Maintien du soutien budgétaire et risque d’inflation

Il faudra du temps pour parvenir à une couverture vaccinale généralisée. De nombreux pays riches pourraient le faire cette année, mais les plus pauvres devront probablement attendre au moins 2023. Donc, il faudra encore deux ans avant une sortie complète de la crise pandémique mondiale.

Il y a de fortes chances que l’État continue de jouer un rôle important dans l’économie. Le soutien budgétaire devra toujours être important et soutenu. Cela comporte des risques et le calibrage exact de la taille de ce support est extrêmement difficile lorsque l’incertitude est élevée. En outre, le rôle de la politique budgétaire en situation de crise est de fournir un soutien aux ménages et aux entreprises afin qu’ils puissent surmonter la tempête, plutôt que de stimuler l’économie en fournissant des incitations à la croissance. Cela signifie que l’aide doit être conçue sur la base de critères sociaux et de cohésion plutôt que de critères strictement économiques. Néanmoins, il y aura des conséquences économiques, qui doivent être évaluées et gérées.

Le débat actuel sur la relance américaine est un cas intéressant en termes de risques d’inflation. L’administration Biden a annoncé un plan de sauvetage économique de 1,9 billion de dollars pour 2021, soit un peu moins de 9% du PIB. Ceci est très similaire à la réponse budgétaire américaine immédiate en 2020 (à 9,1%), mais inférieur à la réponse totale rendue disponible en 2020 (permettant des reports et d’autres mesures, y compris la liquidité et les garanties), qui s’élevait à 14,3% du PIB. L’effet sur l’inflation qu’aura un deuxième paquet de soutien budgétaire a provoqué des désaccords profonds et significatifs quant à savoir si un tel soutien sera inflationniste (un très bon résumé du débat est ici).

L’argument de savoir si le soutien sera ou non inflationniste tourne autour de variables macroéconomiques qui sont très difficiles à estimer en période d’incertitude, et encore moins en période de changement structurel substantiel. Plutôt que de se concentrer sur la question de savoir si le choc est inflationniste ou non, étant donné le niveau d’incertitude très élevé, il vaudrait mieux comprendre ce que cela signifierait s’il finissait par provoquer une inflation élevée.

Si l’inflation devait reprendre, la Fed pourrait ne pas vouloir intervenir pour deux raisons. Premièrement, le paquet vise principalement la consommation et non l’investissement et est de nature temporaire. L’inflation devrait donc se stabiliser avec la disparition des mesures de soutien. Deuxièmement, le récent changement dans la stratégie de la Fed pour cibler l’inflation moyenne signifie que la Fed tolérera une inflation supérieure à l’objectif de 2% pendant beaucoup plus longtemps. Nous ne savons pas combien de temps cela dure, mais la figure 1 montre que l’inflation est inférieure à 2% à peu près depuis 2012, ce qui équivaut à un cycle économique en durée. La Fed a donc l’espace pour tolérer une inflation supérieure à 2%, soit pendant une période prolongée si l’inflation dépasse de petits montants, soit pendant une courte période si elle dépasse de grands montants.

Figure 1: Inflation des dépenses de consommation personnelle, États-Unis

Mais qu’en pensent les marchés? La figure 2 représente les anticipations d’inflation dérivées des swaps inflation à coupon zéro de différentes conditions.

Graphique 2: Anticipations d’inflation aux États-Unis

La ligne rouge de la figure 2 est ce que les marchés ont pensé de l’inflation future en janvier 2020. La ligne bleue montre les attentes à partir de mai 2020, et la ligne jaune est la plus récente (attentes au 9 février 2021). Un saut net peut être observé (par rapport à ce que les marchés croyaient en mai 2020) non seulement à court terme mais aussi de manière permanente. Les marchés s’attendent à ce que l’inflation atteigne 2% dans deux ans et se maintienne juste au-dessus pendant la prochaine décennie. Cela est cohérent avec l’argument des attentes ancrées.

Que peut-on conclure de ces désaccords sur les conséquences sur l’inflation? Une façon d’établir la prévalence de l’incertitude est précisément à partir de la profondeur de ces désaccords. Un paramètre supplémentaire à prendre en compte est que les marchés agissent selon leurs croyances présentées dans la figure 2. Leurs opinions affecteront leurs propres bénéfices et influenceront le résultat de l’inflation. Sur la base de ces chiffres, les risques inflationnistes sont toujours modérés et il semble peu probable que la Fed se sente obligée d’intervenir.

Mais qu’en est-il de la zone euro? Les pays de la zone euro devraient-ils également continuer à fournir un soutien budgétaire? Et que peut-on tirer des anticipations d’inflation? Existe-t-il des risques inflationnistes immédiats qui pourraient obliger la Banque centrale européenne à changer de cap?

Il y a des raisons de penser qu’il pourrait y avoir une augmentation temporaire de l’inflation dans la zone euro en 2021, principalement en raison de l’augmentation des prix de l’énergie et des taxes (TVA en Allemagne). Et en effet, cela se voit également dans les anticipations d’inflation (graphique 3).

Graphique 3: Anticipations d’inflation de la zone euro

Un bond important peut être observé dans l’inflation pour cette année, avec un pic en 2022 (pour lequel la révision à partir de mai 2020 est supérieure à 100 pb). Cependant, cette augmentation est temporaire. L’inflation devrait baisser un an plus tard, pour se stabiliser progressivement à 1,5% au cours des 10 prochaines années. Les risques d’inflation dans la zone euro semblent s’être atténués. Nous ne pouvons nous attendre à aucun changement de politique de la BCE sur la base de ces chiffres.

Cependant, on ne sait pas si les marchés ont pris en compte les effets d’un éventuel soutien budgétaire futur et ont conclu qu’il n’aura pas d’impact inflationniste. Si tel n’est pas le cas, le soutien futur peut encore avoir un impact inflationniste, s’il est annoncé.

Pour le moment, les risques inflationnistes semblent faibles. Il y a cependant deux raisons pour lesquelles les risques inflationnistes seraient plus importants pour la zone euro que pour les États-Unis s’ils se matérialisaient.

Premièrement, une hausse de l’inflation pourrait mettre la BCE dans une position délicate. Les pressions inflationnistes exigeraient de mettre un terme à l’assouplissement quantitatif et à une augmentation des taux directeurs. La BCE a un rôle crucial à jouer pour permettre aux souverains de la zone euro d’emprunter pour financer les dépenses. Ce rôle pourrait être compromis si son objectif de stabilité des prix était opposé à sa volonté d’aider les souverains à accéder à un financement abordable, connu sous le nom de fragmentation financière.

La proportionnalité des politiques de la BCE a été contestée par la Cour constitutionnelle allemande, créant un dangereux précédent. Si l’inflation devait réapparaître mais que la BCE ne modifiait pas sa politique de peur de la fragmentation financière, il pourrait y avoir des pressions pour la remettre en question, ce qui impliquerait un coup dur pour la réputation de la BCE et sa capacité à atteindre ses objectifs.

Les marchés ne pensent pas que l’important soutien budgétaire récent aux États-Unis aura un impact inflationniste. Dans la zone euro, l’inflation devrait s’accélérer cette année pour des raisons de courte durée et liées à l’inversion des facteurs déflationnistes. Il n’y a pas eu d’annonces récentes de soutien budgétaire dans la zone euro et il n’y a aucune raison de penser que les risques inflationnistes sont importants.

Citation de la recommandation:

Demertzis, M. (2021) «  Maintien du soutien budgétaire et risque d’inflation  », Blog Bruegel, 17 février