La dérive du jour au lendemain des rendements des actions américaines – Liberty Street Economics

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Depuis l’avènement du commerce électronique à la fin des années 1990, les contrats à terme S&P 500 se négocient près de 24 heures par jour. Dans cet article, qui s’appuie sur notre récent rapport du personnel, nous documentons que la détention de contrats à terme sur actions américaines pendant la nuit a généré un rendement positif important pendant les heures d’ouverture des marchés européens. Les rendements positifs les plus importants de l’échantillon 1998-2019 ont été enregistrés entre 2 heures du matin et 3 heures du matin, heure de l’Est des États-Unis – l’ouverture des marchés boursiers européens – et ont atteint en moyenne 3,6 % sur une base annualisée, un phénomène que nous appelons la dérive du jour au lendemain.

Un premier aperçu de la dérive de nuit

Le graphique ci-dessous résume le phénomène de dérive nocturne. Les barres bleues représentent les rendements moyens annualisés heure par heure sur tous les jours de bourse de notre échantillon, tandis que la ligne rouge représente les rendements moyens cumulés correspondants. Au cours des vingt dernières années, les rendements au jour le jour ont été importants et positifs entre minuit et 3 heures du matin, heure de l’Est des États-Unis. En effet, la séance de négociation complète de nuit, c’est-à-dire la négociation entre 16 h 15 et 9 h 30, a généré en moyenne 2,6 pour cent de rendements annualisés, constituant plus de la moitié des 4,3 pour cent de rendement annualisé de près à la clôture au cours de notre période d’échantillonnage. De plus, la majeure partie du rendement au jour le jour se produit dans la fenêtre entre 2 heures et 3 heures du matin, lorsque les marchés boursiers européens s’ouvrent.

En revanche, l’ouverture du marché américain à 9h30 est précédée d’importants rendements négatifs, un modèle que nous appelons « inversion d’ouverture », les rendements restant négatifs en moyenne jusqu’à 12 h. Les rendements intrajournaliers sont ensuite à peu près stables jusqu’à 15 h. , et ne sont positifs en moyenne qu’au cours des soixante-quinze dernières minutes de négociation avant la clôture des marchés à terme à la criée ouverte à 16h15.


La dérive du jour au lendemain des rendements des actions américaines

Une question naturelle est de savoir si l’inversion d’ouverture n’est que le revers de la pièce de dérive du jour au lendemain. Dans le rapport de notation, nous montrons que la réponse est non. Premièrement, alors que la dérive de nuit est positive et statistiquement significative tous les jours de la semaine, les inversions d’ouverture ne sont statistiquement significativement négatives que les jeudis et vendredis. Deuxièmement, dans une régression quotidienne des rendements d’ouverture sur les rendements de dérive au jour le jour précédents, nous constatons que le renversement d’ouverture est faiblement positivement liés à la dérive de nuit, suggérant que l’inversion d’ouverture est peu susceptible d’être une inversion de la dérive de nuit.

Explication du risque d’inventaire pour la dérive du jour au lendemain

Qu’est-ce qui peut expliquer la dérive nocturne ? Nous soutenons que, conformément aux modèles d’immédiateté, tels que Grossman et Miller (1988), la dérive du jour au lendemain est une compensation pour la fourniture de liquidités à la fin de la journée de négociation. En particulier, supposons qu’il y ait une pression de vente au cours de la journée de négociation, se traduisant par un déséquilibre global des commandes négatif d’ici la fin de la journée de négociation. Dans ce scénario, les teneurs de marché deviennent des acheteurs nets sur le marché à terme du S&P 500, supportant le risque d’inventaire jusqu’à ce qu’ils soient en mesure de vendre à de nouveaux participants au marché ; cependant, ils exigent une compensation pour ce risque en termes de rendement attendu positif. C’est-à-dire que les teneurs de marché sont prêts à assumer le risque lié aux stocks à la fin de la journée de négociation aux États-Unis, car ils s’attendent à pouvoir vendre ces stocks à un prix plus élevé. Au fur et à mesure que de nouveaux acteurs du marché arrivent – ​​du jour au lendemain en raison des échanges 24 heures sur 24 sur ce marché – les teneurs de marché déchargent leurs stocks et les prix augmentent progressivement.

Dans le rapport des services du FMI, nous effectuons un certain nombre de tests pour montrer que la dérive au jour le jour est bien une compensation pour fournir des liquidités de fin de journée et ne semble pas liée à d’autres explications, telles que les annonces fermes et macroéconomiques et la résolution au jour le jour de l’incertitude. Nous résumons ici deux de ces tests.

