La réponse du secteur officiel à la pandémie de coronavirus et au danger moral -Liberty Street Economics

Quel est le risque d'aléa moral dans la réponse à la pandémie?

D'innombrables articles et articles universitaires qui examinent la réponse du secteur officiel à la pandémie font allusion au risque d'aléa moral (voir par exemple cette étude de l'OCDE). Ce risque était une préoccupation majeure dans la réponse à la crise financière mondiale en raison de la crainte que les interventions gouvernementales récompensent les intermédiaires financiers qui avaient pris le plus de risques grâce à l'effet de levier. Ces préoccupations étaient particulièrement vives pour les banques, qui bénéficient déjà de la Federal Deposit Insurance. En 2020, l'endettement des banques américaines est faible par rapport aux dernières décennies, mais ce sont les entreprises qui ont pris un effet de levier supplémentaire par rapport aux moyennes historiques (comme indiqué dans le rapport sur la stabilité financière 2019 de la Réserve fédérale). Cela suggère-t-il que les interventions du secteur public soutenant les entreprises et les ménages alimenteront l'aléa moral?

Le risque moral à travers le prisme d'un simple problème d'agent principal

Un cadre standard dans lequel les économistes étudient l'aléa moral est la théorie des contrats optimaux, où un «mandant» engage un «agent» pour effectuer une tâche. Le succès de l’agent dépend à la fois de l’effort et de la chance. Le principal veut récompenser l'agent pour l'effort et l'agent ne veut pas être puni pour la malchance, mais le principal ne peut que mesurer le succès de la tâche et ne peut pas distinguer indépendamment la contribution de l'effort et de la chance. Une option pour le mandant est de payer le même montant à l'agent quel que soit le résultat. Ce contrat élimine le risque de revenu auquel l'agent est confronté, mais au prix de la suppression de l'incitation à l'effort. L'aléa moral se produit dans ce cadre lorsque le mandant fournit trop d'assurance à l'agent, décourageant l'effort.

Que nous apprend cette façon de penser les incitations sur l’éventuel risque moral de la réponse du secteur officiel à la pandémie? La logique standard est qu'en protégeant les acteurs du marché des conséquences négatives des risques qu'ils prennent, ils seront incités à prendre trop de risques. Cependant, le cas de la pandémie est différent du choc négatif habituel. De toute évidence, l'impact économique des fermetures liées à la réponse COVID n'est pas dû à un manque d'efforts mais plutôt à la malchance d'être dans une entreprise qui ne peut pas être exploitée en toute sécurité en cas de pandémie.

Lorsqu'il est possible de faire la différence entre la chance et l'effort, il n'y a pas d'incitation à pénaliser les ménages, les entreprises ou les investisseurs pour la malchance. En fait, c'est précisément à ces moments que le partage des risques serait optimal. Parce que l'impact de la pandémie a beaucoup plus à voir avec la chance que l'effort, le soutien du secteur public est moins susceptible d'avoir un effet négatif sur les incitations qu'il ne le ferait dans une récession classique.

Risque moral face à des chocs systémiques

Même si l'intervention du secteur officiel ne récompense pas les entreprises qui ont pris des risques excessifs, elle pourrait créer des attentes selon lesquelles un soutien sera fourni à l'avenir et donc avoir un effet négatif sur les incitations. Par exemple, faire en sorte que les entreprises aient accès au crédit maintenant pourrait les encourager à devenir encore plus endettées à l'avenir. Nous soutenons que le risque d’aléa moral lié aux interventions du secteur officiel est atténué car les pandémies sont très rares.

En règle générale, l'aide du secteur officiel n'est fournie qu'en cas de choc systémique, ce qui est rare. Un choc systémique est un choc qui affecte une grande partie de l'économie. Un tel choc pourrait être comme la pandémie, en ce sens que ses effets sont principalement dus à la malchance, ou il pourrait être comme la crise financière de 2007-09, en ce sens que ses effets sont liés à des décisions individuelles, comme le surinvestissement dans titres adossés à des hypothèques à risque.

Un risque moral peut alors survenir si les entreprises prennent trop de poids parce qu'elles s'attendent à être sauvées. Si le secteur officiel ne sauve qu'en cas de choc systémique, la présence d'aléa moral dépend de la probabilité de ces chocs, par rapport aux chocs idiosyncratiques. Si l'on s'attend à ce que des chocs systémiques se produisent souvent et si le sauvetage du secteur officiel est généreux, alors l'aléa moral est une possibilité. Dans ce cas, le secteur officiel devra réfléchir à la manière d'atténuer les coûts de ces chocs sans créer d'aléa moral.

