Le début de la pandémie de COVID-19 a mis à rude épreuve de nombreux secteurs de l’économie, y compris le marché obligataire municipal, provoquant une intervention sans précédent de la Réserve fédérale. Cet article résume les dernières recherches sur l’efficacité de la réponse de la Fed à la détresse liée au COVID sur le marché municipal, qui finance plus de 50 000 gouvernements locaux et étatiques et d’autres entités.
Comment COVID-19 a-t-il affecté le marché des obligations municipales?
Avant la pandémie, le marché municipal était en effervescence. Selon Morningstar, entre début 2019 et février 2020, les investisseurs ont investi 105 milliards de dollars dans des fonds communs de placement et des fonds négociés en bourse, le plus grand afflux annuel dans le secteur municipal en 25 ans.
COVID-19 a touché presque tous les secteurs du marché financier. Sur le marché municipal, les investisseurs craignaient apparemment que les revenus des gouvernements des États et locaux ne diminuent et que les dépenses augmentent, nuisant à la capacité des gouvernements à assurer le service de leur dette.
En mars 2020, les investisseurs ont retiré un montant record de 45 milliards de dollars des fonds municipaux. Les prix des obligations municipales ont chuté et le rendement des obligations municipales a nettement dépassé celui des bons du Trésor américain comparables. Le rendement des obligations municipales est généralement d’environ 80 % de celui des obligations du Trésor américain, ce qui reflète le fait que les intérêts sur les premières sont exonérés d’impôts fédéraux sur le revenu et que les intérêts sur les secondes sont imposables. Fin mars, les rendements munis étaient près de quatre fois supérieurs à ceux des bons du Trésor.
Avec peu d’investisseurs prêts à acheter des titres municipaux, les gouvernements des États et locaux ont eu du mal à emprunter face aux contraintes budgétaires liées au COVID.
Qu’a fait la Fed ?
Pendant la Grande Récession, la Réserve fédérale n’est pas intervenue sur le marché obligataire municipal, ni n’a prêté aux gouvernements des États et locaux. La récession du COVID-19 était différente.
La loi CARES de 2,2 billions de dollars, adoptée par le Congrès au début de la pandémie, a fourni 454 milliards de dollars au Trésor à utiliser pour soutenir les prêts de la Fed aux entreprises et aux gouvernements des États et locaux. En général, la Réserve fédérale ne prêtera que si elle s’attend à ce qu’elle soit intégralement remboursée ; le crédit était destiné à absorber les pertes éventuelles de la Fed.
En mars 2020, la Réserve fédérale a rendu les titres municipaux éligibles à sa facilité de financement du papier commercial (CPFF) (ce qui signifie que la Fed était disposée à acheter de la dette municipale à court terme directement auprès des gouvernements étatiques et locaux) et à la facilité de liquidité des fonds communs de placement du marché monétaire ( MMLF) (ce qui signifie que la Fed accorderait des prêts aux banques garantis par des titres municipaux achetés auprès de fonds communs de placement du marché monétaire). Les deux actions visaient à stabiliser les prix des obligations municipales et la capacité des gouvernements étatiques et locaux à emprunter pendant la crise de santé publique. Le MMLF et le CPFF ont expiré le 31 marsst, 2021.
En outre, la Fed a lancé la Municipal Liquidity Facility (MLF) en avril 2020 pour prêter jusqu’à 500 milliards de dollars directement aux États et aux collectivités locales dont la population dépasse un certain seuil ; la liste des emprunteurs éligibles a ensuite été élargie pour inclure davantage d’émetteurs. Cependant, seuls l’État de l’Illinois et le MTA de New York ont eu recours au programme, empruntant respectivement 3,2 milliards de dollars et 3,36 milliards de dollars. La MLF a cessé de prêter le 31 décembrest, 2020, après que le secrétaire au Trésor Steve Mnuchin a retiré son soutien au Trésor.
L’intervention de la Fed a-t-elle fonctionné ?
L’intervention de la Fed visait à empêcher l’aggravation de la récession liée au COVID-19 de faire monter les taux municipaux et de priver les États et les gouvernements locaux de liquidités. Quelques jours après l’intervention initiale de la Fed en mars 2020, les rendements municipaux ont entamé une forte baisse qui se poursuivra jusqu’à l’été 2020. Au moment où le CPFF et le MMLF ont expiré, les taux municipaux se situaient à environ 50% des taux du Trésor et y sont restés depuis. .
