La marche courte vers l’inflation

Sonner l’alarme sur l’inflation n’est pas à la mode. Les sceptiques soulignent que des dépenses déficitaires élevées, des taux d’intérêt nuls et un assouplissement quantitatif sans précédent n’ont pas stimulé l’inflation dans la décennie qui a suivi la crise financière de 2008-09. Cette expérience a laissé une forte impression sur les responsables de la politique monétaire et budgétaire.

Mais la réponse du gouvernement à la pandémie éclipse les actions qui ont suivi la crise financière. Les initiatives budgétaires depuis mars dernier ont déjà autorisé des dépenses déficitaires égales à 17% du produit intérieur brut. Les généreux transferts gouvernementaux aux particuliers et aux entreprises ont soutenu les revenus des ménages et stimuleront la demande globale pour les années à venir. Le président Biden propose désormais des dépenses de déficit supplémentaires égales à environ 9% du PIB. Ces augmentations totales du déficit sont plus importantes que la loi américaine de 2009 sur la reprise et le réinvestissement du président Obama.

Combinées à la politique monétaire expansive de la Fed, les mesures de soutien du revenu du gouvernement ont généré une augmentation de la masse monétaire et un excès d’épargne des ménages. Même avant la dernière distribution de chèques de 600 dollars par le Trésor, et encore moins la nouvelle série de chèques proposée par M. Biden, les économies personnelles étaient estimées à 1,5 billion de dollars plus élevées que les niveaux d’avant la pandémie. Cela contraste fortement avec les programmes d’assouplissement quantitatif de la Fed après la crise financière, qui n’ont généré que des réserves excédentaires qui ont basculé entre les grandes banques et la Fed et n’ont jamais été directement mises à contribution dans l’économie. L’administration généralisée de vaccins est maintenant en passe de libérer les contraintes de la pandémie et de libérer le pipeline sans précédent de mesures de relance budgétaire et monétaire.

Quelques épisodes de l’histoire ressortent comme des parallèles. Après la Seconde Guerre mondiale, les craintes que la demande globale ne s’effondre et que l’économie se contracte ont conduit le Trésor à faire pression sur la Fed pour qu’elle maintienne ses ancrages de taux d’intérêt artificiellement bas. Contrairement aux attentes, une poussée de l’épargne des ménages refoulée et des liquidités massives de la Fed ont entraîné une forte croissance économique et une inflation – jusqu’à 15% par an en 1948.

Après les années 50 relativement stables, l’inflation est revenue au milieu des années 60 et a déprimé la performance économique pendant une décennie et demie – une illustration de la façon dont la masse monétaire fluctue. La Fed a accommodé les dépenses déficitaires pour l’expansion de la guerre du Vietnam et la Grande société, et le président Lyndon B. Johnson a fait pression sur la banque centrale pour qu’elle maintienne les taux d’intérêt bas. La Fed a passé les années suivantes à essayer de freiner l’inflation qui en résultait, mais hésitait à relever les taux par crainte de nuire à l’emploi, sa véritable priorité. Le résultat a été une performance économique épouvantable avec une inflation élevée et chômage, le contraire des résultats prédits par la courbe de Phillips.

Les choses étaient pires au Royaume-Uni, où la croyance en la primauté du plein emploi keynésien et des syndicats puissants obligeaient les gouvernements successifs à maintenir les taux d’intérêt bas. En vertu des taux de change ancrés du système de Bretton Woods, la monnaie libre et la montée de l’économie ont provoqué une crise de la balance des paiements qui a finalement refroidi l’économie. Une fois que le Royaume-Uni a abandonné l’ancrage fixe en 1972, aucun contrôle n’a été mis en place pour empêcher l’inflation de s’accélérer.

Bien que chaque expérience de déficits élevés accompagnés d’inflation soit différente, un thème commun est l’initiative des décideurs budgétaires, qui enregistrent des déficits élevés et font parfois pression sur les banques centrales pour qu’elles maintiennent les taux d’intérêt bas. Cette fois, la Fed n’a eu besoin d’aucun coup de pouce. Les périodes d’inflation qui ont suivi chaque grande guerre américaine montrent que la normalisation de la politique budgétaire et monétaire après les réponses d’urgence est essentielle à une bonne performance économique. Le maintien de la relance plus longtemps que nécessaire entraîne généralement des coûts qui vont au-delà du bilan fédéral à court terme. L’inflation modérée et soutenue de la dernière décennie est un contre-exemple, mais il serait risqué de supposer que c’est la nouvelle règle.

Le soutien du revenu d’urgence du gouvernement aux particuliers et aux entreprises a été une réponse appropriée pour atténuer le choc de la pandémie. Les politiques budgétaires et monétaires ont évolué pour stimuler l’emploi le plus fermement possible. Mais les décideurs doivent tenir compte de la situation actuelle et de la mesure dans laquelle ils ont poussé les cadrans. Si les vaccins réussissent, une reprise économique complète se déroulera naturellement, et les politiques d’urgence qui ont aidé à soutenir le pays pendant la crise se révéleront excessives une fois que l’économie se normalisera. L’histoire est plus longue que les 10 dernières années et sa leçon est que le risque d’inflation ne doit pas être pris à la légère.

M. Bordo est un éminent professeur d’économie à l’Université Rutgers et un chercheur invité à la Hoover Institution de Stanford. M. Levy est économiste principal chez Berenberg Capital Markets. Tous deux sont membres du Shadow Open Market Committee.