Jusqu’où iront les taux d’intérêt?

Alors que la Réserve fédérale s’efforce de maîtriser l’inflation, la banque centrale augmente les taux d’intérêt et resserre les conditions financières dans ce que nous pensons être un changement de régime qui augmentera le coût de la dette publique et privée et freinera la croissance.

Nous nous attendons à ce que la Fed relève son taux directeur au-dessus de 5 % à court terme tout en réduisant son bilan de 95 milliards de dollars par mois.

Nous nous attendons à ce que la Fed relève son taux directeur au-dessus de 5 % à court terme tout en réduisant son bilan de 95 milliards de dollars par mois. À ce rythme, le bilan de la Fed tombera aux niveaux d’avant la pandémie d’ici l’été 2026.

D’autres facteurs affectent également les conditions financières, notamment l’effort de plusieurs milliards de dollars du gouvernement pour relancer l’industrie des semi-conducteurs de grande valeur, la reconstruction d’un billion de dollars de l’infrastructure nationale et les efforts pour réduire la dépendance excessive aux combustibles fossiles.

Toutes ces initiatives augmenteront la concurrence pour les rares capitaux privés dans un avenir prévisible.

Après des décennies de désinflation et de baisse des taux d’intérêt, les marchés financiers ajustent leur estimation du niveau approprié des taux d’intérêt, forçant l’économie réelle à équilibrer les coûts plus élevés du crédit avec la nécessité d’investir dans la productivité.

Prenons l’exemple des obligations du Trésor à 10 ans de référence, qui ont dépassé 4 % pour la première fois depuis 2007. De combien devrions-nous nous attendre à ce que ce rendement augmente dans ce cycle de resserrement ?

À court terme, nous prévoyons que le rendement à 10 ans terminera l’année à ou au-dessus de 4,25 %. Au cours de la prochaine année, nous prévoyons que le rendement à 10 ans atteindra un sommet puis une tendance à la baisse vers 4 % d’ici la fin de l’année prochaine en prévision des baisses de taux par la Fed pour soutenir ce qui sera une économie en récession.

Quant au moyen terme, nous partons du simple fait que les taux d’intérêt sont déterminés, d’une part, par les anticipations d’inflation et la réponse à cette inflation par les autorités monétaires, et, d’autre part, par le risque de détention des titres jusqu’à l’échéance.

Quant à la première composante, les taux d’intérêt vont baisser pendant les périodes de désinflation. En période de hausse de l’inflation, les taux d’intérêt augmenteront, entraînés par le taux directeur de la Fed.

Une relation simple montre une corrélation de 96 % entre les rendements du Trésor à 10 ans et les attentes d’inflation à 10 ans.

A la mi-novembre, le marché à terme anticipe 4% d’inflation à 10 ans, ce qui implique un rendement à 10 ans de seulement 3,3%. Mais c’est 80 points de base de moins que le rendement réel de 4,15 %, la différence englobant l’incertitude sur le succès de la politique de la Fed et l’incertitude sur la croissance économique.

Nous nous attendons à ce que le taux de 10 ans flotte plus haut, vers 4,25 % d’ici la fin de l’année avec le risque d’un taux plus élevé.

Rendements sur 10 ans

La deuxième composante, appelée prime de terme, comprend le risque que l’inflation soit supérieure ou inférieure aux attentes. Par exemple, si l’inflation devait dépasser les attentes, la Fed devrait alors pousser les taux à court terme à la hausse, provoquant une liquidation du marché obligataire qui réduirait la valeur de détention de ce titre.

L’analyse de la Fed de New York par Richard K. Crump, Charles Smith et Peter Van Tassel révèle que la prime de terme pour la détention d’obligations était élevée lorsque les taux d’intérêt étaient élevés (jusqu’à 5 % dans les années 1980), diminuait lorsque les taux d’intérêt baissaient et sont négatifs depuis 2015.

