationniste. le biais peut aboutir à une hyperinflation en raison de la propagation incontrôlée de crypto-monnaies concurrentes.
Sans valeur économique intrinsèque, les prix des cryptos sont par nature volatils, car ils sont exclusivement liés aux fluctuations de leur demande, à l’opposé de ce que l’on pourrait attendre d’une bonne unité de compte. De plus, en raison de leur nature décentralisée, leur application ne peut pas être augmentée sans frais élevés inefficaces, problèmes de congestion ou risques de sécurité (ce que l’on appelle le trilemme de Buterin). Enfin, s’ils sont massivement adoptés, ils pourraient générer une catastrophe environnementale en raison de la « preuve de travail » énergivore de la plupart des systèmes cryptographiques. Il n’est donc pas surprenant que les cryptos n’aient jusqu’à présent pas joué un rôle important en tant que moyen de paiement fiable – à l’exception des transactions informelles, illégales ou criminelles – les laissant comme un véhicule pour les spéculateurs purs et durs, les investisseurs de troupeaux et les actifs institutionnels. des managers tardivement séduits par leurs prétendus avantages de diversification, sinon seulement par le battage médiatique induisant le FOMO.
Cryptozoo : Au-delà du bitcoin
A priori, les stablecoins sont dans une classe tout à fait différente, leur objectif principal étant précisément de surmonter la volatilité insoluble des crypto-monnaies conventionnelles. Les Stablecoins sont de deux types. Le type 1, « algorithmique », est basé sur des contrats intelligents qui défendent la cheville en l’achetant ou en la vendant contre d’autres actifs cryptographiques dans un schéma rappelant de manière inquiétante un jeu de Ponzi, comme l’a clairement illustré le fiasco de Terra-Luna. Le type 2, « dépositaire », suit le principe d’une caisse d’émission traditionnelle (comme l’arrangement de taux de change de longue date de Hong Kong) : l’offre – de pièces – est entièrement compensée par un stock d’actifs liquides de qualité investissement libellés dans le monnaie fixe, afin que les détenteurs puissent facilement les échanger individuellement sur demande. En principe, seul le type dépositaire pourrait mériter le surnom de « stable », mais dans quelle mesure les stablecoins sont-ils stables en réalité ?
Deux conditions sont nécessaires pour que le dispositif fonctionne. Le premier est assez évident : il n’y a pas de substituts aux actifs de réserve réels, le soutien doit être réel et facilement vérifiable. Dans la pratique, cela n’a pas toujours été le cas : par exemple, les doutes sur le soutien de Tether l’année dernière ont conduit la société à révéler tardivement qu’en effet, moins de la moitié des actions étaient réellement garanties par des actifs de haute qualité et liquides (HQLA ) comme les bons du Trésor américain, le reste étant constitué d’actifs susceptibles de perdre rapidement de la valeur en cas de tensions financières.
La deuxième condition est plus subtile et technique : les dépôts Stablecoin ne peuvent pas être rétrocédés. Si c’est le cas, une partie de ces prêts irait dans de nouveaux dépôts, qui pourraient également être rétrocédés, multipliant le stock d’actifs libellés en crypto au-delà de l’offre initiale entièrement garantie de pièces stables, et exposant l’ensemble du système à une course qui dépasse le stock de réserves (comme lors de l’effondrement de la caisse d’émission de l’Argentine en 2001).
Maintenant, si un stablecoin « stable » ne peut pas être rétrocédé – une condition que nous avons ailleurs appelée le « paradoxe du stablecoin » – et représente simplement un avatar numérique d’un stock de réserves liquides libellées dans la monnaie de référence – et en laissant de côté le moins que vertueux de faciliter les activités illégales : qu’est-ce qui explique leur popularité et leur chiffre d’affaires relativement important ? Les pièces stables sont principalement utilisées comme monnaie véhiculaire pour prendre en charge une large gamme de produits et services DeFi endogamiques, en déposant des garanties pour d’autres opérations de cryptographie ou comme assurance contre les pirates, les clés perdues, les échecs de contrats intelligents et d’autres cyberincidents, sans beaucoup de contact avec le réel économie.
