Et si la Réserve fédérale enregistrait des pertes en raison de son assouplissement quantitatif ?

Au cours de l’élaboration de la politique monétaire et de l’émission de devises, la Réserve fédérale accumule un portefeuille de titres du Trésor et d’agences, qui rapportent des intérêts. Ses passifs se composent principalement de devises en circulation, qui bien sûr ne rapportent aucun intérêt, de dépôts du Trésor américain, qui ne rapportent également aucun intérêt, et de dépôts de réserve de banques et d’emprunts repo auprès de fonds du marché monétaire et d’autres prêteurs, qui paient tous deux des intérêts. Normalement, les intérêts que la Fed gagne sur ses titres dépassent largement les intérêts qu’elle paie aux banques et aux fonds monétaires, et la Fed couvre ses dépenses à partir de l’excédent et remet le reste au Trésor.

En réponse à la pandémie de COVID, la Réserve fédérale a eu recours à l’assouplissement quantitatif (QE) – c’est-à-dire des achats à grande échelle de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires d’agences – à la fois pour soutenir le fonctionnement du marché et pour assouplir les conditions financières et renforcer la reprise économique. Son portefeuille de titres est passé de moins de 4 000 milliards de dollars à 8 500 milliards de dollars entre mars 2020 et mars 2022.[1] Au cours de la même période, la monnaie est passée de 1 800 milliards de dollars à 2 300 milliards de dollars et le compte du Trésor à la Fed est passé de 0 400 milliards de dollars à 0 600 milliards de dollars. Malgré la croissance plus modeste des passifs autres que d’intérêts de la Fed, les revenus d’intérêts sur les avoirs en titres de la Fed ont augmenté beaucoup plus que les intérêts payés sur ses passifs, et les envois de fonds de la Fed au Trésor sont passés de 55 milliards de dollars en 2019 à 87 milliards de dollars en 2020 et 109 milliards de dollars. milliards en 2021.

Remises de fonds de la Fed au Trésor

Cependant, avec la Fed qui relève désormais les taux «rapidement», le revenu net d’intérêts de la Fed sur ses avoirs en titres chutera car le taux gagné sur les titres qu’elle détient reste relativement fixe tandis que le taux d’intérêt qu’elle paie sur ses passifs augmente. La Fed a noté que si les taux d’intérêt augmentaient suffisamment, elle pourrait finir par payer plus d’intérêts qu’elle n’en perçoit, ce qui entraînerait une perte pour la Fed.

revenu net projeté de SOMA

Cet article examine si ces pertes ont des implications importantes pour la politique monétaire et dans quelle mesure les pertes de la Fed sont un coût pour le contribuable et l’économie américaine en général.[2]

Que se passerait-il si la Fed avait une perte ?

Si la Fed enregistrait une perte au cours d’une année donnée, elle n’aurait aucun bénéfice à remettre au Trésor. Selon les règles comptables de la Fed, elle accumulerait alors un « actif différé » égal à ses pertes cumulées. Une fois la Fed revenue à la rentabilité, elle conserverait les bénéfices pour rembourser l’actif différé. Ce n’est qu’une fois que l’actif différé aurait été réduit à zéro – c’est-à-dire une fois que la Fed aurait des bénéfices non répartis compensant ses pertes antérieures – que la Fed recommencerait à remettre les bénéfices au Trésor. (Pour plus de détails, voir Carpenter et al (2015)).

Ces pertes auraient-elles une implication sur la capacité de la Fed à faire de la politique monétaire ?

Non. Malgré des pertes plausibles, la Fed pourrait continuer à fonctionner normalement et à mettre en œuvre sa politique monétaire. En particulier, la Fed pourrait encore relever et abaisser sa fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux et ajuster la taille de son portefeuille pour influencer les conditions financières de manière appropriée compte tenu des conditions économiques.

La Fed devrait-elle s’inquiéter d’éventuelles pertes lors de la définition de la politique monétaire ?