À notre avis, les valeurs négatives de la prime de terme au cours de la décennie précédente reflétaient le manque de confiance dans les actions du gouvernement pendant la reprise prolongée après la Grande Récession de 2008-09 et la menace d’une déflation pure et simple avait fait que ces perturbations politiques ou la guerre commerciale se poursuivaient.

La prime de terme légèrement négative de ces derniers mois laisse présager une nouvelle impasse sur le plafond de la dette et un ralentissement économique l’année prochaine.

En 2007, et dans des circonstances similaires, le cycle économique atteignait un sommet, l’inflation dépassait 4 % et les rendements obligataires à 10 ans se négociaient entre 4 % et 5 %. À l’époque, les taux d’intérêt dans cette fourchette semblaient normaux. Après des années de taux d’intérêt proches de zéro, qu’est-ce qui semble normal maintenant ?

Composantes de risque des rendements à 10 ans

Le court terme

Nous sommes d’accord avec l’analyse de la Fed de New York selon laquelle compte tenu de la récente hausse de l’inflation, il y aura une augmentation proportionnelle des primes de terme. Néanmoins, la prime de terme sur les titres à court terme restera relativement faible, les prix actuels du marché reflétant les attentes des investisseurs en matière de politique monétaire à court terme.

À moyen terme – et en supposant la fin éventuelle du débat sur le plafond de la dette, le succès de la politique de la Fed pour stabiliser les prix et le retour à un environnement de croissance lente – nous prévoyons une pause dans les hausses de taux de la Fed l’année prochaine et une éventuelle réduction.

La politique de la Fed est agile et s’inversera une fois les prix stabilisés ou si l’économie n’est pas en mesure de supporter des taux plus élevés. Par exemple, la Fed a maintenu son taux directeur proche de zéro de 2009 à 2015 pendant que l’économie se débattait, puis à nouveau pendant la pandémie.

Nous prévoyons que le taux des fonds fédéraux passera de 4 % à plus de 5 % tant que l’indice de base des dépenses de consommation personnelle, une mesure étroitement surveillée de l’inflation, restera au-dessus de 5 %.

À la fin du premier trimestre, le taux des fonds fédéraux plafonnera très probablement entre 5 % et 5,25 %. Cela implique une augmentation des taux d’intérêt sur l’ensemble de la courbe des rendements, les rendements des bons du Trésor à 10 ans atteignant le sommet d’une fourchette de 4 à 5 % précédés de mouvements des rendements à deux et cinq ans.

Mais qu’est-ce qui déterminera le niveau des taux d’intérêt normaux dans la prochaine phase de croissance économique ?

Politique monétaire et taux à 10 ans

Le plus long terme

Notre évaluation est qu’un changement de structure est en train de se produire dans l’économie réelle et les marchés financiers. Nous prévoyons que la croissance économique glissera vers une quasi-récession l’année prochaine en raison du resserrement mondial de la politique monétaire ou tombera en récession pure et simple si les circonstances en Europe ou en Asie empirent, ou si le Congrès adopte l’austérité budgétaire.

Dans les deux cas, nous nous attendons à ce que l’économie américaine stagne, avec une croissance annuelle limitée à 1,5 %, un cran en dessous des 1,8 % qui était la moyenne à long terme avant la pandémie.

Rappelons que les rendements obligataires à court terme sont directement affectés par la politique monétaire, les rendements à deux ans représentant la valeur actualisée des anticipations des taux du marché monétaire à court terme sur deux ans.

Mais les rendements des obligations à long terme, bien qu’ils soient toujours affectés par les variations du taux directeur, sont plus susceptibles d’inclure les perceptions de la croissance économique et le retour réel sur investissement.

Par exemple, les taux hypothécaires en novembre ont dépassé 7 % pour la première fois depuis la bulle immobilière du début des années 2000, tandis que le rendement des bons du Trésor à 10 ans a dépassé 4 % pour la première fois depuis avant la Grande Récession.

