Dans un Économie de Liberty Street paru hier, nous avons décrit les mécanismes du « run-off » du bilan de la Réserve fédérale lorsque des titres du Trésor nouvellement émis sont achetés par des banques et des fonds du marché monétaire (MMF). Le même mécanisme serait en grande partie vrai lorsque des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) sont achetés par des banques. Dans cet article, nous montrons ce qui se passe lorsque des titres du Trésor nouvellement émis sont achetés par des institutions financières non bancaires (IFNB) à effet de levier, telles que des fonds spéculatifs ou des courtiers non bancaires, et par des ménages.
SBilans simplifiés
Dans le tableau ci-dessous, nous décrivons les bilans simplifiés de la Fed, des banques, des MMF, des NBFI et des ménages. Nous ne montrons que les éléments du bilan indispensables à la compréhension des mécanismes liés à l’action de la Fed.
Conditions initiales
- Au bilan de la Fed, l’actif contient des titres du Trésor ; le passif comprend les réserves détenues par les banques et les fonds investis par les fonds monétaires dans le cadre de l’accord de prise en pension à un jour (ON RRP).
- Dans le bilan des banques, l’actif comprend les titres du Trésor, les réserves détenues auprès de la Fed, les prêts et les accords de rachat (inversés) avec les NBFI ; le passif contient les dépôts des ménages.
- Au bilan des fonds monétaires, l’actif comprend les titres du Trésor, les investissements dans la facilité ON RRP et les (reverse) repos avec les NBFI ; le passif comprend les parts d’OPC monétaires détenues par les ménages. Contrairement aux banques, les fonds monétaires ne peuvent pas détenir de soldes sur un compte de la Fed. Notez que contrairement à notre article précédent, par souci de simplicité, les fonds monétaires ne détiennent pas de dépôts bancaires (en effet, comme nous l’avons fait remarquer dans notre article précédent, les fonds monétaires gouvernementaux, le plus grand segment de l’industrie des fonds monétaires, ne sont pas autorisés à détenir des dépôts).
- Au bilan des IFNB, l’actif comprend des titres du Trésor ; le passif comprend les mises en pension auprès des banques et des fonds monétaires, les prêts et les soldes de trésorerie des ménages. Notez que nous nous concentrons sur les NBFI à effet de levier, c’est-à-dire les NBFI qui financent une part substantielle de leurs actifs par emprunt (par exemple, en empruntant sur le marché des pensions) ; d’autres IFNB (comme les fonds communs de placement à capital variable ou les fonds de pension) ne sont pas endettés et financent la plupart de leurs achats d’actifs avec les soldes de trésorerie des ménages.
- Enfin, au bilan des ménages, l’actif comprend les titres du Trésor, les dépôts auprès des banques, les parts d’OPC monétaires et les soldes de trésorerie auprès des IFNB. Le passif du bilan contient les prêts et la différence entre les actifs et les passifs correspond à la valeur nette des ménages.
Nous supposons que 1 $ de titres du Trésor détenus par la Fed arrivent à échéance et que le Trésor émet pour 1 $ de nouveaux titres. Dans ce poste, les nouveaux titres sont achetés par les NBFI ou les ménages et le Trésor utilise le produit de la dette nouvellement émise pour faire face aux remboursements de la Fed. Pour cette raison, le bilan du Trésor reste inchangé, et donc, nous pouvons l’ignorer.
à effet de levier Les IFNB achètent les titres nouvellement émis
Nous considérons d’abord le cas dans lequel les NBFI à effet de levier achètent les titres nouvellement émis (voir tableau ci-dessous).
Les NBFI à effet de levier achètent de nouveaux titres du Trésor
Plusieurs transactions se produisent en même temps :
- Les IFNB financent l’achat des nouveaux titres par le biais de mises en pension auprès des banques (0,5 $) et des fonds monétaires (0,5 $), avec les titres nouvellement émis en garantie. La taille du bilan des NBFI augmente de 1 $ : côté actif, elles détiennent davantage de titres du Trésor ; au passif, leurs repos ont augmenté du même montant.
- Les banques prêtent aux IFNB par le biais de contrats de mise en pension (inversés). La taille du bilan des banques est inchangée, mais la composition des actifs bancaires est modifiée (réserves plus faibles, prêts repo plus élevés).
- De même, les fonds monétaires prêtent aux IFNB par le biais de contrats de mise en pension (inversés). La taille du bilan des fonds monétaires est inchangée, mais la composition des actifs des fonds monétaires est modifiée (baisse des soldes ON RRP, augmentation des prêts repo). Notez que, comme dans notre article précédent, les fonds monétaires pourraient également prêter aux NBFI en utilisant leurs dépôts auprès des banques (non illustrés dans les pièces), auquel cas la taille du bilan des banques diminuerait.
- Au terme de ce processus, la taille du bilan de la Fed a diminué. Le côté actif contient moins de titres du Trésor (1 $); du côté du passif, il y a une réduction des réserves détenues par les banques (0,5 $) et une prise en charge ON RRP (0,5 $).
