La liquidité du marché du Trésor s’est-elle améliorée en 2024 ?

Michael Fleming

Les indicateurs standards laissent entrevoir une amélioration de la liquidité du marché des bons du Trésor en 2024, à des niveaux jamais vus avant le début du cycle actuel de resserrement de la politique monétaire. La volatilité a également suivi une tendance à la baisse, en cohérence avec l'amélioration de la liquidité. Bien qu'au moins un indicateur de fonctionnement du marché se soit détérioré au cours des derniers mois, cet indicateur est un indicateur indirect de la liquidité du marché et suggère un niveau de fonctionnement actuel bien meilleur qu'au pic observé pendant la crise financière mondiale (GFC).

Pourquoi la liquidité du marché du Trésor est importante

Le marché des titres du Trésor américain est le marché des titres d'État le plus important et le plus liquide au monde, avec plus de 27 000 milliards de dollars de dette négociable en circulation (au 31 août 2024). Les titres sont utilisés par le département du Trésor pour financer le gouvernement américain, par les institutions financières pour gérer le risque de taux d'intérêt et fixer le prix d'autres instruments financiers, et par la Réserve fédérale pour mettre en œuvre la politique monétaire. Disposer d'un marché liquide est important à toutes ces fins et présente donc un vif intérêt pour les acteurs du marché et les décideurs politiques.

Comment la liquidité du marché du Trésor est-elle mesurée ?

La liquidité du marché peut être définie comme le coût de conversion rapide d’un actif en espèces (ou vice versa) et est mesurée de diverses manières. Comme dans mes travaux précédents, j’examine trois mesures courantes, estimées à l’aide de données à haute fréquence provenant du marché inter-agents : l’écart entre les cours acheteur et vendeur, la profondeur du carnet d’ordres et l’impact sur les prix. Les mesures sont calculées pour les obligations à deux, cinq et dix ans les plus récemment mises aux enchères (en cours) (les trois titres du Trésor les plus activement négociés, comme indiqué dans cet article) pendant les heures de négociation à New York (définies comme de 7 h à 17 h, heure de l’Est).

La liquidité du marché des bons du Trésor continue de s'améliorer

L’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur, c’est-à-dire la différence entre le cours acheteur le plus élevé et le cours vendeur le plus bas d’un titre, est l’une des mesures de liquidité les plus populaires, des écarts plus importants impliquant une liquidité plus faible. Comme le montre le graphique ci-dessous, les écarts entre le cours acheteur et le cours vendeur se sont élargis pendant les perturbations liées à la COVID-19 de mars 2020 (étudiées dans cet article) et à nouveau autour des faillites bancaires de mars 2023, mais se sont rapidement réduits après ces deux épisodes. Depuis la mi-2023, les écarts sont étroits et stables.

Les écarts entre les cours acheteurs et vendeurs restent étroits

Source : Calculs de l'auteur, basés sur les données de BrokerTec.
Remarques : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours des spreads acheteur-vendeur quotidiens moyens pour les obligations à deux, cinq et dix ans en circulation sur le marché interbancaire du 1er septembre 2019 au 31 août 2024. Les spreads sont mesurés en 32e de point, où un point équivaut à 1 % du pair.

Le graphique suivant représente la profondeur du carnet d'ordres, mesurée comme la quantité moyenne de titres disponibles à la vente ou à l'achat aux meilleurs prix d'achat et de vente. Une profondeur plus faible implique une liquidité plus faible. La profondeur a plongé en mars 2020, s'est redressée par la suite, puis a de nouveau diminué dans les mois entourant le début du cycle actuel de resserrement des taux d'intérêt en mars 2022 et autour des faillites bancaires en mars 2023. La profondeur a généralement augmenté depuis mars 2023, atteignant des niveaux comparables à ceux du début de 2022, mais a temporairement diminué début août 2024 autour d'un rapport sur l'emploi plus faible que prévu et des baisses des marchés boursiers mondiaux.

La profondeur du carnet de commandes augmente

Source : Calculs de l'auteur, basés sur les données de BrokerTec.
Remarques : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours de la profondeur quotidienne moyenne des obligations à deux, cinq et dix ans en circulation sur le marché interbancaire du 1er septembre 2019 au 31 août 2024. Les données concernent la profondeur du carnet d'ordres au niveau interne, calculée en moyenne sur les deux côtés de l'offre et de la demande. La profondeur est mesurée en millions de dollars américains au pair et représentée sur une échelle logarithmique.

