La mise en œuvre d'un programme sur les marchés dérivés pourrait réaffirmer la crédibilité de la BCE et son ferme attachement à la stabilité des prix.
Ces dernières années, la Banque centrale européenne n'a pas été en mesure de porter l'inflation à un niveau compatible avec son objectif de stabilité des prix, défini comme proche mais inférieur à 2% à moyen terme. Dans une plus ou moins large mesure, cela s'applique également aux banques centrales d'autres économies avancées, dont la Fed et la Banque du Japon. L’incapacité de la BCE à atteindre son objectif n’a pas manqué d’essayer, car elle a utilisé avec force des outils monétaires conventionnels et non conventionnels pour atteindre son objectif. La volonté de la BCE d’atteindre son objectif se traduit non seulement par ses actions mais aussi par les prévisions qu’elle a faites au cours des six dernières années, qui indiquent une forte conviction que ses mesures politiques finiraient par faire monter l’inflation au niveau souhaité. Cependant, comme l'a montré Darvas (2018), les prévisions de la BCE se sont révélées systématiquement fausses, l'inflation étant obstinément inférieure à l'objectif (graphique 1). Ces échecs répétés pourraient inciter à penser que les outils dont dispose la banque centrale ne sont pas suffisants pour atteindre son objectif et qu'une réflexion immédiate est nécessaire.
Source: Zsolt Darvas
La prise de conscience de l'augmentation du coût d'une politique monétaire non conventionnelle s'est accrue. Comme l'a mentionné la présidente de la BCE, Christine Lagarde, dans un discours de septembre 2019, «Bien que l'impact des politiques non conventionnelles continue d'être positif, nous devons être conscients de leurs effets secondaires potentiels et nous devons prendre les préoccupations des gens au sérieux. Tout en restant attaché à notre mandat de stabilité des prix, cela nécessite une surveillance continue.«Des taux très bas et négatifs ont un impact négatif sur les bénéfices des banques, qui sont essentiels pour qu'un système bancaire soit capable de financer adéquatement l'économie réelle. De plus, des taux très bas aggravent les risques de stabilité financière, poussant les investisseurs vers des actifs plus risqués. L'assouplissement quantitatif (QE), quant à lui, qui implique que la BCE achète d'énormes quantités d'obligations d'État, brouille au-delà de l'intention de la banque centrale la frontière entre la politique budgétaire et la politique monétaire. Il est également peu probable que, face à la crise du COVID-19, ces outils soient suffisants pour parer à une récession. Le taux directeur actuel est proche de la limite inférieure effective et une baisse suffisamment importante sera impossible à réaliser, tandis que l'augmentation de l'intensité du QE pourrait être difficile et limitée dans ses effets.
Les échecs de la BCE à prévoir correctement l'inflation sont liés à une croissance modérée des salaires, compte tenu de l'augmentation de l'emploi dans la zone euro, et à une répercussion plus faible que prévu des salaires sur les prix. Apparemment, les canaux conduisant généralement à l'inflation des prix se comportent différemment que par le passé. Une explication potentielle(1) car ces évolutions sont des anticipations d'inflation à la hausse, ce qui rend la relation entre l'emploi et l'inflation (également appelée courbe de Phillips) instable. Dans un sens, nous semblons avoir affaire à un phénomène qui est à l'opposé de la stagflation des années 1970, lorsque la courbe de Phillips s'est déplacée vers le haut et vers la droite: ces dernières années, les faibles anticipations d'inflation peuvent avoir provoqué un déplacement de la courbe de Phillips vers le bas et vers la gauche. Les anticipations d'inflation fondées sur le marché sont en baisse depuis 2012 et sont désormais inférieures à 1,5% (graphique 2). Parallèlement, les anticipations basées sur les enquêtes suivent également une tendance à la baisse, atteignant 1,66% au premier trimestre 2020 (figure 3).
Compte tenu de ces évolutions décourageantes, nous soutenons que la BCE pourrait intervenir sur le marché des dérivés de l'inflation pour ramener les anticipations et l'inflation réelle à un niveau compatible avec son objectif de stabilité des prix.
Source: Bloomberg.
Source: BCE.
