Destinations des investissements de portefeuille dans les économies émergentes : la Chine est différente

Depuis la crise financière mondiale de 2008-2009, les investisseurs internationaux ont montré un appétit accru pour les obligations émises par les économies émergentes et en développement. Le stock d’obligations émises par leurs gouvernements et entreprises entre les mains d’investisseurs internationaux est passé de moins de 1 billion de dollars en 2009 à 3,5 billions de dollars en 2021, selon notre base de données External Wealth of Nations. On notera en particulier le boom des avoirs internationaux en obligations émises par la Chine, qui étaient négligeables en 2009 (9 milliards de dollars) et ont atteint 788 milliards de dollars fin 2021.

Dans un article avec Katharina Bergant et Martin Schmitz, nous montrons que les principaux détenteurs de la dette chinoise sont les places financières asiatiques (en particulier Hong Kong et Singapour) et les banques centrales étrangères, dont surtout la Russie (graphique).

Obligations chinoises détenues par des investisseurs non résidents

Les plus grands investisseurs internationaux — les États-Unis et la zone euro — jouent au contraire un rôle beaucoup plus modeste, même si leurs avoirs ont également augmenté rapidement. L’augmentation des achats étrangers d’obligations chinoises, même en proportion de la croissance rapide du PIB chinois, reflète à la fois l’utilisation accrue du renminbi chinois comme monnaie de réserve, après son inclusion dans le panier de DTS du Fonds monétaire international en 2016, et l’augmentation d’achats d’actions et d’obligations chinoises suite à l’entrée de la Chine dans les principaux indices internationaux en 2019.[1] Il est clair que les avoirs des centres financiers internationaux tels que Hong Kong et Singapour seront probablement au nom d’investisseurs d’autres pays, et donc l’incertitude demeure sur la nationalité des détenteurs ultimes de ces obligations.

En revanche, la majorité des investissements en obligations émises par des pays tels que le Mexique, le Brésil, l’Indonésie, la Pologne et les États du Golfe proviennent d’économies avancées, la zone euro étant le plus gros investisseur, suivie des États-Unis (graphique).

EMDE hors obligations chinoises détenues par des investisseurs non-résidents

Ces avoirs ont augmenté rapidement au cours de la décennie 2009-2019 et sont plus élevés en termes absolus (2 700 milliards de dollars à fin 2021, dont 2 000 milliards de dollars suivis par le CPIS) et en pourcentage du PIB des pays bénéficiaires par rapport aux avoirs en Chine.

L’utilisation d’informations détaillées sur les secteurs détenant des instruments de portefeuille, y compris des obligations, montre les différences entre les investisseurs qui détiennent des obligations chinoises et ceux qui détiennent des obligations émises par d’autres marchés émergents. Les estimations des avoirs en décembre 2020 (graphique) suggèrent que les principaux investisseurs sont les banques centrales étrangères, suivies des banques, tandis que les actions détenues par les fonds d’investissement et les banques sont globalement similaires.[2]

Détentions sectorielles de titres de créance chinois

En revanche, les fonds d’investissement sont de loin le premier secteur investissant dans les obligations émises par les marchés émergents hors Chine, suivis des compagnies d’assurance et des fonds de pension, puis des banques (graphique).

Avoirs sectoriels en titres de créance des marchés émergents_tous les pays à l'exception de la Chine

La présence beaucoup plus faible des banques centrales étrangères indique que la quasi-totalité des réserves de change mondiales est détenue dans les monnaies des économies avancées ou en renminbi.[3]

Financement offshore

Les sociétés chinoises émettent également un grand nombre d’obligations par l’intermédiaire de sociétés affiliées domiciliées dans des centres financiers (comme les îles Caïmans ou les îles Vierges britanniques).[4] En général, les entreprises choisissent cette stratégie pour des raisons fiscales et réglementaires. Pour la Chine, une incitation supplémentaire est la présence de contrôles des capitaux qui affectent l’accès des étrangers aux marchés obligataires locaux. Les fonds levés par ces filiales offshore sont ensuite acheminés vers la société mère via des prêts interentreprises. Les obligations d’entreprises émises par l’intermédiaire de filiales offshore sont principalement libellées en devises étrangères (avec un rôle principal pour les émissions en dollars américains), tandis que les obligations émises directement par des entités onshore et détenues par des non-résidents comprennent des obligations d’État, qui sont au moins en partie libellées dans la monnaie nationale de le pays émetteur.

Le stock d’obligations en circulation émises par l’intermédiaire de sociétés affiliées offshore dépassait 1 000 milliards de dollars en décembre 2020, selon les données de la Banque des règlements internationaux. Ce montant dépasse le total des avoirs étrangers en obligations émises directement par des entités chinoises nationales et est d’un ordre de grandeur supérieur aux montants émis par le Brésil, la Russie, l’Afrique du Sud et les États du Golfe (graphique).

Passifs de dette de portefeuille et titres de créance émis par l'intermédiaire d'entités offshore, 2020

Il est difficile d’établir des schémas généraux de propriété de ces obligations – dans des enquêtes telles que le CPIS, elles sont classées comme des obligations émises, par exemple, par les îles Caïmans plutôt que par la Chine. Cependant, les données pour les États-Unis (telles que décrites dans Bertaut, Bressler et Curcuru, 2019) et la zone euro (comme indiqué dans notre article) suggèrent que leurs avoirs en obligations émises par des filiales offshore d’entités commerciales chinoises sont globalement du même ordre d’importance que les portefeuilles d’obligations émises directement par des entités chinoises nationales, et représentent donc une fraction relativement modeste des obligations chinoises émises à l’étranger.[5] Cette part relativement faible peut avoir à voir avec les caractéristiques des obligations, y compris l’étendue de la divulgation requise par les principaux véhicules d’investissement américains et européens. Cela soulève également la question de savoir qui sont les principaux investisseurs dans ces instruments et s’ils incluent également les investisseurs chinois résidents.

