L’atténuation de l’inflation dans l’économie américaine à partir de 2022 et les récents signes de faiblesse du marché du travail américain au cours des derniers trimestres ont conduit les ménages et les acteurs du marché financier à s’attendre à ce que la Réserve fédérale se lance dans un cycle d’assouplissement au cours du reste de l’année 2024. Ce changement potentiel marquerait le premier renversement après une série rapide de hausses des taux d’intérêt par la Fed en 2022 et 2023.
Mais la décision attendue de la Fed de réduire son taux directeur dans le courant du mois soulève une question importante : les hausses de taux d'intérêt affectent-elles l'économie américaine dans la même mesure que les baisses de taux ? Les recherches économiques existantes sur la transmission des décisions de politique monétaire à l'économie en général montrent que le resserrement monétaire a tendance à avoir des effets plus forts que l'assouplissement, en s'appuyant sur des données historiques agrégées.
Pourtant, peu d’études ont exploré ces effets asymétriques au niveau microéconomique, en particulier la manière dont les entreprises réagissent différemment au resserrement et à l’assouplissement monétaire. Dans mon récent document de travail, j’explore ces asymétries en utilisant des données au niveau des entreprises pour mieux comprendre comment différents types d’entreprises réagissent différemment au resserrement et à l’assouplissement monétaire. Je constate que le resserrement est plus efficace que l’assouplissement au niveau de l’entreprise pour l’élaboration de la politique monétaire, mais aussi que l’hétérogénéité entre les entreprises a également un impact sur l’efficacité de l’élaboration de la politique monétaire lorsque la Fed resserre ou abaisse le taux des fonds fédéraux.
Pour explorer l’asymétrie dans les réponses des entreprises à la politique monétaire, je combine les périodes identifiées d’assouplissement et de resserrement monétaire avec les données trimestrielles Compustat au niveau des entreprises, s’étendant du troisième trimestre de 1980 au quatrième trimestre de 2019. J’ai choisi cette période parce qu’elle était antérieure au début de la pandémie de COVID-19 et à la récession brutale, mais brève, qui a suivi en 2020.
Cet ensemble de données complet me permet en outre d’explorer un large groupe de mandataires de contraintes financières, tels que la taille de l’entreprise, le statut des dividendes, les notations de crédit et l’âge, et d’examiner si les entreprises présentant certaines caractéristiques financières présentent des réponses distinctes aux chocs de politique monétaire sous la forme de baisses ou de hausses des taux d’intérêt.
Mon analyse porte d’abord sur la manière dont les périodes de resserrement et d’assouplissement monétaires ont un impact différent sur l’emploi, les ventes et les taux d’investissement au niveau des entreprises. En ce qui concerne l’emploi, les résultats indiquent qu’un resserrement monétaire de 25 points de base du taux des fonds fédéraux entraîne une baisse d’environ 1,1 % de l’emploi dix trimestres après le changement de politique. En revanche, un assouplissement de même ampleur du taux des fonds fédéraux n’entraîne qu’une augmentation maximale de 0,3 % de l’emploi sur la même période, et l’effet est insignifiant sur l’ensemble de l’horizon (voir la figure 1).
Figure 1
Ces résultats suggèrent que le resserrement monétaire se traduit facilement par davantage de destructions d'emplois, alors que l'expansion monétaire produit moins de créations d'emplois. Cette différence peut être imputée à des facteurs tels que les coûts d'embauche des entreprises et un taux de recherche d'emploi plus lent parmi les travailleurs en raison des frictions existantes en matière d'adéquation des emplois sur les marchés du travail américains.
Ce résultat est également cohérent avec les preuves d’un canal de rigidité à la baisse des salaires nominaux. La rigidité à la baisse des salaires nominaux se produit lorsque les salaires ne diminuent pas pendant les périodes de ralentissement économique en raison de la résistance des travailleurs aux baisses de salaires. En conséquence, les entreprises peuvent réduire les embauches ou supprimer des emplois, ce qui entraîne des pertes d’emplois plus importantes. Par exemple, ma collègue de l’Université Bentley, Laura E. Jackson, et moi-même montrons que l’impact du resserrement monétaire sur l’emploi peut être exacerbé dans certains secteurs où la rigidité à la baisse des salaires est plus forte.
