En mars 2020, les fonds du marché monétaire de premier ordre (MMF) libellés en dollars américains ont subi de fortes sorties de fonds alors que les inquiétudes concernant la pandémie de COVID-19 augmentaient aux États-Unis et en Europe. Les investisseurs ont racheté en masse leurs actions non seulement auprès de fonds domiciliés aux États-Unis (« domestiques »), mais également auprès de fonds offshore. Dans cet article, nous utilisons les différences dans les régimes réglementaires des fonds nationaux et offshore pour identifier l’impact des portes de rachat et des frais de liquidité récemment introduits dans le cadre des réformes du secteur des fonds monétaires aux États-Unis et en Europe.
MMF offshore en dollars américains (USD)
Les MMF offshore en USD sont des fonds ouverts qui investissent dans des instruments du marché monétaire libellés en USD et sont domiciliés dans l’Union européenne, principalement en Irlande et au Luxembourg. Comme les fonds nationaux, ils peuvent être divisés en fonds de dette publics, qui investissent dans des titres de dette publics et des accords de rachat garantis par eux (tout comme les fonds publics nationaux peuvent le faire), et des fonds de premier ordre, qui peuvent également investir dans des titres de créance et des actifs non garantis émis par le secteur privé. papier commercial adossé. Les MMF nationaux et offshore en USD investissent dans des actifs présentant des profils de crédit et de liquidité similaires. Cependant, contrairement aux fonds nationaux, qui sont vendus à la fois aux investisseurs de détail et aux investisseurs institutionnels, les MMF offshore en USD s’adressent presque exclusivement aux investisseurs institutionnels.
Réforme de l’industrie des fonds monétaires offshore en 2017
En 2017, l’Union européenne a adopté une réforme de l’industrie des fonds monétaires en réponse à la ruée sur les fonds prime en septembre 2008. Suite à cette réforme, les fonds monétaires offshore prime peuvent être divisés en deux types principaux en fonction de la façon dont ils évaluent leurs actions : net à faible volatilité les fonds de valeur d’actif (LVNAV), qui, à l’instar des fonds de prime de détail nationaux, évaluent leurs actions au coût amorti et offrent à leurs investisseurs une valeur d’actif net (NAV) stable ; et les fonds à valeur liquidative variable (VNAV) qui, à l’instar des fonds institutionnels nationaux de premier ordre, fonctionnent avec une valeur liquidative flottante.
La réforme de la Securities and Exchange Commission (SEC) de l’industrie nationale des fonds monétaires en 2014 et la réforme européenne des fonds domiciliés dans l’UE en 2017 permettent aux fonds principaux d’imposer des portes de rachat ou des frais de liquidité si la part des actifs liquides hebdomadaires (WLA)—cash , titres du Trésor et autres titres très liquides—dans le portefeuille du fonds tombe en dessous d’un seuil donné. Aux États-Unis, tous les MMF de premier ordre peuvent imposer des frais ou des barrières. En Europe, seuls les fonds LVNAV sont autorisés à le faire ; Les fonds VNAV ne le sont pas.
Le rôle des barrières et des frais
Des recherches antérieures ont suggéré qu’un système de barrières et de frais conditionnés au niveau de WLA d’un fonds peut inciter les investisseurs à exécuter de manière préventive, avant l’imposition des restrictions de rachat. Le fait que, contrairement à la réforme SEC MMF, la réforme européenne ait créé deux types de fonds de premier ordre, l’un soumis à des barrières et des frais (LVNAV) et l’autre non (VNAV), nous permet d’identifier le rôle de la WLA. – les portes et les frais contingents dans la génération de courses préventives.
