Le message d’hier a analysé les moteurs de la flambée de l’inflation au cours de 2021 à travers le prisme du modèle DSGE de la Fed de New York. Dans l’article d’aujourd’hui, nous utilisons le modèle pour étudier comment des stratégies de politique monétaire alternatives pourraient contribuer à ramener l’inflation à 2 %. Notre principale conclusion est qu’il n’y a pas de solution miracle monétaire. En raison d’une courbe de Phillips plate, une caractéristique bien documentée de l’environnement économique des trois dernières décennies, la politique monétaire ne peut accélérer la désinflation qu’à un coût considérable en termes d’activité économique perdue. Cela est vrai quelle que soit l’approche systématique suivie par la banque centrale dans le modèle pour poursuivre son objectif.
Politique monétaire et chocs de poussée des coûts
Le message d’hier a souligné que l’inflation est actuellement élevée en raison des chocs de poussée des coûts. Comment l’économie modèle réagit-elle à de tels chocs ? Et comment cette réponse change-t-elle avec les différentes fonctions de réaction de la politique monétaire ? Le tableau ci-dessous répond à ces questions. Il montre comment plusieurs variables macroéconomiques réagissent à un choc de poussée des coûts de la même ampleur que celui qui aurait frappé l’économie américaine au deuxième trimestre 2021. Un choc de cette ampleur entraîne une augmentation surprise de l’inflation d’environ 1 %. Cet effet d’impact est inférieur à l’augmentation globale de l’inflation au cours de ce trimestre, car les chocs de poussée des coûts au cours de ce trimestre sont le facteur le plus important, mais pas le seul, à l’origine d’une inflation élevée. Les chocs antérieurs de poussée des coûts, ainsi que la demande et d’autres chocs frappant l’économie au deuxième trimestre contribuent également à la hausse de l’inflation.
Pour illustrer comment des stratégies de politique monétaire alternatives pourraient contribuer à faire baisser l’inflation, le graphique comprend trois lignes correspondant à différentes règles de taux d’intérêt. En bleu (« Historical FIT ») est la trajectoire de l’économie lorsque la politique monétaire suit la règle des taux d’intérêt flexibles ciblant l’inflation qui était en place avant l’été 2020, telle qu’estimée par le modèle. Les lignes rouges montrent les réponses selon une règle qui capture certaines des caractéristiques du ciblage flexible de l’inflation moyenne (FAIT). Cette règle diffère de FIT principalement parce qu’elle répond à une moyen de l’inflation au fil du temps, plutôt qu’à la seule inflation actuelle. Les détails de son implémentation dans notre modèle sont décrits plus en détail ici. Nous discuterons de la ligne d’or sous peu.
La première caractéristique frappante de cette comparaison est que la réponse de l’inflation au choc de poussée des coûts est très similaire quelle que soit la règle politique en place. La règle FAIT réduit l’inflation un peu plus rapidement que la règle FIT historique, mais ce petit avantage en termes de contrôle de l’inflation a un coût réel très élevé. La récession que la politique monétaire doit engendrer pour parvenir à cette réduction négligeable de l’inflation est plus profonde et plus longue dans le cadre du FAIT que dans le cadre de la politique FIT, à en juger par l’une quelconque des variables réelles du modèle : heures travaillées, croissance du PIB, niveau du PIB, et les coûts marginaux (réels). Ce ratio de sacrifice très défavorable reflète l’extrême platitude de la courbe de Phillips estimée. Le FAIT « fait le travail » avec des mouvements minimes du taux directeur, car l’orientation de la politique devrait rester restrictive pendant (beaucoup) plus longtemps qu’avec la règle FIT estimée. Cette politique plus stricte pour plus longtemps implique que le taux d’intérêt moyen attendu sur 10 ans augmente moins à l’impact que dans le cadre du FIT, mais diminue plus lentement. Cela implique également que la contraction de l’activité économique est plus longue, au point que les anticipations d’inflation à long terme tomber, malgré le choc inflationniste. La hausse des taux nominaux à long terme et la baisse des anticipations d’inflation se traduisent par une augmentation plus réel taux à long terme sous FAIT que sous FIT, ce qui rend la première règle plus restrictive que la seconde, même si elle implique une augmentation plus faible de la nominal taux d’intérêt à court terme. Cela explique pourquoi la récession est plus grave et dure plus longtemps sous FAIT que sous FIT.
