L’indice RSM UK des conditions financières met en garde contre une augmentation spectaculaire du risque de crédit qui, associée à la dépréciation de la livre sterling, pourrait faire dérailler l’activité commerciale au Royaume-Uni.
On a l’impression qu’un point de rupture potentiel approche au Royaume-Uni
Les tensions financières croissantes ont révélé les difficultés auxquelles sont confrontées les banques centrales mondiales pour équilibrer la croissance, l’inflation et la stabilité financière.
Alors que les banquiers centraux sont aux prises avec ce dilemme, on a l’impression qu’un point de rupture potentiel approche au Royaume-Uni
La Banque d’Angleterre peut-elle stabiliser les marchés financiers et jeter une bouée de sauvetage au nouveau gouvernement conservateur qui semble trébucher ? Nous le saurons très probablement dans les prochains jours.
Dans un récent commentaire, Adam Tooze, professeur d’histoire à l’Université de Columbia, suggère que six ans après le référendum sur le Brexit, les marchés financiers rattrapent enfin les dommages potentiels à l’économie britannique.
Aussi sérieuse soit-elle, la critique de la politique conservatrice est « un discours rituel à travers lequel les gardiens des normes se rassurent et rassurent le reste du monde sur qui est en charge et quelles sont les règles », a écrit Tooze.
De plus, il a affirmé que le Premier ministre Liz Truss et le chancelier de l’Échiquier Kwasi Kwarteng savent exactement ce qu’ils font et qu’aucun n’a besoin d’entendre la communauté économique sur ce qu’ils devraient faire.
Le gouvernement donnant la préférence à ce qui, selon lui, fera croître l’économie, la banque centrale sera confrontée à une politique monétaire en contradiction avec la position budgétaire du gouvernement. La banque aura des choix intenables, que ce soit entre des hausses de taux et une inflation plus élevée, ou un ensemble stable de conditions financières et la fourniture de liquidités aux acteurs du marché.
Le temps nous dira si le gouvernement répond effectivement aux préoccupations du marché et trouve un moyen de modifier gracieusement son orientation politique. Mais étant donné l’insistance de Truss sur le fait qu’elle ne réduira pas les dépenses ou n’inversera pas le cours des réductions d’impôts au-delà de ce qu’elle a concédé, il est difficile de voir comment Kwarteng parviendra à la quadrature du cercle d’ici le 31 octobre, date à laquelle le budget est dû.
Entre-temps, les marchés ont clairement exprimé leur mécontentement face aux événements politiques et à l’orientation des politiques publiques. Avec le recul, les marchés sont déçus de la rapidité avec laquelle les autorités monétaires apolitiques ont réagi à l’inflation.
Divergence sur les marchés monétaires
Cette inadéquation des objectifs politiques apparaît clairement dans la divergence rapide entre les taux d’intérêt commerciaux – représentés par le taux dit euro-livre – et le taux des bons du Trésor sans risque.
L’inadéquation des objectifs politiques apparaît clairement dans la divergence rapide entre les taux d’intérêt commerciaux et le taux des bons du Trésor sans risque.
Le coût des emprunts commerciaux, qui avait augmenté à 2,6 % la première semaine de septembre, a augmenté de 110 points de base supplémentaires pour atteindre 3,7 % à la fin du mois.
Pendant ce temps, le taux des bons du Trésor à trois mois n’a augmenté que de 20 points de base, passant de 2,3 % à un niveau encore modeste de 2,5 % pour un écart de taux de près de 130 points de base.
Le spread n’atteint que rarement ce niveau. Les exemples précédents incluent la crise de la gestion du capital à long terme de 1997-98, la crise financière de 2008-09, la crise de la dette européenne de 2010-12 et l’arrêt de la pandémie de 2020.
L’activité commerciale n’est tout simplement pas possible sans un marché monétaire fonctionnel, et l’élargissement rapide de cet écart sur le marché monétaire est préoccupant.
Un marché obligataire de plus en plus impatient
Il y a aussi une tension accrue sur le marché obligataire. À la fin de l’été, le début de la courbe des taux britanniques anticipait de nouvelles hausses de taux par la Banque d’Angleterre, les rendements obligataires à deux ans atteignant 3 %. Les rendements à cinq ans montaient également, mais cela semblait être une liquidation plus ordonnée, avec une courbe de rendement positive jusqu’à l’échéance de 30 ans.
Après des décennies de changements lents dans la politique budgétaire et de faible inflation, il semblait inconcevable que le marché obligataire se vende à nouveau à la hâte.
Mais deux semaines après le début du nouveau gouvernement, la responsabilité financière a été jetée par la fenêtre. Ajoutez cela à la tension économique entourant l’énergie, le logement et l’inflation, et vous demandez une liquidation du marché obligataire.
Alors que l’économie ralentit déjà et réduit les recettes fiscales futures, d’où viendrait le financement des subventions énergétiques si des réductions d’impôts pour les riches étaient adoptées ?
