La comparaison de notre taux d’intérêt réel de stabilité financière, r** (« r-double étoile ») avec le taux d’intérêt réel en vigueur donne une mesure de la vulnérabilité de l’économie à l’instabilité financière. Dans cet article, nous expliquons d’abord comment r ** peut être mesuré, puis discutons de son évolution au cours des cinquante dernières années et comment interpréter les récentes turbulences bancaires dans ce cadre.
Contexte et approche
Pour définir le taux d’intérêt réel de la stabilité financière, nous nous appuyons sur un modèle bancaire comme dans les travaux fondateurs de Gertler et Kiyotaki dans lequel le stress financier survient de manière endogène. Les banques sont soumises à une contrainte sur leur levier (actifs par rapport aux fonds propres) qui devient plus sévère lorsque le portefeuille des banques devient plus risqué. L’écart entre r** et le taux d’intérêt réel en vigueur est inversement proportionnel au caractère contraignant de la contrainte et mesure ainsi la vulnérabilité de l’économie à tout choc.
Nous n’observons pas r**. Au lieu de cela, nous utilisons le modèle que nous venons de décrire pour estimer la relation entre r** et d’autres variables que nous observons réellement. Une caractéristique importante du modèle est que les relations entre les variables diffèrent selon que l’économie est dans un état tranquille ou financièrement vulnérable. Pour saisir pleinement la complexité de ces relations, nous exploitons la flexibilité des techniques d’apprentissage automatique.
Nous commençons par rechercher dans le modèle deux variables qui font le mieux pour suivre l'(in)stabilité financière. Les meilleurs, basés sur l’ajustement hors échantillon, sont l’effet de levier et le ratio des actifs sûrs sur le total des actifs détenus par les intermédiaires financiers. Les variables de second rang sont les spreads de crédit et le niveau du taux d’intérêt réel. Nous avons opté pour le deuxième meilleur ajustement compte tenu de la difficulté à mesurer l’effet de levier, mais notre rapport du personnel fournit une mesure alternative de r ** basée sur l’effet de levier et le ratio d’actifs sûrs, qui est fortement corrélé à notre mesure de référence.
r** Dans les données
Le graphique suivant présente l’évolution de notre mesure de référence r ** du début des années 1970 à la fin de 2022. La ligne bleue montre le taux réel, tel que mesuré par le taux réel ex post des fonds fédéraux. La ligne rouge montre notre estimation de r**. Les zones grises verticales indiquent des épisodes de stress financier identifiés par des écarts de crédit volatils élevés qui persistent pendant au moins deux trimestres.
Taux de stabilité financière vs FFR réel, données
Sources : Conseil des gouverneurs du système de la Réserve fédérale ; Federal Reserve Bank of St. Louis, base de données FRED ; calculs des auteurs.
Remarques : r**-r est calculé à l’aide du taux réel des fonds fédéraux et de l’écart de Gilchrist et Zakrajšek (2012). Le taux réel des fonds fédéraux est le taux effectif moins l’inflation sous-jacente sur douze mois selon l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle.
D’une manière générale, il semble que pendant la première partie de la période de Grande Modération, du milieu à la fin des années 80 et des années 90, r** était significativement supérieur à r, sauf pour des épisodes de stress de courte durée tels que la gestion du capital à long terme ( LTCM). Dans les années 2000 et juste après la Grande Récession, l’écart entre r** et r était proche de zéro. Du milieu à la fin des années 2010, r** était généralement bien au-dessus de r, à l’exception encore une fois de quelques périodes de stress de très courte durée, jusqu’à ce que la pandémie de COVID frappe l’économie en mars 2020.
À titre d’illustration, nous zoomons sur un épisode de stress financier pendant la Grande Récession. Dans le graphique suivant, nous rapportons les écarts (panneau de gauche, ligne rouge), le taux des fonds fédéraux (panneau du milieu, ligne noire) et le taux réel implicite (panneau de droite, ligne bleue) et r** (panneau de droite, ligne rouge). Au fur et à mesure que la crise financière mondiale se déroulait, les écarts ont augmenté et, par conséquent, notre r** mesuré a diminué. Dans la période initiale, le taux réel a suivi r**, mais à mesure que la crise s’est aggravée avec l’effondrement de Lehman Brothers, l’augmentation des écarts a ouvert un écart négatif entre r** et le taux réel qui a duré jusqu’en 2009.
Épisode de crise financière
Sources : Conseil des gouverneurs du système de la Réserve fédérale ; Federal Reserve Bank of St. Louis, base de données FRED ; calculs des auteurs.
Remarques : r**-r est calculé à l’aide du taux réel des fonds fédéraux et de l’écart de Gilchrist et Zakrajšek (2012). r** est calculé en ajoutant r**-r au taux réel des fonds fédéraux. Le taux réel des fonds fédéraux est le taux effectif moins l’inflation sous-jacente sur douze mois selon l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle.
La tourmente bancaire et r **
Enfin, nous fournissons un récit de la manière dont notre cadre peut être utilisé pour interpréter les turbulences bancaires associées à l’effondrement de la Silicon Valley Bank. Comme indiqué ci-dessus, deux éléments clés caractérisent les vulnérabilités financières. Le premier est le ratio de levier et le second est le ratio des actifs sûrs sur le total des actifs. Un effet de levier plus faible et un ratio d’actifs sûrs plus élevé contribuent à rendre le secteur bancaire moins vulnérable. L’augmentation rapide du taux des fonds fédéraux combinée à un resserrement quantitatif a réduit le montant des réserves (c’est-à-dire des actifs sûrs du point de vue du secteur bancaire) et généré des pertes potentielles non réalisées sur les bons du Trésor à long terme. En particulier, les pertes non réalisées conduisent à un effet de levier effectif plus élevé et augmentent ainsi les vulnérabilités financières. Au fur et à mesure que les déposants non assurés commençaient à en prendre conscience, la vente de ces titres pour faire face aux retraits de dépôts augmenterait ces vulnérabilités.
Notre analyse suggérerait que le double effet provenant de la baisse des réserves et de la baisse de la valeur nette réduirait la pression exercée sur le système financier. En ce sens, le nouveau programme de financement à terme bancaire qui permet à certaines institutions financières d’échanger des bons du Trésor au pair pourrait être interprété comme une intervention politique qui rend les bons du Trésor plus liquides, ce qui, dans le contexte de notre approche basée sur un modèle, pourrait conduire à une augmentation de r **.
conclusion
Dans cet article, nous avons illustré notre approche pour mesurer un taux d’intérêt réel d'(in)stabilité financière. Nous soulignons que notre r ** doit être interprété comme un indicateur actuel de stress financier plutôt qu’un prédicteur de vulnérabilités futures, et que notre cadre relativement simple constitue une première étape dans l’élaboration de mesures plus raffinées et précises du taux d’intérêt réel de la stabilité financière .
Ozge Akinci est conseiller en recherche économique en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Gianluca Benigno est professeur d’économie à l’Université de Lausanne.
Marco Del Negro est conseiller en recherche économique en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Ethan Nourbash est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Albert Queralto est chef de la section des études de modélisation mondiale au sein de la division des finances internationales du Federal Reserve Board.
Comment citer cet article :
Ozge Akinci, Gianluca Benigno, Marco Del Negro, Ethan Nourbash et Albert Queralto, « Mesurer le taux d’intérêt réel de la stabilité financière, r** », Banque fédérale de réserve de New York Économie de Liberty Street24 mai 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/05/measuring-the-financial-stability-real-interest-rate-r/.
Clause de non-responsabilité
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
