Quand les réserves des banques centrales sont-elles abondantes ?

Gara Afonso, Domenico Giannone, Gabriele La Spada et John C. Williams

La Réserve fédérale (Fed) met en œuvre sa politique monétaire dans un régime de réserves abondantes, dans lequel les taux d’intérêt à court terme sont contrôlés principalement par la fixation de taux administrés. Pour ce faire, la quantité de réserves dans le système bancaire doit être suffisamment importante pour que les variations quotidiennes des réserves n’entraînent pas de variations importantes du taux directeur, le taux des fonds fédéraux. Alors que la Fed réduit son bilan conformément au plan établi par le Federal Open Market Committee (FOMC) en 2022, comment peut-elle évaluer le moment où il faut s’arrêter pour que l’offre de réserves reste abondante ? Dans le premier article d’une série en deux parties, basé sur la méthodologie développée dans notre récent rapport du personnel, nous proposons d’évaluer l’ampleur des réserves en temps réel en estimant la pente de la courbe de demande de réserves.

Réserves abondantes et pente de la courbe de demande de réserves

Que signifie « réserves abondantes » ? Sur la base de cette annonce du FOMC de 2019, nous pouvons interpréter la notion de réserves abondantes en termes d’élasticité du taux des fonds fédéraux aux variations de l’offre de réserves : les réserves sont abondantes lorsque l’offre de réserves est suffisamment importante pour que le taux des fonds fédéraux (le prix auquel les banques sont prêtes à échanger des réserves entre elles) ne soit pas matériellement sensible aux variations quotidiennes des réserves globales. En d’autres termes, dans un régime de réserves abondantes, le taux des fonds fédéraux peut réagir aux chocs quotidiens, mais la réaction doit être faible ; ou, pour le dire autrement, l’élasticité du taux des fonds fédéraux aux chocs de réserves doit être faible, de sorte qu’une gestion active de l’offre de réserves par la Fed n’est pas nécessaire.

La question est alors la suivante : quel est le rapport entre le niveau des réserves globales et l’élasticité du taux des fonds fédéraux aux chocs de réserves ? La réponse est que cette élasticité dépend de la quantité de réserves dans le système bancaire par le biais de la courbe dite de demande de réserves, qui décrit la relation entre le taux des fonds fédéraux et les réserves globales résultant de la demande de réserves des banques. L’élasticité du taux des fonds fédéraux aux chocs de réserves est en fait simplement la pente de cette courbe : elle nous indique dans quelle mesure le taux des fonds fédéraux varie en réponse à un léger changement dans l’offre de réserves. Le point ici est que la pente de la courbe de demande de réserves devient plus raide à mesure que les réserves diminuent.

Comme le montre le graphique ci-dessous, au-delà d’un certain niveau de réserves, la demande des banques est « satisfaite » : dans cette région de réserves abondantes, la pente de la courbe de demande de réserves est nulle et le taux des fonds fédéraux ne réagit pas aux variations de l’offre de réserves. Autrement dit, au-delà du niveau de satiété, la courbe est plate. En dessous de ce niveau, la relation entre prix et quantité devient de plus en plus négative : à mesure que l’offre de réserves diminue, nous entrons d’abord dans une région de réserves abondantes – où la courbe de demande est en pente douce et l’élasticité du taux des fonds fédéraux est négative mais faible – puis dans une région de réserves rares – où la courbe est en pente raide et l’élasticité est négative et importante.

La pente de la courbe de demande de réserves reflète l'ampleur des réserves en mesurant l'élasticité du taux des fonds fédéraux aux chocs de réserves

Source : rendu des auteurs.

Maintenir des réserves suffisantes

Une façon de garantir que les réserves restent abondantes est de permettre à la Fed de fournir des réserves proches du point de transition entre les parties plates et les parties légèrement inclinées de la courbe de demande. Il est toutefois difficile d'identifier le point de transition entre des réserves abondantes et des réserves abondantes, car la demande de réserves des banques fluctue au fil du temps et, à son tour, l'offre de réserves peut réagir à des changements soudains de la demande des banques.

Comme nous l'expliquons dans un article précédent et plus en détail dans notre article, nous proposons une méthodologie économétrique qui répond à ces défis. En résumé, nous utilisons les expansions et les contractions du bilan de la Fed au cours des quinze dernières années pour nous déplacer le long de la courbe de demande et, chaque jour, nous estimons sa pente au niveau des réserves atteint ce jour-là. L'un des avantages de notre approche est qu'elle est indépendante du modèle : nous n'avons pas besoin de spécifier un modèle de la demande de réserves.

