Les conditions financières aux Etats-Unis restent très favorables à l’investissement malgré la hausse récente de certaines classes d’actifs, selon une nouvelle mesure de RSM US.
Présentation d’une mesure exclusive des conditions financières aux États-Unis de RSM US.
La Réserve fédérale maintenant sa politique de taux d’intérêt bas pour encourager l’activité économique, le risque lié aux actifs financiers reste proche de son plus bas niveau depuis des années, dépassant 95% des semaines depuis 1995, selon l’indice RSM US Financial Conditions.
Un environnement aussi favorable à l’investissement sera essentiel si les États-Unis veulent se remettre complètement des perturbations économiques infligées par la pandémie et la guerre commerciale qui l’a précédée.
Comme le montre notre analyse, ces niveaux élevés d’accommodement financier surviennent généralement à la suite de chocs catastrophiques, la Réserve fédérale agissant de manière agressive pour éviter un effondrement économique.
Les banquiers centraux reconnaissent depuis longtemps que la politique monétaire est transmise à l’économie par le biais du secteur financier. Si un montant excessif de risque est intégré dans les actifs financiers en raison d’un choc financier, le coût du financement commercial au quotidien et des investissements à long terme augmente, réduisant l’activité commerciale et limitant la croissance économique.
Mais si les autorités monétaires maintenaient la liquidité et la viabilité des marchés commerciaux et réduisaient le coût de l’investissement en abaissant les taux d’intérêt à long terme, alors l’activité économique pourra reprendre pied. Les emprunts et les prêts peuvent alors reprendre leur rythme normal, faisant croître l’économie à mesure que la confiance revient.
Dans notre indice exclusif des conditions financières, une valeur positive indique un environnement accommodant pour l’activité commerciale et l’investissement. Une valeur négative indique un risque accru d’emprunt et des exigences d’emprunt plus strictes.
L’indice est construit comme un score Z, le nombre d’écarts types par rapport aux niveaux normaux de risque et de comportement, où zéro est défini comme normal.
À son niveau actuel, les conditions financières sont de 1,3 écart-type au-dessus de ce qui serait normalement attendu, indiquant des niveaux réduits de risque intégrés dans les actifs financiers. Compte tenu de cet environnement financier accommodant, on peut s’attendre à une croissance économique au cours des prochains trimestres.
Pourtant, ce niveau élevé d’accommodement a de nombreux commentateurs préoccupés par l’inflation galopante et appelant la Fed à inverser le cours. Notre indice reste rarement au-dessus des niveaux actuels, ces niveaux élevés suggérant de possibles bulles, en particulier sur les marchés de l’immobilier et des actions.
Mais ces bulles sont des problèmes du côté de l’offre. Le marché du logement n’a pas été en mesure de répondre à la demande de résidences unifamiliales, et les actions ont bondi alors que les investisseurs recherchaient des rendements plus élevés.
Nous nous attendons à ce que la Fed maintienne les taux d’intérêt à court terme à zéro jusqu’au plein emploi, tout en relâchant progressivement sa pression à la baisse sur les taux à long terme.
Notre indice des conditions financières est essentiellement un indicateur de risque et a considérablement baissé après les chocs économiques. Par exemple, la crise financière de 2008-09 a créé un choc de 12 écarts-types. Cela a été suivi rapidement par un choc de débordement de deux écarts-types de la crise de la dette européenne en 2010-12, un choc de plus d’un écart-type lors de l’effondrement des prix des matières premières en 2014-16, puis le choc de la guerre commerciale et récession manufacturière mondiale à partir de 2018.
Dans les sections qui suivent, nous expliquerons brièvement les prix des actifs utilisés pour construire notre indice composite des conditions financières, en montrant comment ils évoluent de concert en période de tension et de reprise. Et puis nous discuterons de notre surveillance des bulles sur les prix des actifs.