Plus précisément, la BCE pourrait intervenir sur le marché des swaps indexés sur l'inflation, et / ou sur le marché des options d'inflation, avec un programme dédié aux marchés dérivés (DMP). Un DMP fonctionnerait en augmentant la valeur attendue de l'inflation future, compensant les incitations des agents économiques à reporter les décisions d'investissement et de consommation. Si l'instrument était largement disponible, les entreprises pourraient offrir des salaires plus élevés, étant donné que le risque d'être coincé entre des salaires élevés et des prix bas serait couvert en achetant une protection à la BCE via le DMP. Lorsque l'inflation tombe en dessous de l'objectif, les entreprises seraient compensées par la BCE pour les coûts salariaux supplémentaires. Le DMP serait très probablement auto-réalisateur, grâce à son mécanisme de fixation des salaires: la hausse des salaires pousserait l'inflation au niveau requis sans que la BCE soit appelée à effectuer des paiements.
Le DMP fournirait effectivement une assurance aux agents économiques contre l’incapacité de la BCE à atteindre son objectif auto-défini de stabilité des prix. Cela augmenterait les perspectives d'inflation en s'attaquant directement au problème, plutôt qu'en passant par les taux d'intérêt et les banques. Cela résoudrait également certains des problèmes liés au QE liés au risque de financement monétaire du déficit budgétaire, et contrerait toute critique selon laquelle la BCE soutient les dépenses de débauche des pays périphériques.
Dans les conditions actuelles, où l'espace pour réduire les taux d'intérêt nominaux est très limité, une augmentation des anticipations inflationnistes pourrait entraîner une baisse bienvenue des taux d'intérêt réels, conférant ainsi un assouplissement monétaire positif qui contribuerait à réduire les effets macroéconomiques négatifs du COVID-19. (2).
Certaines questions doivent encore être examinées. Aucun d'entre eux, cependant, ne semble être un obstacle qu'une banque centrale ingénieuse et compétente comme la BCE n'a pas pu dépasser. Un problème serait de savoir si les contrats dérivés devraient être gratuits ou avoir un prix positif. Offrir cette protection gratuitement, ou à un prix très modique, pourrait être souhaitable, au moins au début, afin que le marché devienne suffisamment grand.
Il en découle la question de savoir si le marché des swaps et options liés à l'inflation est suffisamment liquide pour soutenir un DMP. Ici, deux scénarios potentiels peuvent se présenter. Premièrement, l'intervention de la BCE pourrait augmenter la demande pour ce type d'actif en raison de la présence d'un grand acteur. Deuxièmement, l'intervention de la BCE pourrait évincer les acteurs privés, réduisant ainsi la liquidité du marché.
Une autre question à régler est celle de la durée de ces contrats. Un délai trop court conduirait la BCE à fournir une assurance contre des facteurs sur lesquels elle n'a aucun contrôle, tels que les chocs sur les matières premières. Cependant, une durée trop longue réduirait l'efficacité de l'outil, car les attentes ne seraient pas ancrées à court terme. D'autres questions, telles que la mesure de l'inflation à utiliser, le coût de la perte d'informations en raison du biais introduit par le DMP sur le marché des dérivés de l'inflation, ou dans quelle mesure un DMP devrait remplacer le régime actuel de ciblage des taux d'intérêt, restent ouvertes.
Néanmoins, nous restons convaincus que la mise en œuvre d'un DMP pourrait réaffirmer la crédibilité de la BCE et son ferme attachement à la stabilité des prix. «Plus ou moins» ne permettra pas à la BCE d'atteindre son objectif politique. La réaction décevante du marché à l'assouplissement de mars 2020 confirme la nécessité de réfléchir à de nouveaux outils potentiels. Un DMP pourrait être un mécanisme de transmission efficace à l'économie réelle. La situation dans la zone euro appelle une action plus directe de politique monétaire.
Ce billet s'appuie sur J. Jablecki et F. Papadia, «Les dérivés de l'inflation peuvent-ils aider la BCE à atteindre son objectif d'inflation?» Centralbanking.com, 13 août 2015.
(1) Voir également: https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2019/html/ecb.ebart201904_02~d438b3e4d4.en.html#toc1 ou https: //www.ecb. europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1763.fr.pdf.
(2) https://www.bruegel.org/2020/03/three-macroeconomic-issues-and-covid-19/.
Republication et référencement
Bruegel se considère comme un bien public et ne prend aucun point de vue institutionnel. Tout le monde est libre de republier et / ou de citer ce message sans consentement préalable. Veuillez fournir une référence complète, en indiquant clairement Bruegel et l'auteur concerné comme source, et inclure un hyperlien proéminent vers le message d'origine.
