Opinion: Powell attrape le bus fiscal

L’ampleur des déficits à financer est une expérience rare dans l’histoire budgétaire des États-Unis. Même avant l’adoption du projet de loi de dépenses de 1,9 billion de dollars, le Congressional Budget Office a estimé que le déficit en pourcentage du PIB serait de 10,3% au cours de l’exercice 2021. Avec l’éclatement de Pelosi-Schumer-Biden, le déficit de cet exercice sera désormais voisin de 18% du PIB. C’est de loin le plus élevé depuis les quatre années de guerre de 1942 à 1945.

C’est aussi beaucoup de bons du Trésor, de billets et d’obligations à vendre. Les investisseurs américains ont historiquement été en mesure de financer environ 4 à 5% du PIB. L’appétit des acheteurs étrangers dépendra des taux d’intérêt relatifs, de la valeur des devises et de la confiance dans l’économie américaine. La vente aux enchères du 25 février de bons à sept ans par le Trésor était un signe d’avertissement, car la faible demande a presque conduit à l’échec.

Depuis, les adjudications du Trésor ont été plus robustes, mais il ne fait aucun doute que la Fed sera un gros acheteur de dette américaine pour les années à venir. La Fed achète actuellement pour 120 milliards de dollars par mois de bons du Trésor et de titres hypothécaires, et (contrairement à l’Europe) il n’y a pas de limite sur le montant qu’elle peut acheter.

La bonne nouvelle est que l’économie est sur le point de progresser à mesure que la pandémie et la distanciation sociale se dissipent. Cette année pourrait voir la croissance du PIB la plus rapide depuis 7,2% en 1984, et l’économie est en passe de rattraper tout le terrain qu’elle a perdu pendant la pandémie dès ce trimestre. Le principal effet de 1,9 billion de dollars sera de priver la croissance de l’avenir en donnant aux consommateurs plus d’argent à dépenser maintenant. La Fed se prélassera sans aucun doute dans ce bonheur à court terme.

Mais finalement, il y a un prix pour tout en économie, nonobstant les assurances de la théorie monétaire moderne. Le test pour la Fed interviendra dans les mois à venir avec la reprise économique. Le marché peut exiger des taux d’intérêt plus élevés, alors même que la Fed voudra les maintenir bas pour financer la persistance des déficits fédéraux. La pression politique du Biden Treasury et du Congrès sera énorme pour maintenir les taux bas à perte de vue.

Un défi sera de maintenir un marché du Trésor calme. Cela signifie probablement renoncer à nouveau au ratio de levier financier supplémentaire pour les banques, une mesure de l’adéquation des fonds propres. La Fed a renoncé à la règle en avril dernier et la dérogation expire le 31 mars. La rétablir maintenant pénaliserait les banques pour avoir détenu des bons du Trésor en tant que réserves. C’est une façon dont la réponse du gouvernement à la pandémie continuera de bloquer le retour à une politique monétaire et réglementaire normale.

Un autre problème est l’effet de tout cela sur l’indépendance de la Fed. Même soulever cette question est une hérésie à la Fed. Mais comme la Fed doit continuer à acheter de la dette du Trésor pour financer d’énormes déficits, sa capacité à réduire ses achats d’obligations est limitée. Mme Yellen est une ancienne présidente de la Fed et Nellie Liang, censée être sous-secrétaire au Trésor pour les finances intérieures, était l’une des meilleures carrières de la Fed. Le Trésor Biden et la Fed Powell sont associés à la tendance politique.

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Cela n’aura pas d’importance à court terme avec l’essor de l’économie, mais le hic viendra si l’inflation ou les taux d’intérêt montent au-delà de la zone de confort de la Fed. Ensuite, la Fed devra faire face à des pressions conflictuelles des marchés d’une part et du Trésor d’autre part.

C’est ce qui s’est passé en 1951, alors que les prix montaient pendant la guerre de Corée. Le résultat a été ce que l’on a appelé l’accord entre le Trésor et la Fed qui a séparé la gestion de la dette publique de la politique monétaire, donnant naissance à l’ère moderne de l’indépendance de la Fed. Il n’est pas exagéré de dire que la panique financière de 2008 et la pandémie ont ramené la Fed dans un rôle pré-Accord.

Bonne chance au président Powell et au FOMC dans ce nouveau monde courageux dans lequel les politiciens croient pouvoir dépenser autant qu’ils le souhaitent sans conséquences politiques. M. Powell ne pourra pas dire qu’il nous a prévenus.