Réponses impulsives à un choc de poussée des coûts dans le cadre de stratégies alternatives de politique monétaire
Dans les réponses impulsionnelles rouges, la règle FAIT est supposée être parfaitement comprise par les agents privés dès son adoption. Mais certains signes montrent que la formation des attentes par les ménages et les entreprises pourrait s’adapter lentement à l’introduction de la nouvelle stratégie politique. Pour saisir cette possibilité, les lignes dorées (« FAIT, zéro sensibilisation ») reflètent l’hypothèse selon laquelle les agents privés ne sont pas au courant de l’introduction du nouveau cadre et forment ainsi des attentes comme si la règle historique du FIT était toujours en place. Les deux hypothèses – pleine et partielle conscience – sont extrêmes. La réalité se situe probablement quelque part au milieu, mais les cas extrêmes aident à souligner l’importance des anticipations dans la formation de la réponse de l’économie au choc. Lorsque les agents ne sont pas conscients de son introduction, le FAIT atteint le même résultat d’inflation que la politique FIT historique, même si le taux directeur augmente beaucoup plus dans la simulation or que dans la simulation rouge. En effet, avec une courbe de Phillips plate, l’effet des conditions actuelles sur l’inflation est minime et sa dynamique est principalement façonnée par les anticipations. Sans crédibilité, le FAIT conduit à des mouvements du taux directeur et des variables réelles qui sont moins importants en termes d’impact que sous le FIT, mais plus longs. Mais si cette augmentation de la persistance ne modifie pas les anticipations, ses effets sur l’inflation sont minimes.
Politique monétaire et chocs de demande
Le graphique ci-dessus illustre le rôle des règles alternatives de politique monétaire dans l’élaboration de la réponse de l’économie à un choc de poussée des coûts. Mais que se passe-t-il si une inflation élevée est plutôt due à une forte demande globale ? Dans ce cas, les propriétés de lutte contre l’inflation du FAIT et du FIT sont sensiblement différentes. Ceci est démontré dans le graphique ci-dessous, où nous traçons la réponse des mêmes variables considérées ci-dessus à un choc de prime de risque négatif de la même ampleur que celui subi par l’économie américaine au quatrième trimestre 2008, en pleine crise financière. . Ce choc génère une dynamique économique du type généralement associée à des changements dans la demande globale, avec des baisses à la fois de l’inflation et de l’activité réelle, comme discuté ici par exemple. En réponse à un choc de prime de risque négatif, un FAIT parfaitement crédible stabilise l’inflation et l’économie réelle plus efficacement que la politique historique de FIT, et avec moins d’effort politique, mesuré par les mouvements du taux d’intérêt nominal. C’est le cas d’école en faveur de politiques plus dépendantes de l’histoire.
Pourquoi FAIT réussit-il si bien face aux chocs de la demande ? Parce qu’il maintient les anticipations d’inflation à long terme « ancrées ». Comme FAIT promet un logement durable, les anticipations d’inflation sur 10 ans diminuent de moins de moitié par rapport à la politique FIT. Cela implique à son tour que le déclin à long terme réel les taux sont plus élevés sous FAIT, même si les taux nominaux baissent moins à l’impact. À leur tour, la baisse des taux réels stimule la demande, contrecarrant efficacement les conséquences du choc de la prime de risque. Une courbe de Phillips plate est moins problématique lorsque l’économie est confrontée à la demande plutôt qu’à des chocs de poussée des coûts. Dans le premier cas, la source du problème est une baisse de la demande globale, plutôt qu’une augmentation exogène de l’inflation. Par conséquent, la politique est mieux équipée pour fournir une solution en inversant la réduction de la demande grâce à une stratégie de faible pour plus longtemps. De plus, la politique monétaire est mieux placée pour influer sur l’activité économique lorsque la courbe de Phillips est plate, car l’économie est « plus keynésienne », comme indiqué dans cet article de Liberty Street Economics. Ces simulations aident à comprendre pourquoi les politiques dépendantes de l’histoire telles que FAIT ont acquis une telle importance au cours des deux dernières décennies, une période au cours de laquelle les chocs de demande – y compris ceux associés à un ELB souvent contraignant dans un environnement à faible r * – ont dominé le marché. paysage macroéconomique.