Nous soupçonnons que cette dernière hausse marquera la fin des taux d’intérêt proches de zéro, pour plusieurs raisons :

Relèvement de l’objectif d’inflation de la Fed : Après le choc de la pandémie, il serait peut-être plus réaliste pour la Fed d’annoncer un objectif d’inflation supérieur aux 2% actuels. Non seulement les prix des logements se sont avérés rigides, mais les entreprises et les consommateurs sont également confrontés à des coûts structurels plus élevés.

Contraintes de liquidité : Nous nous attendons à ce que la Fed continue de réduire son bilan sans nouveaux chocs économiques. L’absence d’achats de la Fed devrait faire monter les taux d’intérêt à court terme, une crise de liquidité étant une possibilité distincte si l’économie mondiale force le problème.

À l’autre extrémité du spectre, si l’inflation devait cesser rapidement ou si le chômage se détériorait considérablement, la Fed devrait inverser la tendance comme elle l’a fait pendant la guerre commerciale et la pandémie, lorsqu’elle a repris son programme d’achat d’actifs.

Hausse des prix de l’alimentation et de l’énergie : L’inflation dominera l’opinion publique tant que les prix de l’essence et de l’alimentation resteront élevés, avec pour effet circulaire d’augmenter les anticipations d’inflation. Après tout, les aliments et l’énergie ont un poids combiné de 22 % dans l’indice des prix à la consommation et ont un effet significatif sur la confiance des consommateurs.

Étant donné que les prix de ces éléments fongibles sont déterminés sur un marché mondial, nous ne pouvons pas nous attendre à ce que la Fed fasse grand-chose d’autre que d’augmenter les taux d’intérêt et de décourager l’accumulation de crédit.

Et en raison des contraintes d’approvisionnement, nous nous attendons à ce que les prix de l’essence et des engrais restent élevés pendant que les économies développées abandonnent les combustibles fossiles. Nous nous attendons également à ce que les prix alimentaires restent élevés alors que la guerre de la Russie en Ukraine s’éternise.

Pour modérer l’impact de ces augmentations de prix, il faut des incitations fiscales pour promouvoir la transition des combustibles fossiles et l’expansion des programmes d’autosuffisance alimentaire parmi les nations les plus pauvres.

L’effet de l’incertitude

La guerre en Ukraine devrait peser davantage sur les économies du Royaume-Uni et de la zone euro que sur l’Amérique du Nord, qui dépend moins de l’OPEP+ pour le pétrole et le gaz naturel.

Mais les prix de l’énergie sont mondiaux et sont fixés en fonction des niveaux de production de l’OPEP. Ils ont un impact égal sur l’inflation et la politique monétaire américaines, et par conséquent les prix de l’énergie affectent directement la direction de l’économie américaine.

Lorsque les prix de l’énergie flambent ou que d’autres chocs se produisent, la prime de risque pour l’émission de titres de créance des entreprises a tendance à augmenter.

À l’heure actuelle, les prêteurs exigent une indemnisation accrue des emprunteurs pour couvrir le risque de récession et de baisse de la demande, l’écart de rendement entre la dette des entreprises de qualité supérieure dépassant deux points de pourcentage. La dette à haut rendement plus risquée nécessite désormais quatre à cinq points de pourcentage supplémentaires de compensation.

Prime de risque pour la dette des entreprises

La vente à emporter

Parce qu’il faudra des années pour se remettre des chocs des pénuries d’énergie, de nourriture et d’autres biens, nous prévoyons des années d’inflation plus élevée que ce à quoi nous nous attendions.

Nous pouvons nous attendre à ce que la Fed adopte un objectif d’inflation plus élevé dans une fourchette de 3 à 4 %, les rendements des bons du Trésor restant dans une fourchette de 4 à 5 % même si la croissance ralentit l’année prochaine.

En raison de l’augmentation de l’incertitude, nous prévoyons que les investisseurs exigeront une prime de risque plus élevée pour détenir une dette commerciale. L’expérience récente suggère une prime des sociétés de qualité supérieure de trois points de pourcentage par rapport aux rendements du Trésor si l’économie entre en récession l’année prochaine.

Vous pourriez également aimer...