Les mesures de l’impact des transactions sur les prix suggèrent également une amélioration de la liquidité. Le graphique suivant représente l’impact estimé sur les prix pour 100 millions de dollars de flux d’ordres nets (c’est-à-dire le volume de transactions initié par l’acheteur moins le volume de transactions initié par le vendeur). Un impact sur les prix plus élevé indique une liquidité plus faible. L’impact sur les prix a fortement augmenté en mars 2020, a diminué par la suite, puis a augmenté à nouveau dans les mois précédant et suivant le début du cycle de resserrement actuel. L’impact sur les prix a de nouveau fortement augmenté en mars 2023, puis a suivi une tendance à la baisse pour atteindre les niveaux observés pour la dernière fois fin 2021 ou début 2022, avant d’augmenter temporairement début août 2024.

L'impact des prix est en baisse

Source : Calculs de l'auteur, basés sur les données de BrokerTec.
Remarques : Le graphique trace les moyennes mobiles sur cinq jours des coefficients de pente des régressions quotidiennes des variations de prix d'une minute sur le flux d'ordres net d'une minute (volume de transactions initié par l'acheteur moins volume de transactions initié par le vendeur) pour les obligations à deux, cinq et dix ans en circulation sur le marché interbancaire du 1er septembre 2019 au 31 août 2024. L'impact sur les prix est mesuré en 32e de point par 100 millions de dollars, où un point équivaut à un pour cent du pair.

La volatilité des bons du Trésor continue de se modérer

Les publications de 2022 et 2023 ont mis l’accent sur la relation négative entre liquidité et volatilité. La volatilité incite les teneurs de marché à élargir leurs spreads bid-ask et à afficher moins de profondeur à un prix donné, et à augmenter l’impact des transactions sur les prix. Il n’est donc pas surprenant de constater que l’amélioration de la liquidité au cours des dix-huit derniers mois s’est accompagnée d’une diminution de la volatilité des prix. De plus, le niveau actuel de liquidité est cohérent avec le niveau actuel de volatilité, comme l’implique la relation historique entre les variables.

Une mesure contradictoire ?

Si les mesures évoquées jusqu’à présent laissent entrevoir une amélioration de la liquidité, bien meilleure qu’en mars 2020, ce n’est pas le cas de toutes les mesures. Les mesures dites de « bruit » de la courbe des taux, qui mesurent la dispersion des rendements des titres du Trésor individuels autour d’une courbe de taux lissée, ont récemment augmenté, suggérant une diminution de la liquidité. Bien que la dispersion ne mesure pas directement la liquidité, on pense qu’elle reflète le montant du capital d’arbitrage sur le marché et sert donc de proxy pour la liquidité (comme expliqué dans ce document). Le graphique ci-dessous compare une telle version de la mesure, l’indice Bloomberg de liquidité des titres du gouvernement américain, à notre mesure d’impact sur les prix depuis 2007.

Différentes mesures évoluent différemment

Sources : Calculs de l'auteur, basés sur des données de Bloomberg et BrokerTec.
Remarques : Le graphique représente les moyennes mobiles sur cinq jours de l'indice Bloomberg de liquidité des titres du gouvernement américain et l'impact moyen sur le prix des titres à deux, cinq, dix et trente ans. L'impact sur le prix est calculé pour chaque titre comme décrit dans la note du graphique précédent, l'impact sur le prix de chaque titre étant ensuite pondéré par l'inverse de son écart type dans le calcul de la moyenne inter-titres. La période d'échantillonnage s'étend du 7 août 2007 au 31 août 2024.

Bien que l’indice Bloomberg ait récemment augmenté, il reste bien en deçà de son pic de la crise financière mondiale. De plus, il est resté bien en deçà de son pic de la crise financière mondiale en mars 2020, même lorsque les mesures de liquidité directe se sont rapprochées des niveaux de la crise financière mondiale et que la Fed a déclenché des achats massifs d’actifs pour remédier au dysfonctionnement qui secouait alors le marché (décrit dans cet article). Il s’ensuit que le comportement récent de l’indice Bloomberg semble moins notable lorsqu’il est examiné dans un contexte historique plus long. Les raisons des performances disparates des différentes mesures constituent un domaine intéressant pour les recherches futures.

Vigilance continue

Bien que la liquidité du marché des bons du Trésor continue de s'améliorer, il convient de rester prudent. La capacité du marché à gérer sans problème d'importants flux de transactions est une source de préoccupation constante depuis mars 2020 (comme indiqué dans ce document), l'encours de la dette continue de croître et des travaux empiriques récents montrent comment les contraintes sur la capacité d'intermédiation peuvent aggraver l'illiquidité. Une surveillance étroite de la liquidité du marché des bons du Trésor et des efforts continus pour améliorer la résilience du marché restent de mise.

Michael J. Fleming est le responsable des études sur les marchés financiers au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Comment citer cet article :
Michael Fleming, « La liquidité du marché du Trésor s'est-elle améliorée en 2024 ? », Banque fédérale de réserve de New York L'économie de Liberty Street23 septembre 2024, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/09/has-treasury-market-liquidity-improved-in-2024/.