Le 20 mai, le Département américain du Trésor a vendu une obligation de 20 ans pour la première fois depuis 1986. En annonçant la réintroduction, le Trésor a déclaré qu'il émettrait l'obligation de manière régulière et prévisible et selon la taille de référence, créant ainsi une point de liquidité le long de la courbe des taux du Trésor. Mais à quel point la nouvelle obligation est-elle liquide? Dans ce billet, nous examinons pour la première fois le comportement de l’obligation, en évaluant son activité de négociation et sa liquidité à l’aide d’un court échantillon de données depuis l’introduction de l’obligation.
Pourquoi le lien a-t-il été réintroduit?
Le Trésor a lancé une gamme de nouveaux produits de dette au fil des ans, tels que des titres du Trésor protégés contre l'inflation et des billets à taux variable, et a exploré l'adoption d'autres, comme une obligation ultra longue de 50 ans. En introduisant l’obligation à 20 ans, le Trésor a cité la forte demande attendue, qui «augmenterait la capacité de financement du Trésor à long terme», tout en atteignant son objectif «de financer le gouvernement au moindre coût possible pour les contribuables au fil du temps». Les participants au marché ont laissé entendre que l'obligation pourrait être attrayante pour les investisseurs axés sur le passif, tels que les régimes de retraite d'entreprise et les compagnies d'assurance.
Structure similaire à celle des autres billets et obligations
Comme les autres titres à bons du Trésor, les obligations à 20 ans sont émises à un prix proche de la valeur nominale avec un taux d'intérêt déclaré, versent des intérêts tous les six mois et sont remboursées à leur valeur nominale à l'échéance. Comme pour les titres à 10 et 30 ans, une nouvelle émission à 20 ans est proposée chaque trimestre, à peu près au moment du remboursement trimestriel du Trésor, avec des montants supplémentaires proposés par le biais de réouvertures programmées un et deux mois plus tard. Les dates de coupon et d'échéance sont alignées sur celles des titres à 10 et 30 ans, mais l'obligation est mise aux enchères et émise plus tard dans le mois, afin de répartir l'offre d'enchères de manière plus uniforme.
Le premier numéro répond à une forte demande
La première obligation de 20 ans réintroduite a été annoncée aux enchères le 14 mai avec une date d'enchère le 20 mai, une date d'émission le 1er juin et une date d'échéance le 15 mai 2040. L'émission a fait face à une forte demande aux enchères, avec un rendement élevé (correspondant à le cours acheteur le plus bas accepté) de 1,22%, proche du taux du marché lors de son émission juste avant la clôture des enchères. Le rendement de 1,22% a conduit à un taux de coupon de 11/8 pour cent (les taux des coupons sont fixés par incréments de 1/8 pour cent à l'incrément le plus élevé inférieur ou égal au rendement élevé). Plus de 50 milliards de dollars en offres ont été soumis pour les 20 milliards de dollars proposés, ce qui a entraîné un rapport offre / couverture de plus de 2,5.
Les données d'attribution des catégories d'enchérisseurs et des catégories d'investisseurs, décrites dans cet article, suggèrent des acheteurs aux enchères similaires à ceux des titres à 10 et 30 ans. Les négociants primaires, qui devraient soutenir les enchères du Trésor, ont soumissionné pour environ 28 milliards de dollars de l'émission et ont obtenu un peu moins de 5 milliards de dollars, soit 25% du montant proposé. Les fonds d'investissement ont acheté 58% de l'émission, les investisseurs étrangers et internationaux 13%, les autres courtiers et courtiers 4% et tous les autres investisseurs 1% (y compris les institutions de dépôt, les fonds de pension et de retraite, les compagnies d'assurance et les particuliers).
Comment nous évaluons le fonctionnement de la nouvelle obligation
Nous analysons la performance initiale de l'obligation à 20 ans à l'aide d'un court échantillon de données de la plateforme de négociation électronique BrokerTec. Comme décrit dans ce billet, environ la moitié des opérations sur titres du Trésor se font par l'intermédiaire de courtiers interalliés (BID), dans lesquels les courtiers et autres commerçants professionnels effectuent des transactions entre eux, et environ la moitié entre les courtiers et les clients. Sur le marché de la BID, les plates-formes électroniques représentent environ 87% des transactions de la BID et BrokerTec devrait représenter 80% des transactions électroniques de la BID. Comme décrit ici, tous les titres du Trésor négociés par le biais de BID électroniques se trouvent dans les titres portant le coupon les plus récemment adjugés (ou en cours d'exécution), donc nos données pour l'obligation à 20 ans commencent le 21 mai (le lendemain de la première adjudication) .
Le comportement des prix suit les titres à 10 et 30 ans
Sans surprise, le rendement à 20 ans a évolué entre celui du billet à 10 ans et celui de l'obligation à 30 ans, avec des rendements de clôture au 29 mai de 0,66% (10 ans), 1,18% (20 ans) et 1,41%. (30 ans). De plus, le rendement à 20 ans s'est échangé au même rythme que les titres à 10 et 30 ans sur notre échantillon court, comme le montre le graphique ci-dessous. Les corrélations des variations de rendement à 30 minutes pendant les heures de négociation à New York (de 7 h 30 à 17 h) entre l'obligation à 20 ans et celles du billet à 10 ans et de l'obligation à 30 ans ont été respectivement de 94% et 97%. .
