Les espoirs africains sont à la hausse avec la zone de libre-échange continentale africaine (ZLECA) qui est entrée en vigueur le 1er janvier 2021. La politique étrangère a célébré l’accord comme un changeur de jeu pour l’Afrique, avec le potentiel de créer la plus grande zone de libre-échange du monde depuis la création de l’Organisation mondiale du commerce. L’excitation est compréhensible. Après tout, la ZLECAf couvrira un marché de 1,2 milliard de clients et un PIB combiné estimé à 3 billions de dollars, avec le potentiel d’augmenter le commerce intra-africain de plus de 50%. Selon la Banque mondiale, l’accord pourrait sortir des millions de personnes de l’extrême pauvreté et ajouter 76 milliards de dollars de revenus au reste du monde.
Mais la mise en œuvre réussie de cet accord commercial sera un chemin long et difficile. Les troubles politiques, les lacunes des infrastructures et les menaces pour la sécurité font partie des obstacles au libre-échange dans une grande partie de l’Afrique. La combinaison des régimes de change d’un marché sous-régional à un autre est particulièrement importante, ce qui entraîne des réactions hétérogènes aux chocs de prix, de fiscalité, de productivité et d’endettement, entraînant des désalignements importants et des disparités de croissance substantielles entre les pays. Dans ce blog, nous présentons nos réflexions sur la pertinence de la politique monétaire et de taux de change pour les pays ayant des structures de gouvernance différentes et l’adhésion à des accords commerciaux.
Que sont les désalignements du taux de change et pourquoi sont-ils importants?
Les régimes de taux de change définissent essentiellement les règles selon lesquelles les banques centrales interviendraient pour déterminer le taux de change – le prix d’une devise par rapport à une autre devise ou à un panier de devises. Ces règles se traduisent par un large éventail de régimes, allant des taux de change purement flottants aux régimes fixes ou rigides dans lesquels la banque centrale essaie de s’assurer que le taux de change ne varie pas (trop) dans le temps. Un gros problème pour la politique économique est que la diversité des régimes de change entraîne des taux de change divergents et de grands écarts par rapport aux niveaux d’équilibre, c’est-à-dire quel serait le niveau du taux de change dans la meilleure situation possible pour un pays. Les écarts de chaque côté du niveau d’équilibre (voir figure 1) sont appelés désalignements des taux de change. D’une part, les désalignements peuvent se traduire par des phases de surévaluation où la valeur monétaire d’un pays est plus élevée qu’elle ne devrait l’être, ce qui implique une compétitivité inférieure par rapport aux partenaires commerciaux. D’un autre côté, ils pourraient plutôt converger vers des périodes de sous-évaluation caractérisées par une valeur monétaire moins chère que prévu, ce qui implique, ceteris paribus, des marges de compétitivité plus élevées.
Les implications de ces différentes dynamiques sont simples. Si les pays sont confrontés à une monnaie surévaluée, la banque centrale devra vendre ses réserves de devises pour «éponger» l’offre excédentaire de sa propre monnaie. Cela pourrait à son tour réduire le taux d’inflation domestique et conduire à une appréciation nominale, déplaçant la valeur fondamentale du taux de change vers l’ancrage. Le succès de cette stratégie est évidemment limité par la taille des réserves du pays qui peuvent s’épuiser gravement en cas de désalignement persistant. Et si les agents du marché estiment que le gouvernement ne dispose pas de réserves suffisantes pour soutenir l’ancrage, alors un pays est exposé à une course spéculative sur sa monnaie.
La situation diffère légèrement lorsque la devise est sous-évaluée. Face à ce scénario, une banque centrale réagirait en élargissant sa propre masse monétaire pour acheter des devises. Puisqu’il n’y a pas de limites inhérentes à la création de monnaie fiduciaire, il n’y aurait pas de limites évidentes à la capacité de la banque centrale à jouer à ce jeu. Nous savons que l’expansion de la masse monétaire peut éventuellement être inflationniste, mais elle aurait elle-même tendance à faire baisser la valeur flottante de la monnaie.
Les régimes monétaires ne sont pas en eux-mêmes la raison d’un mauvais alignement des taux de change
Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff ont examiné les coûts et les avantages des régimes de change alternatifs par rapport à la performance économique et ont constaté que les régimes de taux de change unifiés surpassent largement les accords de taux de change doubles ou multiples. Bien que les auteurs n’imputent pas de causalité dans leur analyse, les multiples fenêtres de taux de change du Nigéria et les performances de croissance médiocres du pays au cours des 10 dernières années semblent être une bonne illustration récente de cette constatation. Malgré leurs avantages (par exemple, une réduction de l’incertitude), les régimes fixes conduisent progressivement les pays en développement à une surévaluation au fil du temps, sapant la compétitivité et réduisant les échanges. Sur la base des recherches récentes de l’un de nous, nous postulons également que l’ampleur du désalignement dans les régimes flexibles apparaît nettement plus élevée que dans les régimes fixes.
La contribution de ce travail, résumée dans le document de travail de recherche sur les politiques d’Owoundi, est de considérer conjointement l’adhésion à des accords régionaux de commerce et d’investissement et la gouvernance politique comme des facteurs explicatifs des désalignements des taux de change. Il montre que les régimes fixes ont tendance à limiter les désalignements des taux de change dans les démocraties moins matures à mesure que la participation aux accords de commerce et d’investissement augmente, alors que les démocraties plus matures sont en mesure d’éviter ces désalignements grâce à l’utilisation de régimes de taux de change flexibles. Cependant, pour les démocraties matures, une grande ouverture au commerce et à l’investissement pourrait également présenter certains inconvénients sous la forme de désalignements plus importants dans les régimes non fixes (voir la figure 2). Par conséquent, en combinant trois sujets habituellement traités séparément dans la littérature économique, les résultats d’Owoundi suggèrent que le système de taux de change en soi n’est pas responsable des désalignements. Au lieu de cela, ce qui semble très important, c’est de savoir si les pays ont des démocraties matures et sont membres d’accords de commerce / d’investissement.
Quelles leçons pour la ZLECAf?
En raison d’une gouvernance faible, les démocraties moins matures peuvent avoir plus de mal à répondre aux chocs exogènes. La diversité des accords de taux de change au sein d’une même zone de libre-échange représente un autre niveau de complexité, qui se traduit par des désaccords entre «gagnants» et «perdants». Les gagnants se trouveront probablement dans des pays dotés d’une gouvernance plus forte et d’institutions démocratiques dotées de régimes un peu plus flexibles où des politiques monétaires et de taux de change saines peuvent conduire à des gains de compétitivité. D’un autre côté, les perdants se trouveraient le plus souvent dans les démocraties moins matures et une plus grande tolérance pour les devises surévaluées pour lesquelles la ZLECAf pourrait ne pas générer de gains nets positifs compte tenu de leur compétitivité plus faible.
Nous concluons ce blog de la même manière que Jeffrey Frankel, en rappelant qu’aucun régime de taux de change unique n’est bon pour tous les pays. La bonne gouvernance joue un rôle clé dans une bonne gestion macroéconomique. Nous postulons que les démocraties plus matures seront probablement plus résistantes aux chocs et bénéficieront davantage de la ZLECAf. Les démocraties moins matures ont deux alternatives: résister aux accords continentaux de commerce et d’investissement ou instituer des démocraties plus fortes chez elles. Le succès de la ZLECAf dépendra de son efficacité à les convaincre d’éviter le premier et d’adopter le second.
