Cet article utilise le modèle DSGE de la Fed de New York pour poser la question : qu’arriverait-il aux taux d’intérêt, à la production et à l’inflation si la Réserve fédérale avait suivi une fonction de réaction de type ciblage de l’inflation moyenne (AIT) depuis 2021 : 2e trimestre, lorsque l’inflation a commencé à augmenter – au lieu de maintenir le taux des fonds fédéraux au niveau plancher zéro (ZLB) jusqu’en mars 2022, puis de le relever de manière agressive par la suite ? Nous montrons que la politique réelle a été plus accommodante en 2021 que ne le laissait entendre la fonction de réaction de l’ACI, puis plus restrictive en 2022 et au-delà. Au total, l’effet décalé de la politique monétaire sur le niveau du PIB, mesuré par rapport au scénario contrefactuel, a été positif tout au long de l’horizon de prévision, en raison de l’impulsion initiale associée au maintien du taux des fonds fédéraux près de zéro en 2021.
Un contrefactuel : et si la Fed s’en était tenue à la règle de l’ACI ?
La fonction de réaction de l’AIT assumée tout au long de cet exercice est conforme à la révision du cadre de politique monétaire de 2020. Les paramètres de la règle AIT – en particulier sa réponse aux « échecs » d’inflation et de production et son inertie (le coefficient des taux d’intérêt décalés) – ont été calibrés à partir du troisième trimestre 2020 afin de correspondre à la durée attendue de la limite inférieure zéro ( ZLB) compte tenu des conditions économiques en pleine pandémie de COVID (voir ici pour plus de détails).
Notre objectif ici est d’utiliser notre modèle DSGE pour simuler les performances de l’économie si le taux de politique monétaire ne s’était pas écarté de la fonction de réaction de l’AIT à partir du deuxième trimestre 2021. L’exercice peut être décrit comme suit : que serait-il arrivé à l’économie si le FOMC avait suivi la fonction de réaction qui a rationalisé l’engagement de septembre 2020 de maintenir les taux au niveau ZLB pendant une période prolongée ? donné attentes à l’époque, et s’est donc écarté de l’engagement ZLB – conformément à la règle de l’AIT – lorsque l’inflation s’est éloignée de cette trajectoire attendue à partir de 2021 : T2 ? Les résultats de cette expérience contrefactuelle doivent bien sûr être pris avec des pincettes, car leur qualité dépend du modèle qui les produit.
Le panneau supérieur gauche du graphique ci-dessous montre l’évolution réelle du taux des fonds fédéraux (FFR) et le cours actuel. ligne de base prévision après 2023 : T2 (rouge) par rapport au contrefactuel Si le FOMC avait suivi la règle de l’AIT à partir de 2021 : T2 (bleu). La trajectoire contrefactuelle pour toutes les variables est construite en soumettant l’économie contrefactuelle aux mêmes chocs qui, selon le modèle, ont frappé l’économie réelle, la seule différence entre les deux économies étant la politique monétaire poursuivie par le FOMC. Ainsi, par exemple, les chocs de poussée des coûts qui sont la principale cause de l’explosion de l’inflation (panneau inférieur gauche) en 2021 dans le modèle (voir cet article) ont également un impact sur l’inflation dans l’économie contrefactuelle. De même, selon la trajectoire de référence, nous prévoyons un rebond de la croissance au second semestre 2022 et 2023 – un rebond dû à une forte demande (voir cet article), conformément à l’analyse BVAR dans notre article d’accompagnement. Ces mêmes chocs affectent également l’évolution de l’économie contrefactuelle.
Contrefactuel avec fonction de réaction AIT à partir de 2021 : T2
Source : Calculs des auteurs.
Si le FOMC avait suivi la fonction de réaction de l’AIT à partir du deuxième trimestre 2021, les taux auraient immédiatement augmenté. La trajectoire contrefactuelle du FFR tombe ensuite en dessous de la trajectoire réelle du FFR au milieu de l’année dernière, reste inférieure à la trajectoire de référence jusqu’au milieu de 2024, puis finit par converger d’en haut vers la trajectoire réelle prévue des taux d’intérêt. Si le FOMC avait poursuivi cette politique, la croissance de la production par habitant (annualisée trimestriellement, panneau supérieur droit) aurait été plus faible en 2022 et plus élevée en 2023. La croissance plus faible de la production en 2022 est le résultat du resserrement de 2021, tandis que la croissance plus forte cette année s’explique par le rythme de resserrement moins agressif en 2022 et 2023.
Le panneau inférieur droit montre que les écarts par rapport à la règle de l’AIT ont eu un effet expansionniste net. Le panneau montre l’écart dans les niveaux de production qui s’est développé à partir du deuxième trimestre 2021 entre le scénario de référence et la trajectoire alternative. Le niveau contrefactuel de production est inférieur au niveau réel et l’écart entre les deux atteint un sommet d’environ 2 % à la mi-2022, suivi d’un rétrécissement en 2023 en raison du rythme de resserrement plus agressif de la politique réelle cette année-là. L’écart se creuse ensuite brièvement à nouveau en 2024-2025, alors que la politique actuelle s’assouplit plus rapidement que la règle de l’ACI. Au total, l’effet décalé de la politique monétaire sur l’activité économique, mesuré par rapport à un scénario contrefactuel dans lequel la politique suit la règle de l’AIT, a été positif tout au long de l’horizon de prévision, en raison de l’impulsion initiale associée au maintien du FFR à un niveau proche de zéro en 2021.
