Dynamique leader-suiveur dans l’activisme actionnarial

Doruk Cetemen, Gonzalo Cisternas, Aaron Kolb et S. « Vish » Viswanathan

Les actionnaires activistes jouent un rôle central dans les entreprises modernes, influençant la structure du capital, la stratégie commerciale et la gouvernance des entreprises. Ces « détenteurs de blocs » vont des investisseurs qui démantelent ou démantelent activement des entreprises aux fonds indiciels qui sont largement passifs dans le sens où ils se limitent au vote. Entre les deux, cependant, se trouve un groupe clé de détenteurs de blocs qui se sont historiquement concentrés sur le trading mais qui ont adopté l’activisme comme stratégie commerciale établie au cours des dernières décennies. Les campagnes impliquant de tels détenteurs de blocs de « trading » sont devenues omniprésentes, ciblant de plus en plus les entreprises à grande capitalisation ; en outre, leurs attaques mettent en scène plusieurs activistes, chacun avec des enjeux individuels qui, isolément, sont incapables de contrôler leurs cibles. Dans cet article, nous posons trois questions : (1) Comment les activistes du trading peuvent-ils constituer des participations avant une attaque, tout en anticipant que d’autres investisseurs pourraient avoir des incitations similaires ? (2) La nature du commerce stratégique change-t-elle par rapport aux contextes où l’activisme est peu susceptible de se produire ? (3) Existe-t-il des compromis entre le trading et la valeur à long terme de l’entreprise ?

Une approche leader-suiveur du problème du « passager clandestin »

L’activisme est une activité coûteuse en général : planifier et exécuter de grands changements dans les entreprises nécessite des recherches, des consultants et des frais juridiques, qui peuvent tous représenter des millions de dollars de dépenses. Un problème classique de « passager clandestin » est en jeu : étant donné que les gains associés à une campagne donnée profitent à tous les actionnaires, il existe une incitation à laisser les autres dépenser leurs propres ressources. Toutes choses égales par ailleurs (en particulier, en l’absence de différences institutionnelles entre les investisseurs), les actionnaires détenant des blocs plus importants sont davantage incités à supporter ces coûts, dans la mesure où la valeur supplémentaire générée est appliquée à un plus grand nombre d’actions. Des « jeux d’influence » émergent naturellement : alors que de nombreux activistes ont les yeux rivés sur les mêmes cibles et que la taille des blocs détermine leur volonté d’intervenir dans une entreprise, un activiste peut vouloir inciter les autres à ajouter de la valeur en affectant la rentabilité de l’accumulation de blocs.

Dans un article récent, nous développons un modèle dans lequel deux activistes décident du nombre d’actions à accumuler dans un contexte où (i) les blocages initiaux des activistes sont leurs informations privées (c’est-à-dire que les positions n’ont pas été divulguées) ; et (ii) les activistes peuvent investir pour améliorer la valeur de l’entreprise. Nous considérons le cas dans lequel les blocs initiaux présentent une corrélation, alors que les échanges sont séquentiels : dans la première période, un leader activiste (elle) soumet un ordre de marché sur les actions de l’entreprise (aux côtés d’investisseurs particuliers, qui camouflent efficacement son échange), tandis que dans le deuxième période un militant suiveur (il) joue le rôle du leader. Dans la troisième (et dernière) période, les deux activistes prennent des mesures coûteuses qui déterminent la valeur de l’entreprise. Notre leader doit alors évaluer l’impact de ses opérations sur la valeur de l’entreprise en influencer les opportunités de trading ultérieures du suiveur. Ainsi, notre dynamique de pilotage est basée sur le marché et donc moins applicable aux investisseurs disposant de portefeuilles aux proportions fixes (par exemple, les fonds indiciels) ; en outre, nous faisons abstraction des questions environnementales, sociales et de gouvernance affectant les valeurs des entreprises.

Dynamique de trading avec motivations de direction

Dans un article historique, Kyle (1985) a examiné la question de savoir comment un trader possédant une connaissance supérieure de la véritable valeur d’une entreprise transmet stratégiquement ses informations au marché via ses transactions. Deux idées clés ressortent de la littérature prolifique qui a suivi. Premièrement, l’impact du trader sur les prix fixe des limites à l’arbitrage, de manière systématique : alors que des prix plus réactifs induisent naturellement des transactions moins agressives, la réactivité globale des prix doit être cohérente avec les informations transmises par les ordres de marché du trader – par exemple, si le trader tente Pour arbitrer de manière plus agressive une entreprise sous-évaluée en achetant davantage d’actions, les prix devraient réagir davantage aux flux d’ordres, et vice versa. Deuxièmement, le trader se comporte d’une manière « imprévisible » à l’équilibre : le trader a toujours la même probabilité d’être long ou court par rapport au prix coté par les teneurs de marché à n’importe quelle période – ainsi, la direction attendue de son trading est neutre à tout moment.

