En moins d’un an, le rendement à 10 ans a évolué de plus de 350 points de base dans les deux sens, une volatilité inédite depuis la crise financière.
Nous entrons dans une ère volatile qui sera presque certainement caractérisée par davantage, et non par moins, d’interventions sur les marchés des changes.
L'indice MOVE, une mesure de la volatilité du marché obligataire, a connu ce que l'on peut poliment qualifier de volatilité excessive depuis que la Réserve fédérale a lancé sa campagne de hausse des taux en avril 2021. Plus récemment, les attentes du marché concernant l'évolution des taux d'intérêt ont subi deux réinitialisations majeures : l'une commençant en octobre et un autre en janvier.
Selon nous, la Réserve fédérale doit abandonner sa position dépendante des données et envisager de revenir à une politique prospective qui utilise un mélange de règles et de jugement pour façonner les attentes du marché et atténuer la volatilité excessive des taux d’intérêt.
Une telle approche franchirait une nouvelle étape dans la reconstruction de la crédibilité endommagée de la Fed et constitue un ingrédient nécessaire pour façonner l’économie post-pandémique qui sera presque certainement caractérisée par des taux d’intérêt plus élevés, une inflation plus élevée et un dollar fort.
Le principal moteur de cette volatilité a été les nouvelles inattendues en matière d’inflation, à la fois positives et négatives, créant une incertitude quant à l’orientation de la politique de taux.
Le manque de confiance dans la direction de l'inflation, en particulier au cours des trois premiers mois de l'année, est le facteur clé qui influence les décisions de la Réserve fédérale d'augmenter ou de baisser les taux.
Sous la surface, cependant, l’absence de communication claire sur la politique monétaire, l’efficacité décroissante des orientations prospectives, le grand nombre de propriétaires ayant des prêts hypothécaires à moins de 4 % et les changements de régime globaux post-pandémiques ont contribué à une capacité diminuée. de la Fed pour réduire l’inflation et a contribué à la volatilité.
La Fed ne peut ignorer cette volatilité des marchés financiers puisque la stabilité financière fait de facto partie du mandat de la banque centrale. Mais les implications d’une telle volatilité vont plus loin. Les banques centrales du monde entier, en particulier celles des marchés émergents, ont été affectées par les fluctuations importantes des trajectoires potentielles des taux d’intérêt en raison de la domination continue du dollar.
Dans le monde post-pandémique, où la fragmentation a transformé le commerce mondial, les chaînes d’approvisionnement et la coopération internationale, les différentiels de taux d’intérêt continueront probablement de provoquer des perturbations, ce qui à leur tour aggravera encore la fragmentation.
Nous entrons dans une ère économiquement et politiquement volatile qui se caractérisera presque certainement par davantage, et non par moins, d’interventions sur les marchés mondiaux des changes. Récemment, le Fonds monétaire international a recommandé que les banques centrales asiatiques deviennent moins dépendantes des décisions de la Fed et se concentrent davantage sur les décisions de politique interne.
La désinflation du logement, la stabilisation des prix de l’énergie et le ralentissement du marché du travail cet été – comme le prévoit notre scénario de base – conduiront très probablement le marché à recalibrer à nouveau sa trajectoire de taux, compensant ainsi les évolutions des trois derniers mois environ. Mais certains dégâts ont déjà eu lieu, notamment sur les marchés émergents et les marchés obligataires.
Même si la Fed se trouve dans une position difficile, nous pensons que le retour à une approche davantage fondée sur des règles et la communication claire de cette stratégie au marché réduiront considérablement la volatilité des marchés financiers.
Notre méthode préférée est la règle de Taylor, qui démontre comment les banquiers centraux devraient réagir aux changements de l’inflation, des taux de chômage, de la production et du r-star, le taux d’intérêt naturel, sur un horizon plus long.
Selon nos estimations, la règle de Taylor suggère que la Réserve fédérale dispose d’une marge considérable pour réduire ses taux au second semestre si l’inflation continue de ralentir. Mais une approche rétrospective et fondée sur les données aboutirait très probablement à seulement deux réductions de 25 points de base, avec la possibilité de davantage si l’environnement mondial se détériore.
Ce que disent les données
Notre analyse est basée sur des données concernant l’évolution des taux d’intérêt au cours des 12 derniers mois. De septembre à janvier dernier, la trajectoire des taux a été considérablement abaissée après environ six mois de données d’inflation étonnamment positives.
La limite supérieure attendue du taux directeur devrait diminuer de plus de 60 points de base, soit près de trois réductions de taux de 25 points de base. Mais en moins de cinq mois, les attentes en matière de taux pour la fin de cette année ont été révisées à la hausse d'environ 100 points de base dès mai.
Il ne s’agit pas là d’une volatilité typique des marchés financiers. Cela correspond étroitement à l’évolution du marché obligataire, où le rendement à 10 ans a présenté la même tendance.
