Les règles monétaires ont été interprétées pour justifier le statu quo – AIER

«La volonté de suivre une règle (et ainsi d’éviter le piège de l’optimisation discrétionnaire) ne signifie pas que la banque doit s’abstenir de se demander si le respect de la règle est cohérent avec ses objectifs de stabilisation. Cela signifie simplement que chaque fois que cette question est abordée, la banque devrait réfléchir à ce que serait une règle de conduite optimale, plutôt que de se demander ce qu’est une action optimale à l’occasion individuelle.

Michael Woodford, Intérêts et prix: fondements d’une théorie de la politique monétaire

Les mots signifient des choses. La signification d’un mot est semblable à une règle en ce que le mot indique un objet ou un processus. Si je fais référence à un livre, il est probable que je me réfère à un document d’au moins 50 000 mots. Pourtant, le sens des mots n’est pas fixe. Au cours de la dernière décennie, il est de plus en plus probable que je fasse référence à un document électronique. Le sens d’un mot dépend du contexte. C’est une fonction de l’accord de ceux qui interprètent et utilisent le mot.

Le sens des règles contraignant le comportement fonctionne de manière similaire au sens attribué aux mots. Par exemple, lorsque vous conduisez sur une autoroute, vous pouvez interpréter un panneau de limitation de vitesse de 65 mi / h comme indiquant qu’il est sécuritaire de voyager entre 65 et 70 mi / h. La plupart des conducteurs sur l’autoroute, y compris de nombreux agents, semblent être d’accord avec cette interprétation.

L’interprétation d’une règle spécifique est fonction du contexte. Peut-être dans des périodes et des régions plus clémentes, la vitesse maximale indiquée par ce signe est supérieure à 70 mi / h. Dans le monde de Mad Max, les limites de vitesse officielles deviennent probablement dénuées de tout sens. Là, la limite de vitesse personnelle est plus probablement régie par la régularité et la taille des nids-de-poule sur la route.

Une réinterprétation marginale des mots et des règles de comportement peut sembler banale. Pourtant, ce type de réinterprétation joue un rôle fondamental dans la prise de décision humaine. Ce phénomène devient encore plus significatif lorsqu’ils doivent guider le comportement des grands acteurs qui orientent la politique et les attentes de la politique. Les règles destinées à contraindre les décideurs, par exemple, devraient contraindre les actions de manière à empêcher les décideurs de générer des politiques qui déstabilisent les systèmes qu’ils sont censés gouverner.

Règles monétaires

Les règles monétaires devraient-elles être plus ou moins flexibles que les règles de la route? Votre réponse à cette question dépend de votre conviction concernant l’objectif de la politique monétaire et la meilleure façon d’y parvenir. L’économiste monétaire Bennett McCallum décrit l’importance d’une règle monétaire, notant qu’elle ne permet pas à un décideur politique de tenter d’orienter la politique d’une période à l’autre mais, plutôt, «les efforts d’optimisation de l’autorité sont exercés dans le conception de la formule à utiliser. » L’interprétation de McCallum est conforme à l’opinion de Milton Friedman selon laquelle le rôle de la politique monétaire est de promouvoir des attentes stables parmi les investisseurs.

Une autre formulation populaire de la nature des règles monétaires est affirmée par Michael Woodford. Il soutient qu’une politique fondée sur des règles ne devrait indiquer qu’un objectif primordial et une clarification du cadre que les décideurs utilisent pour soutenir l’objectif politique. Woodford soutient que «leur engagement doit être basé sur une compréhension de la justification rationnelle de la règle». Si cette justification semble avoir échoué, la règle peut changer.

Parfois, la règle monétaire mise en œuvre ne produit pas de résultats compatibles avec les objectifs de la politique monétaire. Par exemple, Paul Volcker a brièvement ciblé la quantité de monnaie lorsqu’il tentait de s’attaquer à des taux d’inflation élevés. Le ciblage de la quantité de monnaie s’est accompagné d’une volatilité accrue de la vitesse de la monnaie. Volcker a donc ajusté son approche, ciblant le taux d’intérêt à la lumière de l’évolution des anticipations d’inflation. La stratégie, qui a persisté tout au long de l’ère Greenspan, a réussi à stabiliser les anticipations d’inflation à long terme.

Comme c’est souvent le cas, un petit détail peut transformer radicalement les résultats au sein d’un système donné. Woodford soutient que «le [central] la banque devrait considérer ce qu’est une règle de conduite est. . . [and] reconsidérer cette question aussi souvent qu’il le souhaite [emphasis mine]. » Alors que la description de Woodford semble généralement conforme à une approche fondée sur des règles, l’accent qu’il met sur la politique monétaire oriente davantage la politique monétaire vers le pouvoir discrétionnaire, même si cela signifie le pouvoir discrétionnaire sur les règles. Pour Woodford, une politique basée sur des règles se résume donc à 1) un objectif clairement défini et 2) la sélection d’une règle conforme à cet objectif avec peu de contraintes concernant la règle choisie, la fréquence à laquelle la règle change, et Comment la règle est mise en œuvre. Dans le cadre de cette approche, les limites du pouvoir discrétionnaire des décideurs politiques sur la transformation d’un cadre politique sont difficiles à identifier et, par conséquent, à affirmer dans la pratique.