Notre modèle offre une nouvelle perspective sur ces informations. Sur la dimension « limites de l’arbitrage », l’impact sur les prix entre également naturellement en jeu, car il détermine les dépenses engagées lors de la négociation. Mais ce n’est pas la seule force. Supposons que les blocs initiaux soient positivement corrélés (c’est-à-dire que les leaders détenant initialement des blocs plus importants sont statistiquement indicateurs que les suiveurs ont également des blocs plus grands) et supposons que le leader accumule un bloc plus petit que prévu par les teneurs de marché qui fixent les prix. Un flux d’ordres étonnamment faible inciterait le teneur de marché à déduire que la position du leader – et celle du suiveur, car la corrélation est positive – sont plus petites que prévu. Du point de vue du leader, une telle décision implique donc que le suiveur sera confronté à un prix coté plus bas lorsque viendra son tour de négocier, rendant ainsi l’accumulation de blocs plus attrayante. À mesure que le suiveur acquiert davantage d’actions, il prend nécessairement également une décision d’investissement plus importante, ce dont profite le leader. En d’autres termes, la capacité d’influencer la valeur de l’entreprise par les actions d’autres activistes est une deuxième force qui influence l’ampleur des ordres de marché.

Plus formellement, nous construisons un équilibre dans lequel le leader vend en moyenne si les positions sont positivement corrélées au départ, tandis qu’il achète en moyenne dans le cas contraire : dans ce dernier cas, un volume élevé est révélateur d’un bloc important par le leader, ce qui est désormais synonyme de d’un position plus petite par le suiveur, et le même mécanisme s’ensuit. Mais cela implique que le leader cesse de négocier de manière imprévisible, à mesure que les flux d’ordres prennent un élan non trivial dans notre équilibre. Revenant à nos questions, le motif de pilotage incite un leader activiste à essayer de transférer les coûts sur ses partisans en rendant leurs opportunités d’arbitrage plus attractives (question 1) : à mesure que les suiveurs acquièrent plus de titres, ils développent plus de peau dans le jeu. Mais pour atteindre cet objectif, le leader doit négocier d’une manière qui s’écarte de la vision traditionnelle du trading stratégique selon laquelle le leader négocie de manière imprévisible (question 2).

Prédictions et corrélation dans la pratique

Dans notre modèle, les grands borniers, c’est-à-dire les positions post-négociation, sont synonymes de valeurs boursières élevées. Parce que le leader diminue/augmente sa position terminale lorsque la corrélation est positive/négative, la valeur des actions des entreprises est inférieure/supérieure à celle si les échanges n’étaient pas autorisés ou si l’activisme n’était pas en jeu. Ainsi, la question de savoir si la motivation de direction exacerbe les motivations traditionnelles de passager clandestin, réduisant ainsi les valeurs (question 3), dépend du signe de la corrélation. Ces dernières peuvent être reliées à des caractéristiques observables des entreprises, ce qui nous permet d’évaluer nos résultats. Par exemple, un mélange d’activistes avec des positions longues et courtes est plus probable avec une corrélation négative dans notre modèle : les valeurs boursières plus élevées que nous prévoyons sont cohérentes avec une plus grande appréciation des actions pour les entreprises dont les investisseurs ont d’importantes positions courtes sur leurs actions, comme documenté. par certaines études. De même, nos travaux prédisent que la valeur supplémentaire apportée par l’activisme devrait diminuer lorsque l’on passe d’une corrélation négative à une corrélation positive : cela est conforme à la diminution de l’appréciation des actions à mesure que la valorisation boursière passe des entreprises à faible capitalisation aux entreprises à forte capitalisation – en effet, les entreprises à grande capitalisation offrent davantage de valeur. Il existe une marge de corrélation positive car ils ont tendance à avoir plus d’actions en circulation, comme le montre le graphique ci-dessous.

Actions en circulation (journaux) et valeurs marchandes (journaux) pour un large échantillon d’entreprises sur le marché boursier américain

Source : Doruk Cetemen, Gonzalo Cisternas, Aaron Kolb et S. Viswanathan (2023) : « Activist Trading Dynamics » Rapports des services de la Banque fédérale de réserve de New York 1030, septembre 2022, révisé en février 2023.

Cela dit, nous montrons que la présence d’un leader augmente toujours les valeurs de l’entreprise par rapport au cas dans lequel le suiveur agit de manière isolée, conformément aux preuves démontrant que les engagements multijoueurs fonctionnent mieux que leurs homologues solo : un motif de passager clandestin potentiellement exacerbé ne compense pas la présence d’un investisseur stratégique supplémentaire qui a des intérêts particuliers. dans une entreprise.

Doruk Cetemen est professeur adjoint d’économie à la City de l’Université de Londres.

Gonzalo Cisternas est conseiller en recherche financière pour les études sur les institutions financières non bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Aaron Kolb est professeur agrégé d’économie d’entreprise et de politique publique à la Kelley School of Business de l’Université d’Indiana.

S. « Vish » Viswanathan est professeur de finance FM Kirby à la Fuqua School of Business de l’Université Duke.

Comment citer cet article :
Doruk Cetemen, Gonzalo Cisternas, Aaron Kolb et S. « Vish » Viswanathan, « Dynamique leader-suiveur dans l’activisme actionnarial », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street6 septembre 2023, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2023/09/leader-follower-dynamics-in-shareholder-activism/.