La pandémie COVID-19 a accru l'illiquidité et la volatilité des marchés financiers, en particulier en mars 2020. Le marché des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), qui joue un rôle essentiel sur le marché du logement en finançant la grande majorité des hypothèques résidentielles américaines, a également subi une période de dysfonctionnement. Dans cet article, nous étudions un aspect particulier des perturbations du marché MBS en montrant comment une relation de longue date entre les marchés au comptant et à terme s'est rompue, malgré le fait que les concessionnaires MBS aient augmenté l'offre de liquidité. (Voir notre rapport du personnel connexe pour plus de détails.) Nous soulignons également une réponse innovante de la Réserve fédérale qui semble avoir contribué à normaliser le fonctionnement du marché.
Le commerce parallèle d'agence MBS
La plupart des MBS d'agence sont émis sous forme de titres dans lesquels les intérêts (soustrayant la garantie de crédit et les frais de service hypothécaire) et le principal des hypothèques sous-jacentes transitent au prorata pour les investisseurs MBS. Toutes les agences MBS sont effectivement sans défaut avec des garanties de crédit fournies par Fannie Mae (FNMA), Freddie Mac ou Ginnie Mae. Ils sont toutefois soumis à une incertitude quant au calendrier des flux de trésorerie, appelé risque de remboursement anticipé. Il existe une hétérogénéité substantielle du risque de remboursement anticipé dans les différents MBS en raison des caractéristiques très différentes des prêts hypothécaires et des emprunteurs derrière le MBS.
Lié à cette hétérogénéité des risques des différents pools hypothécaires, le marché des agences MBS dispose d'une organisation unique qui utilise deux mécanismes de trading parallèle. L'un est le marché du pool spécifié (SP) sur lequel des MBS individuels sont négociés à l'aide de contrats spécifiques tandis que l'autre est le marché à venir (TBA) sur lequel des MBS similaires sont négociés ensemble à l'aide de contrats standardisés. Un vendeur disposant d'un MBS éligible au TBA peut librement choisir de vendre via le marché SP ou TBA.
La structure du marché parallèle donne lieu à trois différences majeures dans les caractéristiques des contrats SP et TBA. Tout d'abord, un prix unique est fixé pour un contrat TBA qui accepte tout MBS satisfaisant à certaines conditions d'éligibilité – par exemple, le MBS livré est garanti par Fannie Mae ou Freddie Mac, contient des hypothèques à taux fixe de trente ans et paie un coupon de 4 pour cent. En conséquence, les vendeurs sont incités à fournir le MBS éligible le moins cher et les acheteurs paient un prix CTD (moins cher à livrer). Cette remise CTD est absente pour les contrats SP car ils sont facturés individuellement. Deuxièmement, le trading SP engendre des coûts de transaction plus élevés que le trading TBA, la différence étant d'environ 30 à 60 points de base en moyenne. Troisièmement, le trading TBA s'effectue via un contrat à terme qui se règle une fois par mois, tandis que le trading SP se fait via un contrat au comptant qui se règle souvent près des jours de règlement TBA. Par conséquent, un vendeur peut collecter de l'argent plus tôt grâce au trading SP.
SP Payup avant et pendant les perturbations du marché du COVID-19
Dans ce Liberty Street Economics après, nous utilisons le «paiement» pour désigner le SP moyen pondéré moins le prix TBA moyen pondéré un jour donné. Les prix des contrats SP sont généralement plus élevés que ceux des contrats TBA. En particulier, les MBS de meilleure qualité (c'est-à-dire ceux qui présentent un risque de remboursement anticipé plus faible) ont tendance à être vendus sur les marchés SP où la remise CTD est absente, tandis que les MBS de qualité inférieure sont généralement vendus sur les marchés TBA pour profiter de coûts de transaction inférieurs. Le graphique ci-dessous montre qu'avant la crise du COVID-19, le prix du contrat MBS de 30 ans FNMA avec un coupon de 3,5%, l'une des combinaisons agence-coupon les plus liquides, était généralement plus élevé sur le marché des SP que sur le TBA. marché.
Nous notons que les praticiens du marché peuvent utiliser le terme «paiement» différemment. Par exemple, les praticiens peuvent utiliser une mesure ajustée de la différence de prix SP à TBA pour tenir compte de divers facteurs tels que les différentes dates de règlement des contrats SP et TBA ou les soldes des prêts des hypothèques sous-jacentes.
Au milieu de la tourmente du marché en mars, le versement du SP a considérablement diminué. Plus précisément, comme le montre le graphique ci-dessus, depuis le 9 mars, date à laquelle les transactions boursières ont été interrompues en raison d'une volatilité extrême, le paiement, tel que défini ci-dessus, a totalement disparu et, de manière frappante, s'est même transformé en escompte, selon notre méthodologie. Le paiement n'a réapparu qu'après les actions agressives de la Fed le 23 mars «pour augmenter les avoirs du System Open Market Account en titres du Trésor et en agence… MBS dans les montants nécessaires pour soutenir le bon fonctionnement des marchés des titres du Trésor et des MBS d'agence». Pourtant, même aujourd'hui, le paiement continue d'être inférieur à celui d'avant la pandémie de COVID-19.