Le marché monétaire
Le marché monétaire finance le fonctionnement quotidien de l’activité commerciale. Comme nous l’avons vu pendant les périodes de stress – le buste de dot.com de 2001, la crise financière mondiale de 2008-09 et, plus récemment, la pandémie de 2020 – les écarts du marché monétaire monteront en flèche à des niveaux extraordinaires à mesure que le risque de défaut augmente. L’emprunt devient prohibitif et les marchés se bloquent.
Les banques centrales ont réagi à ces chocs en inondant le marché de liquidités, mais pas avant que les taux d’intérêt à court terme pour les transactions commerciales aient monté en flèche par rapport aux taux d’intérêt de référence (sans risque).
Nous mesurons les écarts de taux d’intérêt de trois manières :
- Le taux des billets de trésorerie (transactions nationales à moins d’un an) et le taux d’intérêt de référence des bons du Trésor à trois mois.
- Le soi-disant Ted spread entre le LIBOR à trois mois basé à Londres (transactions internationales et domestiques) et le bon du Trésor à trois mois.
- Le LIBOR 3 mois versus le taux OIS (overnight indexed swap), qui est une approximation pratiquement sans risque du taux des fonds fédéraux et qui a gagné en importance depuis son introduction en 2006.
Notre composante du marché monétaire de l’indice des conditions financières est une moyenne du spread du papier commercial, du spread Ted et du spread LIBOR/OIS. Ces écarts ont tendance à augmenter avec les perceptions du risque de ralentissement économique et de défaillance imminente des entreprises.
Le marché obligataire
Les spreads des marchés obligataires contiennent des éléments d’anticipations de politique monétaire, d’inflation, de croissance économique et de risque d’entreprise. Cela reste le cas même si les rendements obligataires ont été comprimés au fil des décennies, les taux à court terme se rapprochant de zéro et les titres à plus long terme tombant en dessous de 1 % l’année dernière.
Compte tenu de cette cohérence, nous avons construit la composante du marché obligataire de notre indice des conditions financières, en accordant un poids égal aux écarts de courbe de rendement du Trésor, aux écarts de crédit et à la volatilité du marché du Trésor.
Nous utilisons deux écarts de courbe de rendement. Le premier est le rendement du Trésor à 10 ans moins le taux des bons du Trésor à trois mois, qui mesure les perceptions de la croissance potentielle à long terme de l’économie. Plus l’écart est important, plus la croissance économique et l’inflation sont susceptibles de soutenir des taux d’intérêt plus élevés pendant la durée de vie de l’obligation.
Le second est l’écart entre les bons du Trésor à cinq ans et les bons du Trésor à deux ans. Étant donné que les rendements du Trésor à deux ans englobent les anticipations de la trajectoire du taux des fonds fédéraux au cours des deux prochaines années, l’écart à cinq ans/deux ans englobe les anticipations de croissance à moyen terme par rapport aux changements de politique monétaire.
Écarts de crédit englobent les perceptions du risque de ralentissement économique et de défaillance des entreprises. Les écarts de crédit des sociétés de bonne qualité et à haut risque (à haut rendement) ont tendance à augmenter en fin de cycle avant les récessions avant de reculer à nouveau au fur et à mesure que la reprise se développe.
Nous regardons l’écart de rendement entre les obligations d’entreprises dites investment grade (notées Baa) et les obligations du Trésor à 10 ans. Pour les actifs plus risqués, nous regardons l’écart de rendement entre les obligations d’entreprises dites à haut rendement et les obligations du Trésor à 10 ans.
Comme pour les écarts de rendement tard dans le cycle économique, volatilité du marché obligataire a eu tendance à augmenter à l’approche d’une récession, les investisseurs anticipant le retournement éventuel du cycle économique et le risque accru de défaut. Nous avons créé un indice de volatilité basé sur l’écart type sur 20 jours des rendements obligataires à 2 ans, 5 ans, 10 ans et 30 ans.
En raison de la compression des rendements obligataires, vous vous attendriez à ce que l’écart-type à 20 jours ait diminué au fil du temps, en particulier au cours de la décennie de politique de taux d’intérêt bas pour long de la Réserve fédérale après la crise financière.