Conformément à ces résultats sur l'emploi, je montre dans mon récent document de travail que les ventes des entreprises enregistrent une baisse maximale de 2,9 % sur 13 trimestres après un resserrement de la politique monétaire. Cet effet est significatif du quatrième au seizième trimestre, les ventes ne commençant à se redresser qu'environ trois ans après le choc. En revanche, une expansion monétaire conduit à une augmentation maximale des ventes d'environ 1 % par an après un changement de politique, mais cet effet est moins significatif, ce qui est cohérent avec la réaction de l'emploi à l'assouplissement monétaire. (Voir Figure 2.)
Figure 2
Dans l’ensemble, les ventes réagissent plus fortement et de manière persistante au resserrement monétaire qu’à son assouplissement, ce qui correspond à l’impact observé sur les niveaux d’emploi, comme le montre la figure 1.
La réaction de l'investissement au resserrement ou à l'assouplissement monétaire présente toutefois une asymétrie moins prononcée que les résultats de l'emploi et des ventes. En particulier, un resserrement monétaire de 25 points de base entraîne une réduction maximale de 0,7 point de pourcentage du taux d'investissement des entreprises, qui se produit 11 trimestres après le choc. En revanche, les expansions monétaires ont des effets beaucoup plus faibles sur l'investissement (voir graphique 3).
Figure 3
Les tests d’asymétrie révèlent que les réponses à l’investissement présentent un degré d’asymétrie plus faible que les réponses à l’emploi et aux ventes. Ce degré d’asymétrie plus faible pourrait s’expliquer par la spécificité du capital à l’échelle de l’entreprise et par l’irréversibilité des décisions d’investissement une fois qu’elles sont prises. Étant donné que le capital a une spécificité au niveau de l’entreprise, de nombreuses entreprises peuvent trouver des avantages limités à vendre leur capital en période de resserrement monétaire. En revanche, le travail est relativement moins spécifique à l’entreprise, ce qui permet aux entreprises d’ajuster plus facilement leurs niveaux d’emploi après un resserrement monétaire.
Dans mon document de travail, j'ai également étudié des indicateurs alternatifs pour les frictions financières et constaté une hétérogénéité considérable dans les réponses des entreprises aux chocs de politique monétaire de la Fed. Mes résultats révèlent une hétérogénéité significative en fonction de la taille des entreprises, du statut des dividendes, de leur notation de crédit et de leur âge, corroborant ainsi les recherches antérieures sur les contraintes financières.
Plus précisément, les niveaux d’emploi diminuent plus fortement en réaction au resserrement monétaire, en particulier parmi les petites entreprises, les entreprises qui ne versent pas de dividendes, celles dont la cote de crédit est faible et les entreprises plus jeunes. De même, je constate que les ventes et les investissements des entreprises dont la cote de crédit est faible réagissent beaucoup plus au resserrement monétaire que ceux des entreprises dont la cote de crédit est élevée.
Cela suggère que les entreprises ayant des contraintes financières plus sévères réagissent davantage au resserrement monétaire, ce qui est cohérent avec le cadre de l’accélérateur financier suggérant que les entreprises ayant des bilans plus faibles subissent des coûts d’emprunt plus élevés, amplifiant ainsi les effets négatifs d’une politique monétaire plus stricte sur l’activité économique.
Mes conclusions suggèrent que le resserrement monétaire a plus d’impact que l’assouplissement du taux des fonds fédéraux par la Fed, en particulier sur l’emploi et les ventes au niveau des entreprises. Ces conclusions montrent également que l’impact du resserrement et de l’assouplissement de la politique monétaire varie considérablement selon les différents types d’entreprises. Dans l’ensemble, cet article souligne que la prise de décision en matière de politique monétaire n’affecte pas toutes les entreprises de la même manière, fournissant aux responsables de la politique monétaire une règle empirique pratique pour comprendre la portée de leur politique après avoir pris en compte les effets asymétriques sur différents types d’entreprises américaines.
