Le rachat par la chaîne de supermarchés Kroger de son rival Albertsons est un test pour la loi antitrust américaine sur les dividendes avant clôture

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Le rachat récemment proposé pour 24,6 milliards de dollars de la quatrième plus grande chaîne de supermarchés du pays, Albertsons Companies Inc., par la deuxième plus grande chaîne, Kroger Co., pose un éventail de problèmes antitrust sérieux et apparents pour les autorités fédérales et étatiques antitrust. Il existe une myriade de raisons pour lesquelles les autorités antitrust nationales et fédérales pourraient soit bloquer la fusion, soit exiger que les deux entreprises cèdent certaines de leurs épiceries. Les entreprises combinées pourraient augmenter les prix pour les consommateurs dans un environnement déjà inflationniste et fermer les magasins qui se chevauchent, entraînant des licenciements d’employés, créant des «déserts alimentaires» et exerçant des pressions à la baisse sur les salaires et les normes d’emploi sur les marchés du travail locaux.

Mais un autre aspect immédiat de l’acquisition proposée est particulièrement déconcertant – le «dividende de pré-clôture» de 4 milliards de dollars proposé par Albertsons à ses actionnaires – car il pourrait bien tester les limites des lois sur la concurrence aux États-Unis, en particulier le processus d’examen préalable à la fusion. Ce dividende avant la clôture est une nouvelle façon dont les actionnaires d’Albertsons, en particulier les sociétés de capital-investissement Cerberus Capital Management LP et Apollo Global Management Inc., qui, collectivement, avec plusieurs autres sociétés de capital-investissement, détiennent une participation majoritaire dans Albertsons, cherchent à pour retirer de l’argent de la chaîne de supermarchés en empruntant plus d’un milliard de dollars sur ces 4 milliards de dollars et en pillant les réserves de trésorerie de l’entreprise avant de convertir vraisemblablement le reste de leurs capitaux propres en espèces à la clôture de la fusion proposée.

L’utilisation de dividendes pour enrichir les actionnaires de private equity n’est pas nouvelle, mais le calendrier de ce dividende et son lien avec la fusion soulèvent de nouveaux problèmes de concurrence. Si le paiement du dividende de pré-clôture n’avait pas été bloqué par les tribunaux, il aurait déjà été versé, bien avant que les autorités de la concurrence n’aient eu la possibilité de décider d’autoriser ou non la fusion.

Le but de l’examen préalable à la fusion est de permettre aux autorités antitrust de bloquer les fusions qui menacent la concurrence afin de préserver le statu quo. En versant un dividende paralysant avant que les autorités antitrust n’aient une chance de peser sur cette fusion, Albertsons et Kroger garantiraient presque que le statu quo serait irrévocablement modifié, même si les autorités antitrust bloquent la fusion.

La menace n’est pas, comme certains l’ont suggéré, que le dividende exposerait Albertsons à une soi-disant défense d’entreprise défaillante, ce qui forcerait les autorités à approuver la fusion. En effet, les parties semblent avoir renoncé à un tel moyen de défense. La menace est plutôt que l’émission d’un dividende avant la clôture, que les autorités approuvent ou non la fusion, neutraliserait Albertsons en tant que concurrent.

Le dividende proposé avant la clôture est contesté et a été temporairement bloqué par un tribunal de l’État de Washington. Un tribunal fédéral de Washington, DC, a cependant refusé de faire de même. La fusion fera l’objet d’une audience du sous-comité judiciaire du Sénat sur la politique de concurrence, l’antitrust et les droits des consommateurs plus tard ce mois-ci.

Les autorités antitrust nationales et fédérales ont déjà signalé qu’elles prendraient en compte les conséquences anticoncurrentielles plus larges de la prise de contrôle pour les consommateurs dans les secteurs régionaux des supermarchés où les chaînes et les marques d’épiceries des deux sociétés se chevauchent. Mais si le tribunal de l’État de Washington ne maintient pas son injonction, le dividende de pré-clôture lui-même sera probablement versé aux actionnaires d’Albertsons avant que la fusion ne soit examinée par les régulateurs de la concurrence ou les élus.

Le dividende de pré-clôture, s’il est réalisé, récompenserait les investisseurs en capital-investissement qui ont acquis Albertsons en 2006, puis ont coté la société à la Bourse de New York dans le cadre d’une offre publique initiale de 800 millions de dollars en 2020, valorisant la société à environ 9,3 milliards de dollars. La période de blocage obligatoire pour Cerberus Capital Management – le principal actionnaire d’Albertsons à environ 30% et la société qui a dirigé l’acquisition initiale de capital-investissement de la société pour 350 millions de dollars – et d’autres investisseurs institutionnels contrôlant une participation majoritaire dans la société a expiré en septembre. , leur permettant de vendre l’essentiel de leurs actions.