En conclusion, les investisseurs étrangers ont accru leur exposition aux obligations des marchés émergents au cours de la dernière décennie. Dans le même temps, la base d’investisseurs pour les obligations chinoises détenues à l’étranger semble être assez différente de celle des autres principaux émetteurs, tels que le Brésil, l’Indonésie, le Mexique et la Pologne. Plus précisément, le poids des investisseurs américains et de la zone euro parmi tous les investisseurs étrangers est beaucoup plus faible pour la Chine, où les investisseurs asiatiques ainsi que les banques centrales étrangères (notamment la Banque centrale de Russie) jouent un rôle plus important. Les sociétés chinoises émettent également une grande quantité d’obligations par l’intermédiaire de filiales offshore. S’il est difficile d’établir des schémas généraux de propriété de ces obligations, les données existantes suggèrent que les investisseurs des États-Unis et de la zone euro ne jouent pas non plus un rôle majeur sur ce marché.

Les preuves présentées dans ce blog ne sont qu’une petite partie du travail de l’article sous-jacent. Nous y fournissons des faits stylisés sur les détentions d’obligations des marchés émergents par des non-résidents et analysons les déterminants des achats de ces titres par les investisseurs de la zone euro, en utilisant un ensemble complet de données au niveau des titres pour suivre les transactions nettes par les résidents de la zone euro d’obligations individuelles émises par les économies de marché émergentes. Les investisseurs de la zone euro affichent une préférence pour les obligations émergentes libellées en euros et souveraines. Les achats nets ont tendance à être plus élevés lorsque les perspectives macroéconomiques des marchés émergents respectifs s’améliorent et que la politique monétaire américaine est assouplie. À l’inverse, les investisseurs de la zone euro, en particulier les fonds d’investissement, vendent de la dette des marchés émergents lorsque les tensions financières mondiales sont élevées. Dans une étude de cas portant sur les pays BRICS, nous constatons que les investisseurs de la zone euro traitent différemment les obligations des marchés émergents émises par l’intermédiaire de sociétés affiliées offshore et les titres onshore, ce qui reflète probablement des différences dans la composition des devises. Les cessions de dette des marchés émergents en 2018 ainsi que pendant le choc du COVID-19 n’ont affecté que les titres émis directement par des entités nationales, principalement en monnaie locale, tandis que les investisseurs de la zone euro ont conservé les titres émis par l’intermédiaire de filiales offshore.


[1] Pour relier les pays investissant dans les obligations des marchés émergents – et leurs secteurs d’investissement – aux pays de destination, nous utilisons les données de l’enquête coordonnée sur les investissements de portefeuille (CPIS) du Fonds monétaire international pour aider à identifier la résidence des investisseurs dans les titres des marchés émergents. Les pays participant à l’enquête, menée annuellement entre 2001 et 2012 puis tous les 6 mois, fournissent une ventilation par destination géographique de leurs avoirs en actions et obligations étrangères. L’enquête fournit également la même répartition pour un groupe comprenant les banques centrales et les organisations internationales participantes. L’agrégation des avoirs des investisseurs pour chaque pays de destination nous permet de construire une mesure « dérivée » des obligations détenues par les non-résidents (« passifs de dette de portefeuille » dans les statistiques de la balance des paiements). Ces passifs dérivés sont généralement un peu inférieurs aux passifs correspondants déclarés par le pays de destination, compte tenu de la couverture incomplète des investisseurs par l’enquête. Dans le même temps, la participation à l’enquête de presque tous les grands pays investisseurs rend les données assez représentatives.
[2] Les données pour la Chine reposent sur des ventilations sectorielles déclarées ou estimées pour environ 85 % du total des exploitations identifiées dans l’ECIP. Le calcul nécessite plusieurs hypothèses. Le plus important pour la Chine concerne Hong Kong (le plus gros investisseur en obligations chinoises). Pour cette économie, nous n’avons pas de ventilation sectorielle de ses investissements de portefeuille par pays dans le CPIS, mais nous avons une ventilation agrégée de ses investissements de portefeuille totaux en obligations dans sa PII déclarée. Nous appliquons les ratios dérivés de cette ventilation aux avoirs dans chaque pays de destination individuel, y compris la Chine. En particulier, cette ventilation indique que les banques de dépôt représentent les 2/3 du total déclaré des investissements de portefeuille en obligations.
[3] Pour ce groupe de pays, nous pouvons suivre ou estimer les secteurs d’investissement pour plus de 90 % du total des avoirs obligataires identifiés dans le CPIS.
[4] Les obligations peuvent être émises sur les marchés nationaux ou sur les marchés internationaux. Ce qui importe pour leur classification est la résidence de l’émetteur – les obligations émises par le gouvernement ou une personne morale résidente et achetées par un non-résident sont classées comme passifs de portefeuille du pays émetteur, tandis que les obligations émises par une filiale d’une personne morale des marchés émergents domiciliée offshore sont des passifs du centre offshore.
[5] Maggiori et al (2023) discutent plus en détail de l’utilisation de filiales offshore par des entités chinoises pour le financement par actions et obligations.


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