Dans cet exemple, les NBFI sont les seules entités du secteur privé à augmenter leurs avoirs en titres, et puisque nous envisageons des NBFI à effet de levier, elles financent les achats uniquement en empruntant sur le marché des pensions ; cela implique qu’à la suite du run-off, l’effet de levier dans le système financier a augmenté. Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, il existe d’autres NBFI (tels que des fonds communs de placement à capital variable ou des fonds de pension) qui ne sont pas endettés et qui financeraient leur achat de titres du Trésor en vendant d’autres actifs ou en augmentant le montant des soldes de trésorerie qu’ils reçoivent de ménages.
Les ménages achètent les titres nouvellement émis
Considérons maintenant le cas où les ménages achètent les titres nouvellement émis (cf. graphique ci-dessous).
Les ménages achètent de nouveaux titres du Trésor
Les ménages ont des niveaux de richesse différents. Il est probable que tous les ménages n’investissent pas dans le même ensemble d’actifs financiers ; par exemple, alors que de nombreux ménages peuvent avoir leur épargne dans des dépôts bancaires et des fonds monétaires, seuls les ménages les plus riches sont susceptibles d’investir dans des IFNB à effet de levier, comme les fonds spéculatifs.
- Comme les ménages sont hétérogènes et conservent probablement leur épargne dans différents types d’actifs, dans notre exemple, nous supposons que dans l’ensemble, ils financent l’achat de nouveaux titres du Trésor en réduisant leurs dépôts auprès des banques (0,5 $), leurs avoirs en actions MMF (0,25 $) , et leurs soldes de trésorerie auprès des IFNB (0,25 $). La taille du bilan des ménages est inchangée, mais la composition des actifs des ménages est modifiée (augmentation des avoirs en titres du Trésor ; baisse des dépôts auprès des banques, baisse des avoirs en actions des fonds monétaires et baisse des soldes placés sur des comptes de trésorerie auprès des IFNB).
- Les fonds monétaires réagissent à la réduction de l’investissement des ménages en réduisant leur participation à l’ON RRP. Le bilan des fonds monétaires se contracte ; les actifs sont inférieurs de 0,25 $ (moins de participation au RRP de l’ON) et les passifs le sont également (moins d’actions).
- Les IFNB à effet de levier compensent la réduction des soldes de trésorerie des ménages (0,25 $) en empruntant auprès des banques. Notez que bien que les NBFI puissent également emprunter auprès des fonds monétaires (comme dans le cas précédent), par souci de simplicité, nous supposons qu’ils ne le font pas. La taille du bilan des NBFI est inchangée, mais la composition des passifs des NBFI est modifiée (baisse des soldes de trésorerie, augmentation des prêts des banques).
- Les banques réduisent leurs réserves (0,5 $) en réponse à la baisse des dépôts des ménages. Les banques accordent également des prêts aux IFNB (0,25 $) qui couvrent la perte de financement des IFNB par les ménages. Les banques financent les prêts grâce à une réduction supplémentaire de 0,25 $ des réserves qu’elles détiennent. La taille du bilan des banques ne diminue que de 0,5 $, reflétant la réduction des dépôts des ménages.
- Au terme de ce processus, le bilan de la Fed montre une réduction des titres du Trésor de 1 $ à l’actif, accompagnée d’une réduction des réserves de 0,75 $ et de la prise en charge de l’ON RRP de 0,25 $.
Cet exemple illustre la possibilité que la réduction du bilan de la Fed affecte plusieurs marchés et institutions différents.
conclusion
L’évolution réelle des bilans du secteur privé pourrait impliquer des ajustements similaires à ceux évoqués dans les différents scénarios décrits dans notre billet précédent sur la liquidation des bilans et dans celui-ci. Ces scénarios indiquent que les ajustements des bilans du secteur privé peuvent être assez complexes, impliquant des flux entre les marchés et les institutions qui dépassent la valeur en dollars de l’augmentation nette des avoirs en titres du secteur privé. Aussi, que l’ajustement du bilan de la Fed passe par une réduction des réserves ou de l’investissement ON RRP dépend du type de titres émis par le Trésor (c’est-à-dire si les fonds monétaires peuvent détenir ces titres), ainsi que du rendement relatif sur différents types d’instruments du marché monétaire.
Marco Cipriani est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
James Clouse est directeur adjoint de la Division des affaires monétaires du Conseil des gouverneurs du Système de réserve fédérale.
Lorie Logan est vice-présidente exécutive du groupe Marchés de la Banque.
Antoine Martin est premier vice-président du groupe Recherche et statistique de la Banque.
Will Riordan est vice-président adjoint du groupe des marchés de la Banque.
Comment citer cet article :
Marco Cipriani, James Clouse, Lorie Logan, Antoine Martin et Will Riordan, « The Fed’s Balance Sheet Runoff: The Role of Levered NBFIs and Households », Federal Reserve Bank of New York Économie de Liberty Street12 avril 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/04/the-feds-balance-sheet-runoff-the-role-of-levered-nbfis-and-households/.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