L'activité de trading est modeste
L'activité de négociation de la nouvelle obligation est bien inférieure à celle des autres titres du Trésor récemment émis, en moyenne 2,4 milliards de dollars par jour sur la plateforme BrokerTec pendant la courte durée de vie de l'émission. La fréquence des transactions – environ 2 000 transactions par jour – est également inférieure à celle des autres titres. La baisse de l'activité peut refléter la nouveauté du titre et l'activité devrait augmenter à l'avenir, comme indiqué ci-dessous. La taille moyenne des transactions de 1,2 million de dollars est similaire à celle de l'obligation à 30 ans, et juste au-dessus de la taille minimale des transactions de BrokerTec de 1 million de dollars. Plus généralement, la taille des échanges a tendance à diminuer avec le ténor, et donc la sensibilité des prix aux variations de taux, du titre.
Liquidité du marché similaire à celle des obligations à 30 ans
La liquidité de l'obligation à 20 ans semble similaire à celle de l'obligation à 30 ans. Les spreads acheteur-vendeur moyens sont légèrement plus larges, à 1,2 32e de point, contre 1,0 32e pour les 30 ans, certains teneurs de marché s'étonnant de l'étroitesse des spreads à 20 ans compte tenu de la nouveauté du titre. La profondeur du carnet de commandes est sensiblement inférieure, avec une moyenne de seulement 11 millions de dollars aux cinq meilleurs niveaux de prix (en moyenne sur les côtés de l'offre et de l'offre), contre 19 millions de dollars sur 30 ans. L'impact sur les prix, en revanche, est légèrement inférieur à 4,8 32nds pour 100 millions de dollars contre 5,5 32nds pour les 30 ans. Plus généralement, la liquidité tend à s'aggraver avec le ténor, et donc la sensibilité des prix aux variations de taux, du titre.
La liquidité continue de s'améliorer en mai
La nouvelle obligation à 20 ans a été introduite peu après le niveau historiquement élevé d'illiquidité en mars 2020, qui a accompagné les inquiétudes croissantes concernant la pandémie de COVID-19 et ses effets sur l'économie. La liquidité du marché s'est améliorée fin mars et avril, comme indiqué dans ce billet, et a continué de s'améliorer en mai. Le graphique suivant montre ainsi que les spreads bid-ask sur 10 et 30 ans continuent de se réduire en mai à des niveaux comparables à ceux de février. D'autres mesures de liquidité (non illustrées) indiquent une amélioration de la profondeur du carnet d'ordres et une baisse de l'impact sur les prix des transactions en mai pour les titres à 10 et 30 ans.
Avertissements
Notre constatation selon laquelle l'obligation à 20 ans est moins active que les autres bons du Trésor émis récemment et dont la liquidité est similaire à celle à 30 ans est fondée sur les données du segment des courtiers électroniques interentreprises du marché. Bien que ce segment soit généralement représentatif de l'ensemble du marché, il peut y avoir des différences entre les segments que nous n'observons pas. De plus, il y a des raisons de penser que l'obligation pourrait être plus liquide et activement négociée à l'avenir. Plusieurs grands teneurs de marché ont noté qu'ils attendaient de voir comment évolueraient les conditions de négociation et de liquidité avant de commencer à négocier le titre. En outre, l’obligation à 20 ans sera rouverte deux fois après son émission initiale, ce qui augmentera la taille de l’émission et les émissions plus importantes seront plus liquides. Enfin, au fil du temps, l'offre dans le secteur à 20 ans augmentera plus généralement, améliorant les opportunités de négociation en valeur relative, favorisant ainsi la liquidité.
Avoir hâte de
Les besoins d'emprunt du gouvernement ont fortement augmenté en raison de l'épidémie de COVID-19, le Département du Trésor déclarant, par exemple, qu'il s'attendait à emprunter près de 3000 milliards de dollars, au net, pour le seul trimestre d'avril à juin. La réintroduction de l'obligation à 20 ans n'est donc qu'un changement de gestion de la dette parmi tant d'autres cette année. Le Trésor augmente également la taille des enchères pour les titres à coupons, car il transfère son financement des effets à des échéances plus longues au cours des prochains trimestres. De plus, la possibilité d'émettre un billet à taux variable indexé sur le taux de financement à un jour garanti se poursuit. Les implications pour la liquidité du marché à mesure que les émissions du Trésor évolueront seront un domaine d'intérêt permanent.
Michael J. Fleming est vice-président du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Francisco Ruela est analyste principal de recherche au sein du Groupe de recherche et de statistiques de la Banque.
Comment citer ce post:
Michael Fleming et Francisco Ruela, «Dans quelle mesure les nouveaux bons du Trésor à 20 ans sont-ils liquides?», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 1er juillet 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/07/how-liquid-is-the-new-20-year-treasury-bond.html.
Avertissement
Les opinions exprimées dans ce billet sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission relève de la responsabilité des auteurs.
