La finance décentralisée, ou DeFi, est un écosystème en pleine croissance d’applications financières basées sur la technologie blockchain, principalement sur le réseau Ethereum. Ces applications visent à recréer des instruments et services financiers traditionnels, tels que les prêts, les emprunts, le trading et l’assurance. La chaîne d’intermédiation DeFi relie une série d’intermédiaires qui trouvent des opportunités d’arbitrage, regroupent les transactions en blocs, valident ces blocs et les ajoutent finalement à la blockchain. Dans cet article, nous résumons les résultats de notre rapport décrivant comment les opportunités d’arbitrage apparaissent dans la blockchain Ethereum et comment la nécessité de garder ces opportunités d’arbitrage privées donne naissance à la chaîne d’intermédiation.
Les réseaux Blockchain sont loin d’être sans friction
Dans un réseau blockchain, un grand nombre de nœuds pseudonymes répartis dans le monde entier doivent parvenir à un consensus sur les transactions valides et celles qui ne le sont pas, tout en évitant les doubles dépenses et en garantissant l'exécution correcte d'un large éventail de contrats intelligents. La nature distribuée et sans autorisation de ce réseau empêche le traitement des transactions en temps réel. Au lieu de cela, les transactions doivent être regroupées en blocs, et les blocs doivent être validés pour garantir que toutes les transactions sont correctes, que les contrats intelligents sont correctement exécutés et qu'il n'y a pas de double dépense. Les transactions ne sont considérées comme exécutées que si elles font partie d'un bloc qui a été ajouté à la blockchain.
Ces frictions au sein des réseaux blockchain donnent naissance à la chaîne d’intermédiation DeFi, qui relie une série d’intermédiaires spécialisés dans différents aspects de la production de blocs. À travers les différents niveaux de cette chaîne, les intermédiaires rivalisent pour obtenir une part des bénéfices d’arbitrage qui sont constamment générés dans l’écosystème DeFi.
Comprendre la chaîne d’intermédiation DeFi n’est pas seulement une curiosité intellectuelle. Les ETF Ethereum ont récemment été approuvés par la SEC. Si les ETF Ethereum gagnent du terrain, les gestionnaires d’actifs traditionnels deviendraient des acteurs clés de la chaîne d’intermédiation DeFi que nous examinons dans cet article. Alors que les frontières entre la finance traditionnelle et la DeFi continuent de s’estomper, comprendre la dynamique de l’intermédiation sur les marchés décentralisés devient de plus en plus pertinent pour les universitaires et les praticiens qui cherchent à s’orienter dans ce paysage en évolution.
L'origine de l'intermédiation DeFi : le besoin de confidentialité
Le type de transaction le plus basique sur Ethereum est un Transaction de paiement: un transfert d'ETH (la cryptomonnaie native d'Ethereum) d'une adresse à une autre. La transaction comprend l'adresse de l'expéditeur, l'adresse du destinataire, le montant d'ETH à transférer et des frais de transaction (généralement appelés frais de gaz) payés au réseau pour le traitement de la transaction. En plus des transferts d'ETH, Ethereum permet les transferts d'autres cryptomonnaies, notamment les stablecoins et les jetons de gouvernance des plateformes DeFi.
Ethereum permet également aux utilisateurs d'effectuer des opérations plus complexes. transactions de contrats intelligentsLes contrats intelligents sont des programmes auto-exécutables qui peuvent faciliter, vérifier et appliquer les termes d'un accord. Les transactions qui interagissent avec les contrats intelligents peuvent inclure plusieurs étapes, telles que l'invocation de fonctions de contrat, l'échange de jetons ou les transferts conditionnels basés sur des règles prédéfinies. Ces transactions nécessitent des frais de gaz plus élevés et présentent un niveau de complexité plus élevé que les simples transferts de cryptomonnaie. Les transactions sur des échanges décentralisés, les transactions sur des plateformes de prêt et les accords financiers complexes sont des exemples de transactions de contrats intelligents.
Dans la plupart des cas, les utilisateurs d'Ethereum souhaitent que leurs transactions de paiement soient traitées immédiatement. Pour y parvenir, ils diffusent leurs transactions de paiement à l'ensemble du réseau de nœuds, en espérant qu'elles seront ajoutées à la blockchain par le prochain proposant de bloc, et le seront dès que possible.
D’un autre côté, il existe plusieurs raisons pour lesquelles les utilisateurs d’Ethereum peuvent vouloir garder leurs transactions de contrats intelligents plus privées. Comme Ethereum permet de nombreuses applications financières décentralisées différentes, les arbitragistes identifient constamment des erreurs de tarification entre différents protocoles DeFi ou entre des échanges centralisés et décentralisés. En exécutant des transactions qui tirent parti de ces écarts de prix, les arbitragistes peuvent réaliser des bénéfices tout en contribuant à améliorer l’efficacité et la liquidité du marché. Les arbitragistes qui identifient des opportunités de création de blocs rentables doivent garder leurs transactions confidentielles jusqu’à ce qu’elles soient ajoutées à la blockchain pour éviter d’être devancés par des concurrents utilisant des outils sophistiqués basés sur l’IA.