Si les investisseurs MMF de premier ordre opèrent de manière préventive, on s’attendrait à ce que les fonds LVNAV subissent des sorties similaires à celles des fonds prime nationaux, puisqu’ils opèrent tous deux sous un régime de portes et de frais. En revanche, si les investisseurs ne procèdent pas de manière préventive et que les opérations sont purement motivées par des problèmes de liquidité ou de crédit, on pourrait s’attendre à ce que les sorties des fonds institutionnels nationaux de premier ordre et des fonds VNAV soient similaires, car ils opèrent tous deux dans le cadre d’un système de VNI flottante, et les sorties des fonds LVNAV sont plus importantes, car offrir une VNI stable exacerbe la dynamique de course.
Le graphique ci-dessous montre les flux quotidiens cumulés en pourcentage des fonds institutionnels domestiques prime, LVNAV et VNAV de janvier 2020 à mai 2020. Les lignes verticales représentent le début de la course (6 mars) et sa fin (26 mars), qui s’est produite après la facilité de fonds communs de placement du marché monétaire (MMLF) a été mise en place.
Comme on peut le voir, les sorties des fonds LVNAV étaient très similaires à celles des fonds institutionnels nationaux de premier ordre, ce qui suggère que les portes et les frais ont probablement joué un rôle. En revanche, les sorties des fonds VNAV ont été beaucoup plus faibles. En effet, l’analyse de régression montre que, pendant la période d’exécution, les sorties quotidiennes des fonds VNAV étaient inférieures de 1,3 point de pourcentage à celles des fonds institutionnels nationaux de premier ordre, soit une différence cumulée d’environ 20 points de pourcentage par rapport à la période COVID-19.
Les résultats sont surprenants si l’on considère que, bien que les fonds LVNAV soient tenus par la réglementation de détenir des volants de liquidité plus importants que les fonds VNAV, ils ont néanmoins connu des sorties plus importantes. De plus, bien qu’une VL flottante soit censée atténuer les incitations à la course, cela ne semble pas s’être produit : les sorties des fonds institutionnels nationaux de premier ordre et des fonds LVNAV offshore étaient très similaires, bien que le premier fonctionne sous une VNI flottante et le second sous une VNI fixe. .
Les fonds opérant dans le cadre d’un système de guichets et de frais ont subi des sorties plus importantes
Remarque : les lignes verticales représentent le 6 mars (le début de la course COVID-19) et le 26 mars (la fin de la course).
L’importance de la WLA
Si les investisseurs ont couru de manière préventive afin d’éviter l’imposition de barrières et de frais, il est raisonnable de s’attendre à ce que les sorties soient plus importantes pour les fonds qui avaient des WLA plus faibles et donc une probabilité plus élevée d’être soumis à l’imposition de barrières et de frais.
Afin d’étudier cela de manière formelle, nous étudions la relation entre les sorties quotidiennes en pourcentage des fonds LVNAV et le niveau de WLA des fonds à l’aide d’une analyse de régression, permettant à l’effet de la WLA sur les sorties d’être différent au cours de l’exécution (6-26 mars). La régression est estimée sur les trois premiers mois de 2020. Pour éviter l’endogénéité, nous prenons comme WLA d’un fonds sa WLA moyenne au cours du quatrième trimestre de 2019. Nous constatons que des niveaux de WLA inférieurs entraînent des sorties de fonds relativement plus importantes au cours de la période de mars 2020 : a une réduction de 10 points de pourcentage de la part de WLA dans le portefeuille d’un fonds entraîne une augmentation des sorties quotidiennes du fonds de 0,6 point de pourcentage, ou une augmentation des sorties cumulées d’environ 10 points de pourcentage, pendant la période d’exécution du COVID-19.
Derniers mots
Nous évaluons l’impact des portes de rachat et des frais de liquidité sur le comportement de run des investisseurs MMF en examinant l’expérience des MMF offshore en USD prime pendant la course COVID-19. Les investisseurs se sont retirés des fonds dans lesquels des restrictions de rachat étaient plus susceptibles d’être imposées, ce qui suggère qu’ils ont peut-être été exécutés de manière préventive.
Marco Cipriani est vice-président adjoint du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Gabriele La Spada est économiste principale au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
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