Malgré la faible utilisation de la facilité de liquidité municipale, les recherches suggèrent que la disponibilité du programme a été assez efficace pour apaiser les inquiétudes des investisseurs et stabiliser les rendements des obligations municipales. Sur la base de la relation historique entre le taux de chômage et les taux des obligations municipales, Michael D. Bordo de Rutgers et John V. Duca de la Fed de Dallas estiment que les rendements municipaux auraient pu augmenter jusqu’à 8 points de pourcentage de plus qu’à la mi-avril. la Fed n’a pas lancé la MLF le 9 avril. effet de soutien », disent les auteurs. « Ces résultats, ainsi que d’autres, impliquent qu’il y avait un risque systémique sur le marché des obligations municipales lors de la pandémie de COVID-19, ce qui n’était pas le cas pour les défauts de paiement municipaux isolés mais importants au cours du demi-siècle précédent. »
Dans une communication présentée au Hutchins Center’s 10e Conférence annuelle sur les finances municipales, Andrew Haughwout, Benjamin Hyman et Or Shachar de la Fed de New York montrent que l’introduction du MLF a particulièrement abaissé les rendements sur le marché privé pour les émetteurs à faible notation et a permis aux gouvernements locaux d’emprunter plus facilement de l’argent pour conserver employés malgré la baisse des revenus et la hausse des dépenses en raison de la pandémie. En comparant les émetteurs juste en dessous et au-dessus du seuil d’éligibilité de la population pour le MLF, Haughwout et ses co-auteurs constatent que les émetteurs éligibles à faible notation ont vu leurs rendements chuter d’environ 72 points de base par rapport à des émetteurs inéligibles comparables. Selon l’hypothèse des auteurs, les gains plus élevés de la MLF enregistrés par les émetteurs à faible notation impliquent que la MLF était considérée comme une indication de la volonté de la Fed de partager le risque de crédit en mettant des prêts à la disposition des gouvernements étatiques et locaux en difficulté.
En outre, Haughwout et ses co-auteurs montrent qu’en réponse à l’amélioration des conditions du marché municipal et à l’aide directe de la loi CARES, les collectivités locales éligibles au MLF ont conservé 25 à 30 % d’employés prestataires de services en plus, en particulier dans le secteur de l’éducation. Les émetteurs gouvernementaux bien notés ont rappelé des employés malgré les fermetures continues, ce qui suggère que l’option MLF a peut-être atténué une partie de l’incertitude à laquelle les gouvernements locaux étaient confrontés au début de la pandémie.
Huixin Bi et W. Blake Marsh de la Fed de Kansas City examinent si les augmentations des rendements des obligations municipales au début de la crise COVID reflètent le risque global de liquidité (inquiétude qu’une obligation municipale soit difficile à vendre rapidement sans une baisse substantielle du prix) ou risque de crédit local (inquiétude que les comtés avec un nombre élevé de cas de COVID par habitant ne soient pas en mesure de payer leurs dettes à temps). Les auteurs comparent les rendements des obligations préfinancées (qui sont essentiellement adossées à des bons du Trésor et donc peu affectées par les préoccupations liées au risque de crédit) à des obligations qui ne sont pas préfinancées. Les mouvements des rendements obligataires pré-remboursés devraient refléter les problèmes de liquidité, tandis que les variations des écarts entre les rendements obligataires pré-remboursés et non-remboursés devraient refléter les risques de crédit. Observant que les rendements des deux séries d’obligations ont chuté après les annonces de la Fed, les auteurs concluent que les interventions politiques ont considérablement stabilisé les rendements municipaux en réduisant les risques de liquidité, mais n’ont pas immédiatement apaisé les problèmes de crédit, c’est-à-dire les craintes qu’un centre-ville économique prolongé rende la tâche difficile. aux gouvernements de payer le service de la dette à temps.
Bi et Marsh constatent également que les risques de crédit étaient une composante importante des rendements des obligations municipales à court terme au début de la pandémie. À la suite des interventions de la Fed (qui ciblaient largement la dette à court terme), les inquiétudes liées au crédit se sont atténuées pour la dette à court terme, mais se sont accentuées pour la dette à long terme.
La Fed n’est pas intervenue sur le marché secondaire des obligations municipales, comme elle l’a fait sur le marché secondaire des obligations d’entreprises. Yi Li et Xing (Alex) Zhou du Federal Reserve Board et Maureen O’Hara de l’Université Cornell soutiennent que ce manque d’intervention a prolongé la fragilité du marché des obligations municipales détenues par les fonds communs de placement. Au début de la crise, les courtiers du marché secondaire ont cessé d’acheter et ont commencé à vendre des obligations municipales détenues par des fonds communs de placement, et ont continué à le faire même après que les interventions de la Fed aient stabilisé le marché municipal, laissant un écart persistant d’environ 30 points de base, un « feu prime de vente », entre les obligations détenues par les fonds communs de placement et celles qui ne l’étaient pas.
Sur le marché des obligations d’entreprises, qui a également connu d’importantes sorties de fonds communs de placement au début de la crise, l’annonce de la Facilité de crédit aux entreprises sur le marché secondaire de la Fed a rassuré les opérateurs sur le fait que la Fed achèterait des obligations d’entreprises du marché secondaire et stabiliserait la liquidité en le marché. Les sorties de fonds communs de placement se sont inversées et sont rapidement revenues à leurs niveaux d’avant la pandémie. En l’absence d’une telle assurance de la part de la Fed, selon Li et ses co-auteurs, les courtiers du marché municipal ont continué à vendre des obligations comportant des risques de fonds communs de placement et la «prime de vente de feu» a persisté.
