Dans notre précédent Liberty Street Economics Post, nous avons introduit la chaîne d'intermédiation des finances décentralisées (DEFI) et expliqué comment divers acteurs sont devenus des intermédiaires clés dans l'écosystème Ethereum. Dans cet article, nous résumons les résultats empiriques dans notre nouveau Rapport du personnel Cela explique comment le besoin de confidentialité des transactions à travers la chaîne d'intermédiation DeFI donne lieu au pouvoir de marché des intermédiaires.
Une fenêtre sur le fonctionnement intérieur d'Ethereum
Nous collectons des données à partir de septembre 2022 (lorsque Ethereum est passé à un algorithme de consensus de preuve de mise en place) à septembre 2024. Nos données couvrent plus de 5 326 069 blocs ajoutés à la blockchain Ethereum. Pour chaque bloc, nous suivons qui l'a construit, qui l'a proposé, combien de revenus il a généré, comment ces revenus sont divisés entre les constructeurs et les proposants, et quelles transactions sont publiques ou privées. Cet ensemble de données complet nous permet de cartographier les relations entre les différents acteurs de l'écosystème Ethereum et de comprendre les incitations économiques en jeu.
Notre objectif principal est de comprendre comment l'accès aux transactions privées affecte la part des bénéfices d'un constructeur de blocs. Les transactions privées représentent souvent de précieuses opportunités d'arbitrage que les constructeurs veulent garder secrètes jusqu'à ce que le bloc soit ajouté à la chaîne. Si les constructeurs ayant accès à des transactions privées plus précieuses peuvent constamment saisir une part plus importante de bénéfices, cela suggère que l'asymétrie d'information entre les constructeurs de blocs joue un rôle crucial dans la distribution des bénéfices entre les intermédiaires.
La mesure de cet effet n'est pas simple en raison de la dynamique complexe du réseau Ethereum. Les constructeurs de blocs prennent plusieurs décisions simultanément: les transactions privées et publiques à inclure, et la quantité de bénéfice qui en résulte à partager avec les proposants. De plus, d'autres facteurs tels que les revenus globaux du bloc et les relations existantes entre les constructeurs et les proposants pourraient influencer le partage des bénéfices.
Ces décisions interconnectées rendent difficile la démêlage de la cause et de l'effet. Un constructeur obtient-il une part de profit plus importante car il comprenait des transactions privées précieuses, ou incluent-elles plus de transactions privées parce qu'ils savent qu'ils peuvent négocier une meilleure action de profit?
Crises et hacks: nos expériences naturelles
Pour surmonter ces défis, nous utilisons une technique connue sous le nom d'analyse variable instrumentale, qui exploite des expériences naturelles. Une expérience naturelle se produit lorsqu'un événement externe crée une variation des variables que nous étudions, sans être directement causée par le résultat que nous étudions. Cette approche nous permet d'observer les effets des changements dans un système lorsque nous n'avons pas la capacité d'attribuer des traitements au hasard, et est particulièrement précieux lorsque nous étudiez des phénomènes complexes du monde réel comme les marchés financiers.
Dans notre étude, nous identifions deux types d'événements inattendus qui servent d'instruments: les hacks de protocole de crypto et les crises majeures du marché de la cryptographie (comme la course sur Silicon Valley Bank et la faillite FTX). Ces événements affectent les modèles de transaction sur le réseau Ethereum de manière prévisible, mais surtout, ils ne sont pas causés par des changements dans le partage des bénéfices entre les constructeurs et les proposants.
Le graphique ci-dessous montre une série chronologique de revenus quotidiens Ethereum, avec des crises cryptographiques mises en évidence en jaune, et des hacks sélectionnés mis en évidence en vert. Il illustre que les revenus ont tendance à augmenter lors de ces événements inattendus, conduisant à une grande quantité de profit qui doit être divisé entre les constructeurs de blocs et les proposants.
Les revenus de blocs globaux à un niveau quotidien
Remarque: Ce graphique montre les revenus quotidiens de Ethereum après le passage à la preuve de la participation. Les jours avec des crises cryptographiques sont mis en évidence en jaune, et les jours avec des hacks sont mis en évidence en vert
Bien que les deux types d'événements aient tendance à augmenter les revenus, notre aperçu clé est qu'ils affectent la proportion de transactions publiques et privées dans le bloc de différentes manières. Les crises augmentent généralement les transactions publiques et privées à mesure que les utilisateurs se précipitent pour déplacer leurs actifs ou capitaliser sur la volatilité du marché. Les hacks, en revanche, ont tendance à créer plus d'opportunités pour les transactions privées de type initié, car ceux qui ont une connaissance précoce du pirat tentent de protéger leurs actifs ou d'exploiter la situation. Parce que les hacks ont tendance à avoir plus d'informations privées, ils mèneront à une part de bénéfices plus importante pour le constructeur, qui est le seul à avoir accès à ces informations.