Un autre avantage important de notre approche est que notre méthodologie variable dans le temps peut être utilisée en temps réel pour surveiller l’ampleur des réserves. Le graphique ci-dessous montre nos estimations quotidiennes « en temps réel » de la pente de la courbe de demande de réserves, de janvier 2010 à juillet 2024 : ces estimations sont obtenues en utilisant uniquement les informations disponibles à chaque jour, ce qui les rend équivalentes à des calculs en temps réel.

La pente estimée était significativement négative en 2010-2011, mais tendait vers zéro lorsque la Fed a injecté d’importantes quantités de réserves dans le système bancaire en réponse à la crise financière mondiale. Au cours de la période 2012-2017 et à partir de la mi-2020, alors que les réserves dépassaient 13 % des actifs bancaires, la pente estimée était à nouveau très proche de zéro, ce qui indique une abondance de réserves. En 2018-2019, cependant, la pente est devenue de plus en plus négative, ce qui correspond à une abondance des réserves, puis à une raréfaction. En particulier, nos estimations atteignent un minimum en septembre 2019, ce qui correspond à l’interprétation selon laquelle les tensions sur le marché monétaire qui se sont produites à l’époque étaient, au moins en partie, liées à la rareté des réserves.

Nos estimations quotidiennes de la pente de la courbe de demande de réserves suivent l'ampleur des réserves en temps réel

Sources : Les données quotidiennes sur les réserves et le taux des fonds fédéraux sont collectées par la Federal Reserve Bank de New York ; le taux d'intérêt quotidien sur les soldes des réserves est disponible auprès de FRED (« IOER » et « IORB »).
Notes : Estimations quotidiennes en temps réel de la pente de la courbe de demande de réserves couvrant la période janvier 2010-juillet 2024, d'après Afonso, Giannone, La Spada et Williams (2022). La pente représente l'élasticité du taux des fonds fédéraux aux chocs dans l'offre de réserves : elle montre de combien de points de base le taux des fonds fédéraux changerait pour une augmentation des réserves globales égale à 1 % du total des actifs des banques. La ligne continue représente l'estimation médiane ; les zones sombres et claires représentent respectivement les intervalles de confiance de 68 % et 95 %.

Pour construire un signal d’alerte précoce, on peut observer le moment où nos estimations en temps réel de la pente deviennent négatives à un niveau de confiance donné. Par exemple, nos estimations en temps réel sont devenues statistiquement différentes de zéro au niveau de 95 % au début de mars 2019, soit six mois avant la tension sur le marché monétaire de septembre 2019. Pour être encore plus conservateur, on pourrait utiliser un niveau de confiance plus faible : nos estimations, par exemple, sont devenues négatives au niveau de confiance de 68 % en août 2018, plus d’un an avant septembre 2019.

En résumé

Depuis la crise financière mondiale, de nombreuses banques centrales ont décidé de mettre en œuvre leur politique monétaire en opérant à proximité du point de saturation de la courbe de demande de réserves, où la pente est nulle ou légèrement négative et où les réserves passent d'abondantes à abondantes. L'évaluation de l'ampleur des réserves en temps réel est donc devenue un objectif clé dans de nombreuses juridictions. Dans l'article d'aujourd'hui, nous examinons l'utilisation d'estimations en temps réel de la pente de la courbe de demande de réserves comme indicateur précoce de l'ampleur des réserves. Dans l'article de demain, nous proposerons une série d'indicateurs qui, conjointement avec notre mesure de l'élasticité, peuvent aider les décideurs politiques à atteindre cet objectif ambitieux.

Gara Afonso est responsable des études bancaires au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Banque fédérale de réserve de New York.

Domenico Giannone est directeur adjoint au Fonds monétaire international et professeur affilié à l’Université de Washington.

Gabriele La Spada est conseiller en recherche financière en études monétaires et de paiements au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

John C. Williams est le président et directeur général de la Réserve fédérale de New York.

Comment citer cet article :
Gara Afonso, Domenico Giannone, Gabriele La Spada et John C. Williams, « Quand les réserves des banques centrales sont-elles abondantes ? », Federal Reserve Bank of New York L'économie de Liberty Street13 août 2024, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/08/when-are-central-bank-reserves-ample/.