Le rôle clé des attentes dans le succès de la stratégie FAIT est mis en évidence par le fait que le FIT est moins efficace pour stabiliser l’économie. Le FIT s’appuie moins sur les promesses futures et n’ancre donc pas autant les anticipations d’inflation. Pour cette même raison, FAIT a beaucoup moins de succès lorsque les agents privés ne sont pas au courant de son adoption, comme dans le cas des réponses or.
Réponses impulsionnelles à un choc de demande
Conclusions et quelques mises en garde
Cet article a montré que, dans le modèle DSGE de la Fed de New York, la politique monétaire est confrontée à un compromis défavorable lorsqu’elle tente de stabiliser l’inflation en réponse à des chocs de poussée des coûts, en raison d’une courbe de Phillips extrêmement plate. La réduction de l’inflation nécessite une contraction profonde et prolongée, quelle que soit la stratégie politique qui sous-tend la poursuite de cet objectif. Une doublure argentée dans cette conclusion pessimiste est que, si le modèle est correct et que les chocs de poussée des coûts sont la principale raison de l’inflation, leur effet devrait se dissiper avec le temps, du moins selon les modèles historiques. Si le modèle est erroné et que l’inflation est plutôt alimentée par des chocs de demande, la politique monétaire est bien placée pour réduire leurs effets inflationnistes.
L’analyse qui mène à ces conclusions est sujette à plusieurs mises en garde. Premièrement, les agents de notre modèle sont prospectifs et comprennent la structure de l’économie, y compris la réponse systématique de la politique monétaire aux évolutions économiques. Par conséquent, le modèle n’inclut aucun des mécanismes que la littérature a identifiés comme des sources potentielles de dérive des anticipations d’inflation. Le potentiel d’une telle dérive pourrait modifier l’analyse coûts-avantages des approches alternatives de politique monétaire, comme l’illustre par exemple le présent document.
Deuxièmement, la courbe de Phillips peut être – ou peut être récemment devenue – plus raide que prévu dans le modèle. Cependant, nos calculs suggèrent qu’il faudrait qu’elle soit encore plus raide que celle estimée avec des données allant jusqu’en 1990 – une période au cours de laquelle le lien entre l’inflation et l’activité réelle était sans doute plus étroit que dans un passé plus récent – pour que des taux d’intérêt plus élevés une baisse importante de l’inflation.
Plus généralement, le fait qu’une courbe de Phillips plate soit une raison pour laquelle la politique monétaire est moins agressive dans la stabilisation de l’inflation, toutes choses égales par ailleurs, n’est pas sans rappeler les travaux de Primiceri et Sargent, Williams et Zha sur les causes de la Grande Inflation des années 1970. Dans leurs modèles, les décideurs politiques ne comprennent pas pleinement la structure de l’économie et doivent l’apprendre au fur et à mesure qu’ils mènent leurs politiques. En particulier, ils croient (à tort) que la courbe de Phillips est plate. En conséquence, ils optent pour une politique moins restrictive, alimentant ainsi la spirale haussière de l’inflation. Une différence importante entre notre croyance actuelle selon laquelle la courbe de Phillips est plate et celle des décideurs à la fin des années 1960 et au début des années 1970 est qu’ils n’étaient pas encore pleinement conscients de l’importance des anticipations dans la dynamique de l’inflation. En revanche, les modèles utilisés aujourd’hui pour déduire la pente de la courbe de Phillips, y compris le nôtre, intègrent tous cette leçon importante de l’expérience des années 1970, même si nous n’avons aucune garantie qu’ils le fassent correctement.
Marco Del Negro est vice-président du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Aidan Gleich est analyste de recherche principal au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Shlok Goyal est analyste principal de recherche au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Alissa Johnson est analyste de recherche principale au sein du Groupe de la recherche et des statistiques de la Banque.
Andrea Tambalotti est vice-présidente du groupe Recherche et statistiques de la Banque.
Avertissement
Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.