Cela dit, si les chocs systémiques sont rares par rapport aux chocs idiosyncratiques, alors même un sauvetage très généreux du secteur officiel ne changerait pas de manière significative les incitations des entreprises à prendre un effet de levier. En effet, si la probabilité de bénéficier du sauvetage est très faible et que le risque d'échec dû à un choc idiosyncratique est grand en comparaison, alors les incitations ne changeront probablement pas grand-chose après ces interventions. Le risque d'aléa moral est donc directement lié à la probabilité de chocs systémiques, comme une pandémie.

Risque moral lorsque la probabilité de chocs systémiques est endogène

Ce raisonnement suppose que la probabilité de chocs n’est pas liée au comportement des entreprises; cependant, cela peut ne pas être vrai pour tous les types d'entreprises. Par exemple, Viral Acharya et Tanju Yorulmazer ont fait valoir que les banques pourraient être incitées à rechercher une exposition à des chocs courants, de sorte que si une banque est en difficulté, toutes les banques seront probablement en difficulté. Dans un tel cas, l'aléa moral est particulièrement préoccupant car il augmente la probabilité d'un choc systémique.

Dans le cas des banques, la réglementation et la surveillance peuvent aller à l'encontre de l'incitation à rechercher une exposition aux chocs courants. Le fait que les banques aient généralement bien résisté au choc pandémique jusqu'à présent reflète le fait qu'elles étaient tenues par la réglementation de constituer des liquidités et des fonds propres sains qui seraient nécessaires en cas de choc systémique.

Les fonds communs de placement monétaires de premier ordre (MMF) ont été une source de fragilité financière pendant la crise financière et à nouveau pendant la pandémie. Ces fonds s'engagent dans une asymétrie de liquidité, offrant une liquidité quotidienne et achetant des actifs vulnérables aux ventes incendiaires. Bien que cela soit préoccupant, ce n'est sans doute pas dû à l'aléa moral traditionnel, car la fragilité structurelle des fonds monétaires et leur exposition aux chocs courants reflètent des restrictions strictes sur le type d'actifs dans lesquels ils peuvent investir. Cela signifie que quelles que soient les interventions du secteur officiel, ils sont susceptibles d'être exposés à des chocs communs.

Étant donné que le système financier américain est fortement tributaire des marchés de financement de gros à court terme, une intervention du secteur officiel peut être nécessaire pour éviter des perturbations sur ces marchés, car elles pourraient nuire à l'économie de manière plus générale. De telles interventions sont sans doute dues à la faiblesse structurelle que le financement de gros à court terme introduit dans le système, plutôt qu'à l'aléa moral traditionnel. L’aléa moral provient ici autant du système que des incitations des différents acteurs.

Contrairement aux entreprises financières, il semble plus difficile pour les entreprises non financières d'augmenter leur exposition aux chocs courants. Même l'augmentation de l'effet de levier n'entraînera pas nécessairement plus d'intervention, car il est difficile d'imaginer des interventions en réponse à des chocs contre lesquels les entreprises devraient se prémunir, comme les changements de la demande.

Pour résumer

Une préoccupation commune est que les interventions du secteur officiel en réponse à la pandémie de coronavirus pourraient conduire à un aléa moral. Nous ne rejetons pas ces préoccupations en général, mais fournissons deux raisons pour lesquelles ce n’est probablement pas un gros problème pour les entreprises dans le cas de la pandémie. Premièrement, parce que le fait d'être touché par la pandémie est en grande partie dû à la (mauvaise) chance, le partage des risques est optimal. Deuxièmement, étant donné que les chocs systémiques sont rares, il est peu probable que le soutien du secteur public affecte beaucoup les incitations, tant que les acteurs du marché s'attendent à des interventions du secteur officiel uniquement en réponse à ces chocs. Cela dit, si nous pensons que des pandémies d'une ampleur similaire devraient être plus courantes, ou si nous découvrons des moyens coûteux pour les entreprises d'investir pour se rendre résilientes aux pandémies, le calcul de l'aléa moral pourrait changer.

Anna Kovner est une chef de file en matière de stabilité financière au sein du groupe de recherche et de statistique de la Federal Reserve Bank of New York.

Antoine Martin est vice-président senior du groupe Recherche et statistiques de la Banque.

Comment citer cet article:

Anna Kovner et Antoine Martin, «La réponse du secteur officiel à la pandémie de coronavirus et au risque moral», Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street, 24 septembre 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/09/the-official-sectors-response-to-the-coronavirus-pandemic-and-moral-hazard.html.