Le fort ralentissement du secteur immobilier chinois a relancé le débat sur le rôle futur du pays en tant que fournisseur net d’épargne pour l’économie mondiale. Le débat tourne autour de la question de savoir si une baisse soutenue de l’investissement immobilier entraînera une augmentation à long terme de l’excédent du compte courant de la Chine, compte tenu du taux d’épargne élevé du pays. Cependant, le vieillissement rapide de la population chinoise présente des forces opposées qui compliquent cette histoire. Le passage d’une grande partie de sa population de la vie active à la retraite réduira l’offre d’épargne alors même que la diminution de la population active réduira la demande d’investissement. Dans cet article, nous nous concentrons sur la partie démographique de l’histoire et constatons que cette force exercera une pression à la baisse considérable sur l’excédent du compte courant de la Chine dans les années à venir.
Déclin séculaire du solde extérieur de la Chine bouleversé par la pandémie
Le solde du compte courant (CAB) est la mesure la plus large de la balance commerciale d’un pays, englobant la balance des biens et services, le revenu net des investissements à l’étranger et les transferts nets. En tant qu’identité comptable, le CAB est également égal à l’écart entre l’épargne intérieure et l’investissement intérieur. Un pays avec un excédent CAB, comme la Chine, place son épargne supplémentaire sur les marchés financiers étrangers, ce qui en fait un prêteur net au reste du monde. Un pays avec un CAB déficitaire, comme les États-Unis, dépend de l’épargne étrangère pour financer une partie de ses dépenses d’investissement, ce qui en fait un emprunteur net du reste du monde.
Avant la pandémie, le CAB chinois était en déclin séculaire prononcé. Le graphique ci-dessous montre le CAB et une approximation proche en pourcentage du PIB. La ligne bleue est le CAB lui-même. La ligne rouge est la balance des biens et services – le CAB excluant le revenu net sur les investissements à l’étranger et les transferts nets – car cette variable est disponible sur une période plus longue.
L’excédent extérieur de la Chine a diminué avant la pandémie
Le CAB chinois est resté proche de l’équilibre avant le début des années 1980, le pays étant largement fermé aux marchés étrangers de capitaux et de biens. Il est devenu beaucoup plus volatil lorsque les réformes économiques ont été lancées au cours de cette décennie. La situation a changé encore plus radicalement après 1990, lorsque la période de réforme moderne de la Chine a commencé et que le pays est devenu plus intégré aux marchés mondiaux des capitaux et des biens, une évolution illustrée par l’admission de la Chine à l’OMC en 2001. L’excédent de la Chine a culminé à 10 % du PIB en 2007. Elle a ensuite amorcé un déclin précipité, tombant à moins de 1 % du PIB en 2018, et amenant de nombreux analystes à conclure que la Chine était sur le point de devenir un pays déficitaire.
La pandémie a perturbé cette tendance. Les restrictions intérieures qui ont supprimé la consommation des ménages, l’essor des exportations compte tenu de la réouverture relativement précoce de la Chine et la chute des voyages à l’étranger ont fait gonfler le CAB à près de 2 % du PIB. La question que nous voulons aborder est de savoir si la tendance à la baisse pré-pandémique reprendra une fois la poussière retombée. Un argument solide peut être avancé que le taux d’investissement de la Chine reste trop élevé et que la baisse des investissements conduira à des excédents plus importants. (Rappelons que le CAB est la différence entre l’épargne et l’investissement.) Dans le même temps, d’autres forces pourraient entraîner une baisse de l’épargne des ménages, des entreprises et du gouvernement.
La démographie joue un rôle important dans l’équilibre entre l’épargne et l’investissement
Bien que l’équilibre épargne-investissement d’un pays soit influencé par une myriade de facteurs cycliques et politiques, les facteurs démographiques peuvent jouer un rôle important. La raison réside dans l’impact différentiel de la structure par âge de la population sur l’offre d’épargne et la demande d’investissement. L’intuition est la suivante. L’offre d’épargne devrait être positivement liée à la proportion d’adultes d’âge mûr, par son lien avec les besoins à la retraite. (À l’inverse, une proportion plus élevée d’enfants ou de personnes âgées dans la population devrait être liée à une épargne plus faible, puisque ces populations consomment tout en générant peu de revenus.) La demande d’investissement devrait être positivement liée à la proportion de jeunes adultes, par son lien avec la croissance de la population active. (Inversement, une pression démographique négative sur l’investissement devrait apparaître à mesure que la population active vieillit et que la croissance de l’emploi ralentit, voire devient négative.) le moment de ces effets d’épargne et d’investissement devrait conduire à des changements d’origine démographique dans le compte courant.