La Fed n’est pas une institution qui cherche à maximiser ses profits. Ce n’est pas une banque ou un fonds spéculatif. Il s’agit plutôt d’une institution publique avec des objectifs publics. Les objectifs de la politique monétaire de la Fed, tels que fixés par le Congrès, sont un emploi maximum et des prix stables. Et le Congrès a donné à la Fed des outils à utiliser pour favoriser ces objectifs, notamment la capacité de contrôler les taux d’intérêt à court terme et le pouvoir d’acheter des titres du Trésor et des agences. Bien que les achats de titres à plus long terme puissent, dans certaines circonstances, entraîner des pertes pour la Fed, le mandat de la Fed n’est ni de réaliser des profits ni d’éviter des pertes. La Fed devrait utiliser ses outils pour remplir son mandat.

Les pertes de la Fed sont-elles un problème pour le Trésor et le contribuable ?

Bien que des augmentations inattendues des taux d’intérêt puissent entraîner des pertes de la Fed et des versements au Trésor inférieurs aux attentes, il existe un certain nombre de raisons pour lesquelles les pertes de la Fed ne sont pas équivalentes aux pertes pour le contribuable ou pour le pays dans son ensemble.

Premièrement, même si le QE entraîne des pertes de la Fed à certaines périodes, il augmentera probablement également les bénéfices de la Fed à d’autres périodes.[3] Ainsi, les pertes d’une année donnée peuvent simplement compenser une partie des bénéfices d’autres années, laissant un effet global positif sur les revenus de la Fed.

Deuxièmement, la Fed procède à un QE pour exercer une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme. Ainsi, si la politique est efficace, le QE réduira les intérêts que le Trésor paie sur sa dette à long terme. Ainsi, même si la Fed subit des pertes au fil du temps sur ses avoirs, il se peut qu’il n’y ait pas de perte nette pour le Trésor et donc pour le contribuable.

Troisièmement, l’assouplissement des conditions financières provoqué par le QE contribue à stimuler la production et l’emploi – en effet, c’est le but du QE lorsque le taux directeur à court terme de la Fed est limité par sa limite inférieure. Mais une production et un emploi plus élevés augmentent les recettes fiscales et réduisent les dépenses publiques consacrées aux programmes de protection sociale. Ainsi, l’effet net du QE sur le budget peut être positif même si la Fed subit des pertes pendant un certain temps.

Une façon de résumer les effets du QE sur les coûts globaux pour le contribuable consiste à examiner l’effet cumulatif du QE sur le ratio de la dette fédérale au PIB au fil du temps. Dans une note au FOMC, Clouse et al (2013) ont utilisé le modèle FRB/US pour évaluer ces différents effets. Leur analyse indique que, même dans les cas où les taux d’intérêt augmentent considérablement plus vite et plus loin que prévu et où la Fed enregistre des pertes importantes, l’effet total du QE peut être de réduire le ratio dette/PIB. Autrement dit, malgré les pertes de la Fed, le contribuable peut être nettement mieux loti avec le QE.

Et, bien sûr, les effets sur les finances du Trésor ne sont pas une mesure complète des effets sur le bien-être du QE. Étant donné que la production et l’emploi seront plus élevés grâce au QE, de nombreux travailleurs et leurs familles s’en porteront mieux, quels que soient les effets sur le budget fédéral. En bref, lorsqu’ils examinent l’opportunité du QE, les décideurs doivent évaluer l’ensemble de ses effets et ne doivent pas se concentrer sur le compte de résultat de la Fed.

Mais les pertes de la Fed ne pourraient-elles pas la conduire à faire défaut d’une manière ou d’une autre, provoquant une crise financière ou une forte inflation ?