Mais ces fluctuations des prix du marché n'ont pas été conformes aux orientations prospectives de la Réserve fédérale. En examinant l'indice de confiance de la Fed, créé par Bloomberg, nous pouvons clairement constater le décalage entre la communication prévue de la Fed et les prix du marché. Cet indice utilise un modèle de traitement du langage naturel formé sur les communications de la Fed depuis 2009 pour analyser le ton de ces communications. Une valeur inférieure à zéro implique généralement une baisse imminente des taux, tandis qu’une valeur supérieure à zéro suggère un resserrement.
De juin à octobre de l'année dernière, malgré le caractère belliciste de la Fed alors que l'inflation restait persistante, le marché a mis du temps à reconnaître que les taux d'intérêt resteraient élevés. D’octobre à janvier, après des mois de données d’inflation favorables, la banque centrale et le marché sont brièvement devenus plus conciliants.
Mais alors que l’inflation a augmenté de manière inattendue au premier trimestre de cette année, le marché et la Fed ont de nouveau divergé, le marché augmentant fortement ses attentes en matière de taux – inversant complètement la brève période conciliante – tandis que la Fed maintenait son niveau de bellicisme.
Dans ses remarques les plus récentes, le président de la Fed, Jerome Powell, a adopté une position étonnamment conciliante, citant la désinflation du logement et le ralentissement du marché du travail – similaire à notre scénario de base – comme raisons de croire que la tendance à la désinflation va reprendre. Parallèlement à un rapport sur l'emploi inférieur aux prévisions pour avril, le marché est une fois de plus prêt à recalibrer ses prévisions de taux.
En d’autres termes, le marché a réagi prématurément de manière excessive à trois mois de données d’inflation défavorables, susceptibles d’être influencées par des facteurs saisonniers, alors que la Fed est restée stable dans ses orientations prospectives.
Cela souligne l'efficacité décroissante des orientations prospectives de la Fed, qui continuent de s'appuyer sur des données rétrospectives.
En outre, le désalignement entre la Fed et le marché découle également d’un changement de régime dans le monde post-pandémique, qui sera probablement caractérisé par une inflation et des taux d’intérêt plus élevés.
Le marché ne s’est adapté à cette réalité que récemment, poussant les rendements à long terme à la hausse. En revanche, la Fed adhère à son objectif d’inflation de 2 %, ce qui nous semble insoutenable dans un monde caractérisé par une plus grande fragmentation et des pénuries d’approvisionnement après la COVID-19.
Apprenez-en davantage sur les perspectives de RSM sur l’économie et le marché intermédiaire.
Beaucoup, y compris notre équipe, ont plaidé en faveur d’un objectif d’inflation plus élevé et, par conséquent, d’un taux d’intérêt naturel, r-star.
Nous ne nous attendons pas à ce que la Fed modifie son objectif ex ante, car cela pourrait potentiellement saper les anticipations d’inflation. Il est plus probable que la Fed ajustera son taux cible uniquement ex post, comme elle l’a fait auparavant. Cette approche diminue également l’efficacité des orientations politiques prospectives.
L'indice MOVE
Le degré de volatilité du marché obligataire dépend en partie de l’ampleur des variations possibles des taux d’intérêt.
Par exemple, les rendements des obligations à 10 ans ont connu une baisse séculaire, passant de près de 8 % au début des années 1990 à 1 % ou 2 % à l’époque des taux d’intérêt nuls au cours de la décennie qui a suivi la crise financière de 2008-2009. Les taux d’intérêt étant limités à des mouvements avec une fourchette étroite, la volatilité du marché obligataire a également été limitée de 2012 jusqu’à la pandémie et l’effondrement économique de 2020.
Lorsque les taux d’intérêt fonctionnent dans des conditions politiques plus normales, le marché obligataire a plus de latitude pour réagir aux événements.
Par exemple, lorsque l’administration Trump a annoncé sa guerre commerciale, la Fed a été contrainte de mettre fin à son programme de normalisation des taux d’intérêt. Cela a provoqué une nouvelle baisse du front de la courbe et un retour sur 10 ans de sa vente, augmentant ainsi la volatilité.
Ces derniers mois, les rendements à 10 ans ont été déterminés par les attentes concernant la politique de la Fed. Ainsi, la volatilité s'est accrue à chaque annonce politique de la Fed et à chaque rapport sur l'emploi, le marché réagissant aux perspectives de croissance économique.
Les plats à emporter
L’année écoulée a été marquée par une forte volatilité sur les marchés financiers, avec des changements spectaculaires dans le rendement à 10 ans et de multiples révisions des attentes du marché concernant l’évolution des taux d’intérêt, principalement dues à des données d’inflation inattendues qui ont influencé les décisions de la Réserve fédérale.
À l’origine de ces turbulences se trouvent des problèmes fondamentaux, notamment un cadre de politique monétaire flou et le recours à des données rétrospectives, qui ont exacerbé les incertitudes et perturbé la stabilité économique mondiale.
Adopter une approche davantage fondée sur des règles comme la règle de Taylor et la communiquer clairement pourrait réduire considérablement la volatilité des marchés, offrant ainsi à la Réserve fédérale la flexibilité d'ajuster les taux d'intérêt en fonction d'indicateurs économiques tels que l'inflation et le chômage.