Le marché des actions
Malgré son importance dans l’actualité, le marché boursier n’est pas l’économie. Avec le rendement proche de zéro sur les investissements à revenu fixe, les investisseurs recherchent un rendement sur les actions, et le marché boursier a reflété cet intérêt spéculatif parmi les investisseurs.
Parce que les taux d’intérêt sont si bas depuis si longtemps, le marché boursier est en déchirure depuis la crise financière mondiale.
Néanmoins, et dans la mesure où les cours des actions sont un indicateur des perceptions des bénéfices des entreprises, le marché boursier est un indice de confiance dans l’économie. Lorsque la pandémie a provoqué un arrêt économique, c’est le krach boursier qui a attiré l’attention de tous, et non les efforts des banquiers centraux pour maintenir le fonctionnement du secteur commercial ou pour favoriser les investissements nécessaires à la croissance de l’économie.
Parce que les taux d’intérêt sont si bas depuis si longtemps, le marché boursier s’est effondré pendant la reprise après la crise financière mondiale. À ce titre, nous utilisons deux mesures de la performance du marché boursier pour déterminer sa contribution aux conditions financières composites.
Le premier est ce que nous appelons son retour directionnel, que nous définissons comme le ratio du taux de rendement actuel du S&P 500 par rapport à la moyenne mobile sur 52 semaines de ces rendements annuels. Notre analyse suggère que ce rendement directionnel diminue à mesure que le cycle économique entre dans sa phase finale, s’effondre pendant la récession, puis remonte à mesure que la reprise s’installe.
La lecture actuelle reste élevée, tandis que sa décélération vers sa moyenne à long terme suggère que la flambée initiale des cours des actions était insoutenable.
Le deuxième indicateur est la mesure traditionnelle du risque boursier, le Volatilité à 30 jours de l’indice S&P 500. Comme pour le marché obligataire, la volatilité des marchés boursiers s’est modérée pendant la reprise de 2010-2017, puis a commencé à augmenter dans les derniers stades du cycle économique et les turbulences créées par la guerre commerciale.
La volatilité s’est modérée depuis le krach boursier de 2020, les mouvements à court terme étant susceptibles de refléter les événements politiques et les perceptions des changements de politique monétaire.
Moniteur de bulles d’actifs
Nous avons créé un indice auxiliaire pour surveiller la création de bulles d’actifs dans les secteurs de l’immobilier, de la technologie et de la finance. Notre indice suggère la présence de bulles d’actifs à la fois en raison d’une demande excédentaire (comme la bulle technologique de la fin des années 1990 et la flambée du logement au cours des années 2000) et en raison de taux d’intérêt bas pour longtemps après les récessions.
Les récentes bulles immobilières et technologiques sont toutes deux attribuables aux circonstances particulières de la pandémie.
La bulle technologique des années 90 était bilatérale, poussant les cours des actions de tout ce qui était technologique à des niveaux injustifiés tout en améliorant la productivité de l’économie américaine.
Le boom immobilier des années 2000 a été un dépassement qui a abouti à l’effondrement du système financier mondial. En réponse, l’avènement de taux d’intérêt bas pour longtemps a entraîné un excédent de liquidités, une diminution de la demande de titres à revenu fixe et une flambée des cours des actions.
Ce dernier épisode contient des éléments des trois bulles, conduisant à des appels à la Réserve fédérale pour qu’elle retire ses accommodements et rétablisse l’équilibre des marchés. Mais les bulles immobilières et technologiques sont toutes deux attribuables aux circonstances particulières de la pandémie (le besoin de travailler à domicile et le désir de maisons unifamiliales). La demande de technologie augmentera certainement la productivité, mais le marché du logement reste préoccupant en termes d’abordabilité.
Nous nous attendons à ce que le régime de taux d’intérêt bas pour longtemps s’estompe progressivement, comme il l’a fait dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale.