Le principal avantage de cette approche est que ces événements provoquent des changements dans les modèles de transaction qui ne sont pas causés par les décisions stratégiques prises par les constructeurs et les proposants concernant le renforcement des bénéfices. Cette indépendance nous permet d'utiliser ces événements comme instruments pour mesurer plus précisément comment les modifications de la valeur des transactions privées affectent les bénéfices du constructeur. En analysant la réponse du réseau à ces chocs externes, nous pouvons tirer des conclusions plus fiables sur la relation causale entre l'accès aux transactions privées et la capacité d'un constructeur à saisir les bénéfices dans l'écosystème Defi, tout en contrôlant d'autres facteurs qui pourraient influencer les décisions de renforcement.
La puissance des informations privées
En utilisant notre approche variable instrumentale, nous découvrons des preuves convaincantes que les informations privées façonnent le partage des bénéfices le long de la chaîne d'intermédiation Defi. Notre analyse révèle une forte relation positive entre la valeur des transactions privées dans un bloc et la part des bénéfices du constructeur. Quantitativement, nous estimons qu'une augmentation de 1% de la valeur des transactions privées entraîne une augmentation de 0,57% de la part des bénéfices du constructeur.
Ce résultat suggère que les constructeurs de blocs tirent un pouvoir de marché important de leur capacité à attirer et à inclure de précieuses transactions privées. Les constructeurs qui accèdent constamment à des opportunités d'arbitrage privés rentables ou à d'autres transactions privées de grande valeur peuvent tirer parti de ces informations pour saisir une plus grande part des revenus de blocs.
Surtout, lors du contrôle de la valeur des transactions privées, nous constatons que les revenus globaux globaux plus élevés diminuent en fait la part des bénéfices du constructeur et augmentent la part du proposant. Cela indique que les transactions publiques, accessibles à tous les constructeurs, ne contribuent pas au pouvoir de marché d'un constructeur même lorsqu'ils sont très rentables. Il s'agit plutôt de l'accès exclusif aux transactions privées qui offre aux constructeurs un avantage concurrentiel dans les négociations avec les proposants.
Ces résultats brossent un tableau d'un écosystème Defi où l'asymétrie de l'information joue un rôle crucial dans la détermination des résultats économiques. Les constructeurs de blocs qui peuvent se positionner comme des gardiens d'informations privées précieuses peuvent extraire des loyers plus élevés du système. Cette dynamique crée des incitations aux constructeurs à investir dans des technologies et des relations qui leur donnent un meilleur accès aux transactions privées, ce qui entraîne une concentration supplémentaire de pouvoir de marché.
Pourquoi la centralisation de défi compte au-delà de la crypto
Nos résultats révèlent un paradoxe de Defi: malgré sa technologie décentralisée, l'écosystème montre des tendances de centralisation importantes. Cela ne compte pas seulement pour les amateurs de crypto, mais de plus en plus pour le monde financier plus large.
La raison principale est l'interconnexion croissante entre Defi et la finance traditionnelle. Alors que les grandes institutions financières entrent dans l'espace Defi à travers des véhicules comme les fonds (ETF) négociés en échange d'Ethereum, ils peuvent devenir des participants à la chaîne d'intermédiation Defi. Ces institutions, avec leurs ressources et leur accès potentiel à des informations privées, pourraient concentrer davantage le pouvoir de marché au sein de Defi.
Ce développement crée un nouveau canal d'interaction entre les systèmes financiers décentralisés et traditionnels. Si quelques acteurs clés dominent les fonctions critiques dans Defi en raison de leur avantage d'information, il pourrait introduire de nouvelles dynamiques similaires à celles de la finance traditionnelle. Ces principaux joueurs Defi pourraient potentiellement influencer le système financier plus large, affectant même ceux qui n'ont jamais interagi directement avec Crypto ou Defi.
Pour les décideurs et les régulateurs, la compréhension de ces dynamiques est importante pour une surveillance efficace qui équilibre l'innovation avec la stabilité financière. Pour le grand public, la sensibilisation à ces tendances donne un aperçu de l'évolution des systèmes financiers qui peuvent indirectement avoir un impact sur les services financiers traditionnels. À mesure que Defi et la finance traditionnelle deviennent plus liés, les implications de cette centralisation s'étendent au paysage financier plus large, affectant potentiellement un large éventail de participants à l'économie moderne.
Pablo Azar est économiste de la recherche financière en études d'argent et de paiement dans le groupe de recherche et statistique de la Banque fédérale de la Réserve de New York.
Adrian G. Casillas est associé technique à la MIT Sloan School of Management.
Maryam Farboodi est le Jon D. Gruber Professeur agrégé de développement de carrière et professeur agrégé de finance à la MIT Sloan School of Management.
Comment citer ce post:
Pablo D. Azar, Adrian G. Casillas et Maryam Farboodi, «Les origines du pouvoir de marché dans Defi», Federal Reserve Bank de New York Liberty Street Economics21 avril 2025, https://libertystreetEconomics.newyorkfed.org/2025/04/the-origins-of-market-power-in-defi/.
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