En plus de la baisse de la rémunération, le nombre de transactions sur le marché des SP avec des prix inférieurs aux prix TBA a considérablement augmenté en mars 2020. Depuis la mi-mars, environ 75% des transactions SP ont été inférieures aux prix TBA moyens quotidiens pour la FNMA trente- cohorte de coupons de 3,5% pour l'année (voir le tableau ci-dessous). En revanche, la part des échanges de SP inférieure au prix moyen à déterminer était généralement inférieure à 40% en janvier 2020, selon notre méthodologie. Ainsi, les relations de prix normales sur le marché des MBS ont été faussées pendant la crise pandémique.
Diminution du SP Payup, du Cash-Forward Arbitrage et de la Liquidity’s Dealers Provision
Le choc de liquidité sur les marchés MBS a amené les clients à liquider rapidement leurs avoirs en espèces plutôt que d'attendre jusqu'à trente jours sur le marché TBA. Par exemple, une transaction TBA le 16 mars serait réglée le 15 avril. Ainsi, les vendeurs ne pouvaient pas liquider (c'est-à-dire recevoir de l'argent de la vente) avant le 15 avril, ce qui dissuadait de vendre sur le marché TBA. Au lieu de cela, les vendeurs se sont tournés vers le marché des SP pour lever des liquidités, faisant baisser les prix des SP par rapport aux prix à déterminer.
La diminution de la rémunération du SP – en particulier lorsqu'elle s'est transformée en une remise SP – indique une dislocation des prix du marché. Dans notre article, nous montrons que ce renversement d'un paiement SP à un escompte SP est robuste pour tenir compte des caractéristiques changeantes des obligations négociées sur le marché SP. Cela implique que, par rapport à la période antérieure au COVID, les MBS ayant des valeurs fondamentales similaires ont été négociés à un prix inférieur sur le marché SP que sur le marché TBA. Les concessionnaires pourraient potentiellement acheter le MBS sur le marché SP et vendre simultanément un contrat TBA. Pourvu que le coût de financement de cette stratégie soit inférieur à ses rendements, les concessionnaires pourraient récolter un bénéfice positif attendu au règlement TBA. Cette stratégie est connue sous le nom d'arbitrage de cash-forward dans la pratique, similaire à l'arbitrage de cash-futures sur le marché du Trésor.
En tant qu'intermédiaires importants sur le marché des MBS, les courtiers sont les fournisseurs naturels de liquidité et les arbitragistes. En effet, comme le montre le graphique suivant, les concessionnaires effectuaient des achats nets auprès de clients sur le marché SP et vendaient à des clients sur le marché TBA et, ce faisant, apportaient des liquidités au marché. Cette participation contraste avec la vente de titres à revenu fixe de 2013, lorsque les concessionnaires ont réduit leurs positions nettes dans les agences MBS. Cependant, la réduction continue de la rémunération implique que le coût du déploiement des capitaux par les concessionnaires était trop élevé pour rétablir immédiatement la rémunération à son niveau d'avant la pandémie.
La réponse innovante de la Fed aux perturbations du marché MBS
Pour assurer le bon fonctionnement du marché secondaire du MBS, le Federal Open Market Committee a annoncé une augmentation d'au moins 200 milliards de dollars des avoirs en MBS d'agence le 15 mars et de nouveaux achats de MBS d'agence le 23 mars. Le graphique suivant montre comment la Fed a stimulé les achats d'uniformes MBS depuis le 16 mars. Une caractéristique unique des récents achats de MBS par la Fed est que, du 19 mars au 27 mars, la plupart des transactions ont suivi une date de règlement TBA non conventionnelle qui a permis aux principaux distributeurs de recevoir les procédures de vente dans un délai de deux à trois jours de bourse beaucoup plus tôt que la date de règlement SIFMA la plus proche du 15 avril. Ces transactions TBA non conventionnelles ont réduit la pression de vente à court terme sur le marché TBA, de sorte qu'après le 1er avril, le paiement SP pré-pandémique a recommencé à émerger. Cette reprise de prix du marché MBS plus normaux suggère que les transactions non conventionnelles de la FBA de la Fed ont fourni le «capital rapide» dont le marché avait besoin.
Résumer
Nous décrivons une rupture des relations normales entre les marchés spot et forward MBS pendant la pandémie. La défaillance du marché est survenue malgré la fourniture continue de liquidités par les distributeurs primaires, ce qui témoigne de l'ampleur des ventes forcées survenues au cours de cette période de stress sur les marchés. Le retour du paiement typique entre les marchés au comptant et à terme du MBS après que la Fed a commencé à acheter l'agence MBS suggère que les actions de la Fed, et son utilisation d'une procédure de règlement TBA non conventionnelle en particulier, ont été efficaces pour restaurer les conditions du marché à un état plus normal.
Jiakai Chen est professeur adjoint au Shidler College of Business de l'Université d'Hawaï.
Haoyang Liu est économiste au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
David Rubio est analyste principal de recherche au sein du Groupe Recherche et Statistiques de la Banque.
Asani Sarkar est vice-présidente adjointe du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Zhaogang Song est professeur agrégé à la Johns Hopkins Carey Business School.
Lecture connexe:
Chen, J., H. Liu, A. Sarkar et Z. Song. 2020. «Cash-Forward Arbitrage and Dealer Capital in MBS Markets: COVID-19 and Beyond», Banque fédérale de réserve de New York Rapports du personnel, non. 933 juillet.
Comment citer ce post:
Jiakai Chen, Haoyang Liu, David Rubio, Asani Sarkar et Zhaogang Song, «MBS Market Dysfunctions in the Time of COVID-19», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 17 juillet 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/07/mbs-market-dysfunctions-in-the-time-of-covid-19.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