Mais d’abord, ces investisseurs veulent ce dividende spécial de 4 milliards de dollars avant la clôture. Le procureur général de l’État de Washington, Bob Ferguson, est allé directement à cet aspect de la fusion proposée dans sa requête devant le tribunal de l’État pour bloquer le paiement. Ferguson a demandé au tribunal de suspendre le paiement du dividende avant la clôture jusqu’à ce que lui et d’autres procureurs généraux des États répondent aux préoccupations anticoncurrentielles liées à la fusion plus importante. Kroger et Albertsons « ont contesté l’interrelation entre » l’accord de fusion et le paiement du dividende, et un tribunal fédéral à Washington, DC la semaine dernière, a conclu que le dividende était indépendant de la fusion, même si le propre communiqué de presse d’Albertsons annonçant la fusion décrivait le dividende comme « partie de la transaction ».

Le tribunal de l’État de Washington a temporairement bloqué le paiement du dividende de pré-clôture le 3 novembre, et à la fin de la semaine dernière, le tribunal a prolongé cette injonction temporaire jusqu’à ce qu’il tienne une audience le 17 novembre. dividende aux actionnaires, « Albertsons sera dans une position concurrentielle affaiblie par rapport à Kroger. » En entravant la capacité d’Albertsons à rivaliser avant que les autorités n’aient eu l’occasion d’examiner la fusion, Albertsons et Kroger auront rendu les autorités antitrust « incapables d’effectuer [their] obligation légale de protéger le commerce et les consommateurs.

La question de savoir si le procureur général de Washington Ferguson l’emporte lors de cette audience représente un défi pour lui, pour tous les responsables de l’application des lois antitrust et pour les tribunaux d’État et fédéraux qui entendront éventuellement l’affaire plus large contre la fusion proposée, si elle devait aller de l’avant. La raison : l’adjudication des dividendes avant la clôture dans le droit antitrust est mince. Néanmoins, une récente décision en matière de droit des valeurs mobilières sur l’importance des dividendes éclaire la façon dont les tribunaux devraient traiter l’utilisation des dividendes pour contrecarrer un examen efficace des transactions.

Une affaire de 2022 devant la Cour suprême du Delaware (qualifiée de « roman » par un cabinet d’avocats en raison de sa décision sur les dividendes avant la clôture) concernait une fusion dans laquelle l’indemnisation des actionnaires de la société non survivante était principalement versée sous la forme d’un dividende important (9 milliards de dollars). , suivi d’un paiement de clôture nominal (31 cents par action). En structurant ainsi le paiement, les entreprises espéraient « éviscérer[]” les droits d’évaluation des actionnaires – les droits des actionnaires d’une société d’exiger une procédure judiciaire ou une évaluation indépendante des actions d’une entreprise dans le but de déterminer une juste valeur du cours de l’action – en limitant leur application au paiement de clôture de 31 cents.

Le tribunal, dans GPP Inc. Stockholders Litigation, a toutefois statué que, bien que le dividende soit légal, le montant du dividende doit être considéré comme faisant partie du prix d’achat et est soumis à des droits d’évaluation. Notamment, les parties à la fusion dans GPP, à l’instar d’Albertsons et de Kroger, avaient soutenu que le dividende et la fusion étaient des opérations entièrement distinctes – même s’il convient également de noter que dans GPP, le dividende était conditionnel à la fusion, alors que l’Albertson-Kroger le dividende ne l’est pas. Le Delaware est le siège social de la majeure partie des grandes entreprises américaines et ses décisions de la Cour de chancellerie et de la Cour suprême sur les questions d’entreprise ont du poids dans tout le pays.

Les droits d’évaluation ne sont pas en cause dans la fusion Albertsons-Kroger, ou du moins pas encore. Néanmoins, l’approche du tribunal du Delaware concernant les paiements d’intérêts avant la fusion suggère que lorsque les parties tentent d’utiliser les paiements de dividendes pour éviter un examen minutieux de leur fusion, les tribunaux examineront la forme de ces paiements pour préserver le droit à l’examen de la fusion. Il n’y a aucune raison pour que ce principe ne s’applique pas autant, sinon plus, à l’examen antitrust de l’agence qu’à l’examen de l’évaluation des actionnaires. Il n’y a pas non plus de raison pour que ce principe ne s’applique pas à d’autres aspects de l’ingénierie financière et transactionnelle communs aux transactions de capital-investissement.