La réponse du marché à toute cette incertitude a été d’exiger une rémunération plus élevée pour la détention d’échéances à long terme. Il y avait trop de risques que l’inflation reste élevée ou que la crise énergétique affecte la croissance économique et la politique de la Banque d’Angleterre.
Les rendements britanniques à deux ans ont augmenté de 160 points de base en septembre, les rendements à cinq ans ont augmenté de 180 points de base et les rendements à 10 et 30 ans ont chacun augmenté de 150 points de base (tous en chiffres ronds).
Les autorités monétaires
À l’extrémité courte de la courbe du marché obligataire, il y a des spéculations selon lesquelles la Banque d’Angleterre n’attendra pas la prochaine réunion du comité de politique monétaire prévue le 3 novembre pour relever son taux directeur au jour le jour.
Il n’est pas clair si le comité se sent obligé de suivre les attentes du marché monétaire ou optera plutôt pour des augmentations ordonnées. Nous miserions sur une augmentation des taux à mi-séance si le chaos du marché obligataire devait se poursuivre.
En ce qui concerne les titres à plus longue échéance, la Banque d’Angleterre a déjà annoncé une pause dans le resserrement quantitatif et la reprise temporaire de son programme d’assouplissement quantitatif d’achat et de détention de titres à revenu fixe.
La banque centrale a cité la réévaluation importante des actifs financiers britanniques et mondiaux qui affecte en particulier la dette publique britannique à long terme.
Si le dysfonctionnement de ce marché devait se poursuivre, la Banque d’Angleterre pointe un risque important pour la stabilité financière du Royaume-Uni et une réduction du flux de crédit vers l’économie réelle. Notre indice des conditions financières signale déjà ce risque.
En tant que telle, la banque centrale a déclaré qu’elle procéderait à des achats temporaires d’obligations d’État britanniques à long terme pour rétablir des conditions de marché ordonnées, et que ces achats seraient effectués à l’échelle nécessaire pour obtenir ce résultat. Mais la banque a également insisté sur le fait que son intervention sur les marchés des gilts prendra fin le 14 octobre.
Ces messages apparemment mitigés de la banque centrale ont ajouté au sentiment général de confusion et d’aversion au risque sur les marchés financiers.
Notez que les avoirs de la Banque d’Angleterre en titres d’État (et dans une moindre mesure en obligations d’entreprises) sont passés d’un sommet de près de 875 milliards de livres à la fin de l’année dernière à environ 840 milliards de livres au cours de la troisième semaine de septembre.
Les achats bancaires réduisent l’offre d’obligations disponibles à l’achat, faisant monter le prix et abaissant le taux d’intérêt. La baisse de l’offre d’actifs à revenu fixe et la baisse du rendement inciteraient théoriquement à investir dans d’autres actifs et contribueraient à la croissance économique.
Enfin, il y a le problème de la livre, et plus généralement le problème de la force du dollar et de l’augmentation des prix de l’énergie en dollars.
L’intervention de la Banque du Japon sur les marchés des devises, qui tentait de mettre un plancher sous le yen, semble avoir échoué. Le yen est repassé au-dessus de 146 pour un dollar, où la Banque du Japon est traditionnellement intervenue pour soutenir le yen.
Mais il semble peu probable que la Banque d’Angleterre emboîte le pas. Selon notre analyse des données du Fonds monétaire international, les réserves de change du Royaume-Uni sont en baisse depuis 2018. Le Japon et d’autres économies asiatiques fortement exportatrices sont celles qui seraient en mesure de s’engager dans une intervention monétaire importante.
Il faudrait une intervention conjointe des nations du G-7 (qui comprend le Japon) pour décréter un changement sérieux dans l’évaluation de la monnaie à ce stade. Mais tout effort de la Réserve fédérale ou du Trésor américain qui pourrait être interprété comme un affaiblissement du dollar alimenterait un tollé de désapprobation de la part d’une tranche importante d’électeurs américains qui insistent déjà sur la faiblesse du dollar.
S’il devait y avoir un effort d’intervention concerté, il faudrait qu’il intervienne après les élections de mi-mandat de novembre aux États-Unis. Mais même cela pourrait être trop proche des élections de 2024.
La vente à emporter
Il a fallu des années après l’accord du Plaza en 1985 pour que l’impact des hausses de taux de la Réserve fédérale sous Paul Volcker et l’attractivité des marchés financiers américains des années 1980 diminuent et renversent l’attrait du dollar. Et il a fallu des années après l’accord du Louvre en 1987 et le flot d’investissements pendant les années dot.com pour restaurer la valeur du dollar.
Nous dirions que l’appétit du G-7 pour une intervention sur le marché des changes a diminué. Jouer avec la libre circulation des fonds peut avoir des conséquences économiques et politiques imprévues. La métaphore remet le génie dans la bouteille.
Pour le Royaume-Uni, nous dirions qu’il doit reconsidérer sa relation avec l’Europe, son partenaire commercial le plus proche et le plus important. La domination de la livre a pris fin bien avant l’accord de Bretton Woods de 1944.