La dérive de nuit est plus importante après les jours de déséquilibre des commandes importantes

Si les teneurs de marché gagnent la dérive au jour le jour en compensation du risque d’inventaire supporté, alors la dérive au jour le jour devrait être plus élevée suite à des déséquilibres d’ordres de fin de journée plus importants : lorsque les teneurs de marché doivent absorber plus de stocks, ils devraient être davantage compensés. Le graphique suivant trace les rendements cumulés du jour au lendemain triés sur le volume signé relatif à la fin du jour de bourse précédent. Le graphique montre qu’en effet, la dérive au jour le jour est la plus élevée et la plus positive pendant les nuits suivant les ventes massives du marché (déséquilibres d’ordres négatifs en fin de journée).
Lorsque les déséquilibres de commandes se situent dans le tercile inférieur (déséquilibres de commandes les plus négatifs), les rendements de clôture annualisés contemporains sont en moyenne de -81 %. Les rendements nocturnes suivants sont en moyenne de 7,6% pendant les heures asiatiques et de 12,4% pendant les heures européennes, de sorte que l’inversion nocturne rebondit de 20%. Sur le renversement de 20 pour cent, les rendements obtenus autour de l’ouverture des marchés européens entre 02h00 et 03h00 du matin sont égaux à 7,5 pour cent.


La dérive du jour au lendemain des rendements des actions américaines

Inversions de prix suite au marché rassemblements sont beaucoup plus modestes : lorsque les déséquilibres de commandes se situent dans le tercile supérieur (déséquilibres de commandes les plus positifs), les rendements de clôture annualisés contemporains sont en moyenne de 81 %, mais les rendements du jour au lendemain sont en moyenne de -1,5 % pendant les heures asiatiques et de -5,1 % pendant les heures européennes, et il n’y a pas d’effet d’inversion entre 2 h 00 et 3 h 00 heure de l’Est. Ainsi, bien que les ventes massives et les rallyes du marché à la clôture des États-Unis soient d’une ampleur similaire (bien que, naturellement, de signe opposé), les déséquilibres d’ordres de clôture positifs entraînent des renversements de prix beaucoup plus faibles que les déséquilibres de clôture négatifs, générant une dérive positive inconditionnelle du jour au lendemain. Nous supposons que cette asymétrie est liée à une aversion au risque variable dans le temps, qui augmente sans doute plus pendant les mauvais états (ventes massives du marché) que pendant les bons états.

La dérive de nuit se produit plus tôt lorsque les traders de nuit arrivent plus tôt

Bien que le résultat selon lequel les rendements au jour le jour – et, en particulier, les rendements au jour le jour lors de l’ouverture des marchés financiers européens – soient prévisibles par des déséquilibres d’ordres en fin de journée soit une preuve suggestive de l’explication de la gestion des risques liés aux stocks, ces relations prédictives sont généralement entachées d’endogénéité. préoccupations. La nature permanente du marché, cependant, nous permet de mener une nouvelle expérience naturelle pour répondre à cette préoccupation. Plus précisément, nous exploitons le décalage horaire entre les États-Unis et le Japon : alors que les États-Unis observent l’heure d’été (DST), le Japon ne le fait pas. Ainsi, du point de vue d’un trader américain, le moment de l’ouverture du marché japonais change exogène de 19h en hiver à 20h en été. En effet, comme le montre le graphique ci-dessous, en tenant compte de l’heure d’été, la prévisibilité des rendements autour de l’ouverture de Tokyo est décalée d’une heure lors du passage de l’heure d’hiver à l’heure d’été, de sorte qu’une variation exogène de l’heure d’arrivée des traders de liquidité entraîne une variation prévisible de la rendements gagnés du jour au lendemain.


La dérive du jour au lendemain des rendements des actions américaines

Conclusion

Depuis l’avènement du commerce électronique des contrats à terme sur actions américaines en 1998, les rendements des contrats à terme sur le S&P 500 ont affiché une dérive positive autour des heures d’ouverture des bourses étrangères, les teneurs de marché saisissant la première occasion disponible pour ramener leurs stocks à la neutralité. Alors que cette dérive du jour au lendemain a été gagnée presque exclusivement autour de l’ouverture des marchés européens au cours des dix premières années, la dérive du jour au lendemain a migré vers l’ouverture des marchés financiers asiatiques, les échanges pendant les heures de marché asiatiques ayant augmenté au fil du temps. Ainsi, à mesure que le marché des contrats à terme sur actions américaines se mondialise, les teneurs de marché sont en mesure de compenser plus rapidement les déséquilibres des ordres de clôture, démontrant ainsi un rôle positif pour la mondialisation des marchés financiers.

Nina BoyarchenkoNina Boyarchenko est chargée de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Lars C. Larsen est doctorant à la Copenhagen Business School.

Paul Whelan est professeur assistant au département des finances de la Copenhagen Business School.

Comment citer ce post :

Nina Boyarchenko, Lars C. Larsen et Paul Whelan, « The Overnight Drift in US Equity Returns », Federal Reserve Bank of New York Économie de la rue de la liberté, 26 mai 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/05/the-overnight-drift-in-us-equity-returns.html.

Lecture connexe

Rapport du personnel : The Overnight Drift (Rév. février 2021)

Déjeuner n’importe qui ? Volatilité à la Bourse de Tokyo autour de la Pause Déjeuner du 23 mai 2013 et Disjoncteurs boursiers (avril 2014)


Avertissement

Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité de l’auteur.

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