Une caractéristique caractéristique des sociétés contrôlées par le capital-investissement est le lourd endettement, car les sociétés de capital-investissement empruntent sur le dos des actifs et des flux de trésorerie de l’entreprise pour se verser des dividendes réguliers. Albertsons n’est pas différent et se retrouve lourdement endetté, mais il exploite le marché des prêts à effet de levier pour une partie du dividende avant clôture. La partie en espèces du dividende est, en fait, un acompte sur l’offre de fusion de Kroger, bien qu’aux termes du dividende de pré-clôture, la partie en espèces provienne de la position de trésorerie d’Albertsons.

Les fonds de capital-investissement sapant les entreprises de leur capacité à être compétitives en les endettant et en pillant leurs actifs n’ont rien de nouveau ; en effet, c’est malheureusement banal. Et, bien que problématiques à bien des égards, ces pratiques ne constituent généralement pas une violation des lois antitrust. Ce qui rend cette manœuvre de Kroger et Albertsons originale, et ce qui en fait une violation apparente des lois antitrust, c’est que la décision d’entraver Albertsons en tant que concurrent grâce à un dividende massif financé par la dette était le résultat d’un accord entre Albertsons et un de ses concurrents directs. Si cela est confirmé par les faits, il s’agirait alors d’une nouvelle forme de « gun-jumping ».

Kroger et Albertsons affirment que les deux transactions sont indépendantes. A l’appui, ils citent que le paiement du dividende n’est pas conditionné à la réalisation de la fusion. C’est vrai, dans la mesure où cela va, mais cela ne va pas assez loin. La fusion et l’accord associé entre Kroger et Albertsons auraient encore pu permettre le dividende, même sans condition expresse. La clé pour comprendre pourquoi est l’indemnité de rupture inversée de 600 millions de dollars incluse dans l’accord de fusion plus large.

Si la fusion est approuvée, l’accord de verser ce dividende n’aura pas beaucoup d’importance – Kroger le paiera dans le cadre de son prix d’achat, Albertsons ne sera plus un concurrent et les entreprises deviendront une unité juridique, incapable de conspirer. Si la fusion est bloquée, cependant, Albertsons sera responsable du dividende et de l’argent qu’il a emprunté pour le payer, ce qui rendra d’autant plus difficile pour Albertsons de concurrencer Kroger et d’autres supermarchés.

Le conseil d’administration d’Albertsons savait sûrement que cette fusion serait examinée de près, alors pourquoi accepterait-il ce dividende, dans lequel la société pourrait se retrouver avec le sac ? Parce que Kroger paiera au moins une partie du dividende de toute façon, grâce aux frais de rupture inverse de 600 millions de dollars inclus dans l’accord de fusion.

De cette manière, ce type de dividende avant fusion peut être assimilé à un accord de paiement pour retard du contexte pharmaceutique, que la Cour suprême des États-Unis a jugé illégal dans sa décision de 2012 dans Commission fédérale du commerce contre Actavis Inc. Au lieu qu’un laboratoire pharmaceutique de marque paie un fabricant de génériques pour retarder son entrée sur le marché, comme dans le Activis cas, ici, la question est de savoir si Kroger paie Albertsons – au moyen des frais de rupture inverse de 600 millions de dollars – pour tirer sur ses perspectives en tant que concurrent dans le pied métaphorique. D’une manière ou d’une autre, alors, Kroger achètera le silence compétitif d’Albertsons. Et dans tous les cas, la concurrence et les consommateurs seront perdants.

La question de savoir si l’accord de fusion et les frais de rupture associés faisaient partie du calcul du conseil d’administration d’Alberstons lors de l’approbation du dividende est une question factuelle, mais il est impossible de répondre simplement en examinant si le dividende avant clôture est expressément conditionné à la consommation de la fusion. Au lieu de cela, ce qui compte, c’est de savoir si les membres du conseil d’administration ont pris en compte l’interaction entre les deux transactions et s’ils auraient effectué le paiement du dividende même si Kroger ne payait pas une partie ou la totalité de la facture. Les deux transactions ont été votées lors de la même réunion du conseil d’administration et, espérons-le, l’audition des preuves de cette semaine dans l’État de Washington aidera à éclairer ce qui s’est passé derrière ces portes closes.

Quel que soit le résultat de cette transaction, les tribunaux et le Congrès devraient peser sur les dividendes avant la clôture avant que cette pratique ne devienne un autre moyen pour les sociétés de capital-investissement et leurs riches investisseurs d’utiliser cette nouvelle tournure de l’ingénierie financière pour saper les examens des fusions et nuire aux États-Unis. les consommateurs, les travailleurs et leurs familles, et la compétitivité économique globale des États-Unis dans d’autres secteurs dans lesquels les sociétés de capital-investissement sont des acteurs majeurs.

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