Problèmes liés à l’encouragement de la discrétion active sur les politiques fondées sur des règles

Une fois qu’une règle est choisie, il n’y a aucune garantie que 1) c’est une bonne règle ou 2) la règle est mise en œuvre efficacement. De ce point de vue, l’affirmation de Woodford semble raisonnable. L’adoption d’une règle ou d’un cadre politique médiocre ne devrait pas persister en raison de l’inertie.

Un décideur doit identifier et mettre en œuvre une règle et un cadre censés générer une réponse efficace aux changements des conditions macroéconomiques. Idéalement, les décideurs politiques finiront par identifier une règle qui peut régir la politique monétaire sur de longues périodes, sinon à perpétuité. Mais, peut-être en raison du souci d’incertitude, Woodford ne met pas l’accent sur un tel effort.

Woodford donne la priorité à un deuxième facteur: la minimisation d’un écart de production dont l’ampleur augmente avec l’attente d’une inflation positive. Dans le cas de l’écart de production, il y a chevauchement entre la pensée de Ben Bernanke et celle de Woodford. Bernanke a fait part de ses inquiétudes concernant les investissements qui pourraient résulter de la couverture des investisseurs en raison des anticipations de volatilité à court terme de l’inflation. Pour éviter cette instabilité à court terme, Bernanke a considérablement élargi les moyens de mise en œuvre de la politique monétaire.

L’inquiétude suscitée par l’écart de production a justifié une transformation radicale du cadre de la politique monétaire qui correspond à sa complexité croissante. Le niveau d’intervention de la banque centrale a augmenté sur de multiples marges, y compris une augmentation de la variété des prêts directs fournis et des instruments financiers achetés par la Fed, une croissance sans précédent du bilan de la Fed, un exercice de contrôle sur la part de la base monétaire autorisée de faire circuler et d’accroître le contrôle exercé par la Fed sur le niveau et la structure des taux d’intérêt.

Si le potentiel de déstabilisation des anticipations des investisseurs en raison de l’augmentation de la complexité représente une amélioration de l’état du monde par rapport à une situation où la politique monétaire est définie par une simple règle de taux d’intérêt avec une provision de liquidités à court terme pendant les crises, tout comme la stratégie qui défini l’ère Volcker-Greenspan, n’est pas clair. Le résultat le plus évident du nouveau régime a été le renforcement de la coopération entre la Réserve fédérale et le Trésor américain, qui a vu le ratio de la dette fédérale au PIB augmenter sensiblement.

Woodford a généralement approuvé cette transformation. Conformément à la formulation de Woodford, les décideurs politiques considèrent l’existence d’un cadre et d’un objectif clair comme se rapprochant d’une règle, évitant toute règle qui agirait comme une contrainte stricte sur les décisions politiques. Ailleurs, Woodford soutient l’utilisation de l’assouplissement quantitatif comme moyen de limiter le risque financier lié à l’expansion monétaire. Il soutient que l’assouplissement quantitatif limite l’écart de taux d’intérêt entre les actifs sûrs et risqués, décourageant ainsi les investissements risqués. Woodford semble ignorer la possibilité que le nouveau régime augmente la probabilité d’insolvabilité du gouvernement. Dans une note de bas de page, il affirme que si le gouvernement détient le pouvoir de créer une monnaie fiduciaire, « il lui est alors possible d’émettre une dette qui est à juste titre considérée comme totalement sûre (en termes nominaux). » Il passe sur ce problème sans considérer l’effet de la monétisation de la dette en période de crise sur les anticipations d’inflation et donc sans considérer l’effet de cette monétisation sur la valeur de la dette souveraine que les banques détiennent en lieu et place des réserves.

Je ne peux qu’imaginer que les responsables de la politique monétaire, à la suite de Woodford et du précédent établi par Bernanke, considèrent la mise en œuvre stable d’une règle monétaire fixe comme une idée désuète, évidemment inférieure à leur interprétation plus flexible de la politique fondée sur des règles. Leur point de vue, désormais largement partagé par les théoriciens monétaires et les décideurs politiques, risque de nous laisser somnambuler vers un état d’insolvabilité fiscale.

Lorsqu’elles sont poussées à des niveaux extrêmes, la monétisation de la dette et les largesses budgétaires peuvent en fait avoir un impact sur la solvabilité des banques détenant des dettes publiques supposées sûres. Même si la quantité de monnaie en circulation est relativement stable et ne semble pas justifier une augmentation de l’inflation, l’attente d’une future expansion monétaire destinée à compenser l’insolvabilité budgétaire – celle évoquée par Woodford – peut générer des taux d’inflation plus élevés en le présent. Cette arithmétique monétariste désagréable est plus que jamais d’actualité et reste pourtant exclue des bibliographies des deux ouvrages de Woodford auxquels j’ai fait référence ici.