La Fed ne peut pas faire défaut car elle peut toujours créer des réserves pour payer ses factures. De plus, le secteur bancaire doit détenir les réserves créées par la Fed, la Fed ne peut donc pas souffrir d’une ruée sur son financement. Cela dit, si la Fed avait des pertes suffisamment importantes pendant une période suffisamment longue, elle devrait créer une telle quantité de passifs portant intérêt pour couvrir ses dépenses qu’elle ne serait pas en mesure de mettre en œuvre la politique monétaire de manière appropriée. (En termes de comptabilité de la Fed, ses pertes pourraient dépasser tous ses bénéfices futurs.) Dans ce cas extrême, la Fed devrait obtenir un soutien budgétaire du Trésor. Parfois, certaines banques centrales étrangères ont subi des pertes supérieures à leur capital et ont néanmoins continué à fonctionner efficacement (Chaboud et Leahy, 2013).

Heureusement, les bénéfices futurs de la Fed devraient être substantiels, puisque plus de 2 000 milliards de dollars de ses avoirs en titres sont financés par des devises, sur lesquelles la Fed ne paie aucun intérêt. Compte tenu du faible niveau des taux d’intérêt réels au cours des dernières années et de la croissance probable de la monnaie parallèlement à l’économie, la valeur actuelle actualisée des futurs bénéfices de la Fed est très importante – dans les billions de dollars – et il faudrait donc vraiment colossal et hautement improbable pertes avant que la Fed ne soit incapable de mettre en œuvre efficacement la politique monétaire. (Hall et Reis (2015) examinent cette question.)

Même si la Fed ne peut pas faire défaut, les pertes ne pourraient-elles pas saper l’indépendance de la Fed ?

Même si les pertes de la Fed ne limitent pas la politique monétaire ou n’imposent pas nécessairement un coût aux contribuables, les actions de la Fed sont souvent controversées. Des pertes substantielles pourraient déclencher des critiques sur Capitol Hill, en particulier si la hausse des taux d’intérêt devenait un problème politique. Même en deçà des pertes sur les livres de la Fed, la hausse des taux d’intérêt augmente le coût de financement de la dette nationale. L’élimination des envois de fonds de la Fed pendant quelques années à la suite de pertes rendrait la situation budgétaire encore plus difficile. Cependant, à l’instar des responsables de la politique monétaire, les politiciens et le public devraient tenir compte de l’ensemble des effets du QE et ne pas accorder une attention excessive aux revenus de la Fed. La Fed peut contribuer à favoriser une telle évaluation équilibrée en utilisant sa communication et sa sensibilisation pour s’assurer que le public et le Congrès comprennent les avantages du QE et comment il peut aider la Fed à atteindre ses objectifs politiques, ainsi que les risques potentiels. Afin de dissiper toute inquiétude, la Fed devrait souligner dès maintenant que les pertes ne limiteront pas sa capacité à poursuivre la mise en œuvre de la politique monétaire dans la poursuite de ses objectifs maximaux d’emploi et de stabilité des prix.


[1] En effet, les remises de la Fed au Trésor ont atteint en moyenne 72 milliards de dollars par an depuis l’introduction du premier programme de QE fin 2008, soit près de trois fois les 26 milliards de dollars par an en moyenne au cours de la décennie précédente.

[2] La Fed évalue ses titres sur la base du coût amorti. Par conséquent, si elle ne vend pas ses titres, les bénéfices nets de son portefeuille ne reflètent que le revenu net d’intérêts. Cependant, la Fed publie trimestriellement les plus et moins-values ​​latentes sur ses avoirs. Des développements économiques imprévus peuvent entraîner des changements dans la trajectoire attendue des taux d’intérêt à court terme, ce qui entraînera des changements à la fois dans les revenus attendus de la Fed et dans la valeur marchande des avoirs en titres de la Fed. Cependant, la valeur du portefeuille de la Fed peut également changer en raison des mouvements attendus des taux d’intérêt à court terme qui n’ont pas d’incidence sur les revenus attendus de la Fed.

[3] Le portefeuille de la Fed était aussi important qu’il l’était en 2020, en partie parce que la Fed était passée à un cadre de mise en œuvre de la politique de « réserves suffisantes ».


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