Ajoutez à cela les valorisations absurdes, le trading endogame sujet à la contagion et aux effets dominos, le besoin de protection des petits investisseurs peu familiarisés avec les risques des actifs opaques, les lacunes d’information et le statut juridique flou des actifs cryptographiques, et le manque de liquidité backstop, et on commence à voir pourquoi les banques centrales du monde entier ont commencé à considérer la révolution cryptographique comme un défi à la stabilité financière. Bien que cela ait conduit certains observateurs à affirmer que les pièces stables devraient être complètement interdites, les banques centrales ont jusqu’à présent adopté une réponse bidirectionnelle plus nuancée, exigeant qu’elles soient correctement réglementées et en jetant leur propre monnaie numérique de banque centrale (CBDC) dans le mélange. .
CBDC : à quoi ça sert ?
Contrairement aux crypto-monnaies, une CBDC est un jeton numérique qui représente une créance légale sur la banque centrale, en d’autres termes, « l’argent numérique ». Au moment d’écrire ces lignes, sur le nombre croissant de banques centrales explorant la faisabilité de leur propre CBDC, 28 ont déjà lancé des projets pilotes (dont un en Chine avec environ 260 millions d’utilisateurs) et au moins trois projets de CBDC de détail (aux Bahamas, Nigéria et Caraïbes orientales) sont déjà en place.
Est-ce une nouvelle mode liée à la cryptographie ou l’avenir des paiements numériques ?
Pour commencer, il y a une question qui ne cesse jamais d’être pertinente pour les économies émergentes : l’inclusion financière à des coûts raisonnables. Les prestataires de services de paiement privés (PSP) tels que PayPal, comme les banques et les cartes de crédit, ont tendance à être concentrés et à facturer des frais élevés – ce qui, dans les économies moins développées, tend à favoriser les transactions en espèces et l’informalité – avec plusieurs CBDC de gros axées sur la réduction des transactions transfrontalières. coûts de transaction, notamment des envois de fonds. De plus, conformément à leur mandat d’inclusion, les CBDC de détail pourraient permettre des paiements instantanés et finaux 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, à un coût négligeable ou nul pour les utilisateurs de détail, y compris ceux jugés non rentables par les fournisseurs privés.
On pourrait soutenir que bon nombre de ces fonctionnalités sont déjà couvertes par les systèmes de paiement rapide de détail (FPRS) existants ou à venir. Basé sur une architecture de données publiques et sur l’interopérabilité des différentes plateformes de paiement, le FPRS permet déjà une plus grande concurrence entre les banques et les PSP proposant des comptes transactionnels, tout en évitant les écueils des commissions monopolistiques. Depuis leur premier lancement en Corée en 2001, plus de 60 juridictions ont introduit le FPRS, et de nombreuses autres envisagent de le faire. Au Brésil, par exemple, après seulement 18 mois de mise en œuvre, plus de 70 % des adultes ont utilisé Pix, avec 50 millions de premiers utilisateurs du paiement numérique. L’interface de paiement unifiée de l’Inde connaît un succès comparable, et Codi du Mexique et Transferencias 3.0 de l’Argentine progressent également.
Malgré cela, la poursuite des recherches sur les CBDC reflète des préoccupations supplémentaires. Dans un contexte d’innovation numérique en cours, de nombreuses banques centrales craignent une baisse continue de la demande de cash qui risque de perdre l’emprise sur l’autonomie monétaire. Du côté positif (et plus spéculatif), une CBDC rémunérée pourrait potentiellement élargir l’espace de politique monétaire, donnant aux banques centrales de nouveaux instruments pour échapper aux pièges déflationnistes (une préoccupation d’actualité il n’y a pas si longtemps).
Le débat CBDC contre crypto ne fait que commencer et dépasse sans doute ses aspects monétaires plus techniques. Le crypto zeitgeist, comme l’éthique des hackers des années 60 ou les mouvements du logiciel libre des années 80, est souvent imprégné d’un récit culturel qui imprègne les modes de vie et les idéologies, des milliardaires tatoués aux politiciens kamikazes.
Mais en fin de compte, cela reste une question financière qui met en évidence les risques de confondre l’ingéniosité technologique avec la sagesse monétaire, de sauter dans l’avenir sans donner à l’avenir suffisamment de temps pour se présenter.