La chaîne d'intermédiation DeFi
Ce besoin de confidentialité dans les transactions de contrats intelligents a conduit à l'émergence d'intermédiaires spécialisés connus sous le nom de constructeurs de blocs. Lorsqu'un arbitragiste découvre une transaction rentable, il ne la diffuse pas nécessairement directement à tous les nœuds Ethereum. Au lieu de cela, il peut envoyer sa transaction directement à un constructeur de blocs de confiance qui regroupe plusieurs transactions dans un bloc avec un grand nombre d'autres transactions. Le constructeur de blocs garde la transaction de l'arbitragiste privée jusqu'à ce que le bloc soit ajouté à la chaîne, moment auquel la transaction est exécutée et révélée publiquement.
Pour s'assurer que sa transaction est incluse, l'arbitragiste verse généralement des frais supplémentaires ou un paiement direct au constructeur de blocs. La valeur totale générée par l'ajout du bloc à la blockchain, appelée valeur extractible maximale (MEV), se compose des bénéfices de l'arbitragiste, des frais de transaction payés au constructeur de blocs et de tout paiement direct effectué pour inciter le constructeur de blocs à inclure les transactions.
La distinction entre arbitragistes et constructeurs est motivée par des économies d'échelle : un bloc à revenus élevés comportera un nombre élevé de transactions non liées à l'arbitrage et un nombre réduit (souvent nul) de transactions d'arbitrage. Les constructeurs de blocs se spécialisent dans la maintenance du matériel et des logiciels qui agrègent en permanence ces transactions pour produire des blocs de grande valeur. Les arbitragistes, quant à eux, se concentrent sur la recherche d'un petit nombre de transactions d'arbitrage de grande valeur qu'ils peuvent transmettre aux constructeurs de blocs.
La couche suivante de la chaîne d'intermédiation DeFi est constituée de proposants de blocs. Ces proposants sont sélectionnés au hasard grâce à un mécanisme de consensus de preuve d'enjeu, dans lequel la probabilité d'être choisi est proportionnelle au montant de cryptomonnaie qu'ils ont misé. Les constructeurs de blocs rivalisent pour créer le bloc le plus rentable et le soumettent au proposant accompagné d'une offre. Le proposant sélectionne ensuite le bloc gagnant à ajouter à la blockchain.
L'un des facteurs clés qui motivent la séparation entre le proposant et le constructeur est le maintien de la confidentialité des arbitragistes. Si un proposant pouvait voir le contenu d'un bloc avant de le sélectionner, il pourrait être en mesure d'identifier et de reproduire des opportunités d'arbitrage rentables, réduisant ainsi l'incitation des arbitragistes à participer au système. En ne révélant le contenu du bloc qu'après sa sélection, la séparation entre le proposant et le constructeur contribue à protéger la confidentialité des transactions des arbitragistes et à maintenir les incitations économiques qui animent l'écosystème DeFi.
Comme le mécanisme de consensus de preuve d'enjeu implique que les proposants de blocs avec plus de cryptomonnaies mises en jeu sont choisis de manière plus cohérente, les proposants gèrent de grands pools de jalonnement dans lesquels les détenteurs de cryptomonnaies regroupent leurs actifs, la plupart de ces pools étant constitués de grandes bourses centralisées. Ces pools partagent ensuite les bénéfices tirés de la proposition de blocs avec les investisseurs individuels. En tant que tels, les détenteurs de cryptomonnaies constituent la dernière couche de la chaîne d'intermédiation et les proposants agissent en tant que « stakers délégués » pour eux.
Cette chaîne d'intermédiation multicouche relie les arbitragistes aux détenteurs d'ETH, tout en préservant la confidentialité des transactions des arbitragistes. Chaque intermédiaire est rémunéré pour son rôle, les profits s'écoulant des arbitragistes vers les constructeurs de blocs, puis vers les proposants de blocs, et enfin vers les déposants individuels d'ETH dans les pools de jalonnement ou les échanges.
En résumé
Malgré la nature sans autorisation de la technologie blockchain, le besoin de confidentialité et de partage efficace des risques a conduit à la formation de la chaîne d'intermédiation DeFi et à la concentration du pouvoir de marché entre quelques intermédiaires. Sur les 167 constructeurs de blocs connus, plus de la moitié de tous les revenus des constructeurs et des blocs proposés sont captés par trois constructeurs. De même, sur plus de 150 000 proposants, les cinq principaux pools de jalonnement ou bourses représentent plus de 50 % des revenus des proposants et des blocs ajoutés à la chaîne.
Pablo Azar est économiste chercheur en études financières au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Réserve fédérale de New York.
Adrian Casillas est associé technique à la MIT Sloan School of Management.
Maryam Farboodi est la Jon D. Gruber Professeur associé en développement de carrière et professeur associé de finance à la MIT Sloan School of Management.
Comment citer cet article :
Pablo D. Azar, Adrian G. Casillas et Maryam Farboodi, « La chaîne d’intermédiation DeFi », Banque fédérale de réserve de New York L'économie de Liberty Street5 août 2024, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/08/the-defi-intermediation-chain/.
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