Le graphique inférieur gauche montre que les taux d’inflation ne diffèrent pas significativement entre les deux règles politiques. Cela s’explique en partie par le fait que le modèle présente un lien faible entre la production et l’inflation en raison de sa courbe de Phillips plate. Cela s’explique en partie par le fait que dans les prévisions DSGE de la Fed de New York, nous avons supposé que les agents du modèle n’étaient que partiellement conscients du changement de cadre politique, passant du ciblage de l’inflation à l’AIT, avec une pondération qui augmente avec le temps. Dans toutes les simulations alternatives jusqu’à présent, nous avons continué à maintenir cette hypothèse : en adoptant une politique alternative, la banque centrale n’affectait pas la manière dont les agents « inconscients » forment leurs anticipations, ce qui implique que l’affaiblissement de l’économie montré dans le cadre inférieur droit est non internalisés par les entreprises lors de la fixation des prix.
Se concentrer sur la période de randonnée
Le graphique ci-dessous résume la politique ZLB de 2021 et isole l’effet du resserrement agressif de 2022 et 2023. Autrement dit, la simulation du modèle DSGE commence désormais en 2022 : T2. Le graphique montre que le rythme du resserrement en 2022 et au début de 2023 a été plus agressif que ne le laisse supposer la fonction de réaction de l’AIT, même si l’on tient compte de l’important déficit d’inflation moyenne positif accumulé au cours des trimestres précédents. Le modèle permet à la fois contemporain ainsi que anticipé chocs politiques. Les premiers sont des écarts par rapport à la fonction de réaction de l’AIT qui ont lieu au cours du trimestre au cours duquel ils sont annoncés. Ces derniers sont des chocs sur les taux futurs attendus – en d’autres termes, des chocs de guidance prospective. Dans l’estimation, ces chocs anticipés sont identifiés à l’aide des attentes FFR obtenues chaque trimestre à partir de la plus récente enquête auprès des spécialistes en valeurs du Trésor. Selon le modèle, il y a eu deux chocs de contraction importants d’environ 100 points de base, tous deux simultanés, au quatrième trimestre de 2022 et au premier trimestre de 2023. Les chocs de guidance prospective n’ont pas joué un rôle majeur pendant la période de hausse, à l’exception d’un choc expansionniste de 50 points de base anticipé dans six trimestres d’avance en 2023 : T2, ce qui explique pourquoi la trajectoire de référence du FFR tombe en dessous de la trajectoire implicite de l’AIT après la mi-2023. -2024. Le fait que la plupart des écarts par rapport à la fonction de réaction soient dus à des chocs contemporains implique que le cycle de hausse agressif a eu lieu. pas été anticipé par le public, ce qui pourrait limiter ses effets sur l’économie.
Contrefactuel avec fonction de réaction AIT à partir de 2022 : T2
Source : Calculs des auteurs.
L’effet de ces chocs politiques sur l’activité économique a été restrictif, leur effet cumulatif culminant à la mi-2023, le niveau réel de production étant inférieur d’environ 1,25 % au scénario contrefactuel de l’ACI. L’écart se réduit ensuite fortement à partir de fin 2023 et jusqu’en 2024, à mesure que la politique de l’AIT pousse les taux à la hausse au cours de cette période, tandis que la trajectoire de référence attendue fait baisser le taux directeur. Il convient de noter que le ralentissement de la croissance prévu à la fin de 2023 et en 2024, qui se produit selon la projection de référence, est pas en raison des effets décalés des hausses de taux en 2022 et 2023. Sans ces hausses de taux, le ralentissement serait encore plus prononcé, tout simplement parce que leur effet maximal sur le marché niveau d’activité a déjà été atteint et donc leur contribution à croissance est en fait positif, du moins selon le modèle.
Pour conclure, dans cet article, nous avons demandé ce qui se serait passé si la Fed avait suivi une fonction de réaction à l’AIT à partir du deuxième trimestre 2021. Nous montrons que par rapport à ce contrefactuel, la politique réelle a été accommodante en 2021, puis restrictive en 2022 et par la suite, et que l’effet combiné sur l’activité économique de ces écarts par rapport à la fonction de réaction de l’AIT a été expansionniste et le reste selon le modèle.
Richard K. Crump est conseiller en recherche financière en études de macrofinance au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Marco Del Negro est conseiller en recherche économique en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Keshav Dogra est économiste principal et conseiller en recherche économique en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Pranay Gundam est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Donggyu Lee est économiste de recherche en études macroéconomiques et monétaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Ramya Nallamotu est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Brian Pacula est analyste de recherche au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.
Comment citer cet article :
Richard Crump, Marco Del Negro, Keshav Dogra, Pranay Gundam, Donggyu Lee, Ramya Nallamotu et Brian Pacula, « La perspective du modèle DSGE de la Fed de New York sur l’effet décalé de la politique monétaire », Banque de réserve fédérale de New York Économie de Liberty Street21 novembre 2023, https://libertystreetnomics.newyorkfed.org/2023/11/the-new-york-fed-dsge-model-perspective-on-the-lagged-effect-of-monetary-policy/.
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