Le profil démographique de la Chine est en profonde mutation, le vieillissement de la population se produisant à un rythme jamais vu auparavant pour un pays à son niveau de revenu. Comme le montre le graphique ci-dessous, la Chine a maintenant largement dépassé son pic de « dividende démographique » – le rapport entre sa population en âge de travailler et sa population de jeunes et de personnes âgées à charge. De plus, cela se produit à un niveau de revenu beaucoup plus faible que celui observé dans d’autres pays. (En fait, la population chinoise en âge de travailler diminue non seulement en pourcentage du total, mais aussi en termes absolus.) Le statut aberrant de la Chine est le plus frappant à la queue supérieure de la répartition par âge. La part de la population chinoise âgée de plus de 65 ans est actuellement d’environ 12 %, même si le revenu par habitant de la Chine ne représente qu’environ la moitié de celui du Japon lorsqu’il a atteint ce cap en 1989.
Le dividende démographique de la Chine diminue malgré un niveau de revenu relativement faible
Notes : Le dividende démographique est calculé comme le rapport entre la population active et la population jeune (0-14) et âgée (65+). Le revenu par habitant indique le revenu à parité de pouvoir d’achat calculé à partir du PWT. Les années indiquées sont de 1950 à 2019 selon la disponibilité.
Les travaux empiriques indiquent une pression à la baisse sur le solde extérieur de la Chine
Pour vérifier la tenue empirique de l’intuition, nous suivons la méthodologie de Higgins (1998). En particulier, nous estimons des modèles statistiques qui traitent l’épargne, l’investissement et le CAB (mesurés en parts du PIB) comme des fonctions des variables explicatives suivantes : les parts d’âge de la population, la croissance de la productivité, le prix relatif des biens d’investissement et les taux fixes propres à chaque pays. les caractéristiques. (Notre ensemble de données comprend 142 pays et couvre la période de 1950 à 2019.) Notre intérêt pour cet article porte sur le rôle joué par les variables de la structure par âge.
Les trois panneaux du graphique ci-dessous montrent les résultats de cette analyse. Chaque panneau montre le montant que l’épargne, l’investissement et le CAB changent, en pourcentage du PIB, pour une variation de 1 point de pourcentage de la part de la cohorte d’âge indiquée sur l’axe horizontal (en maintenant les autres variables constantes). Les coefficients d’épargne montent en territoire positif vers le début des années 30, culminent vers 50 ans, puis deviennent négatifs à partir de 65 ans environ. Ceux de l’investissement deviennent positifs et culminent à un âge beaucoup plus précoce, puis diminuent et redeviennent finalement négatifs. Le résultat net de ces changements dans l’épargne et l’investissement est la « pression » démographique sur le CAB d’un pays, illustrée dans le troisième panneau. Cette pression est d’abord négative pour les populations jeunes, positive du milieu à la fin de la trentaine, culmine au milieu de la cinquantaine, puis s’atténue et redevient négative dans les cohortes plus âgées.
La structure démographique par âge a des effets différentiels sur l’épargne, l’investissement et le compte courant
Remarque : les lignes verticales indiquent les intervalles de confiance bootstrapés à 1 écart-type.
Avec ces coefficients en main, on peut utiliser des données historiques et des projections de la répartition par âge de la population chinoise pour avoir une idée de la façon dont cette pression démographique a influencé son CAB dans le passé, et comment le CAB pourrait évoluer dans les décennies à venir. Le graphique ci-dessous montre le solde du compte courant ainsi que la pression démographique, à la fois historiquement et en perspective en utilisant les projections démographiques des Nations Unies. Cette pression est calculée comme un changement cumulé depuis 1950.
Les forces démographiques réduiront les excédents
Note : Le compte courant relie le solde des biens et services des comptes nationaux avant 1982 au solde du compte courant de la balance des paiements à partir de 1982.
Le graphique montre qu’au cours des trente premières années, la pression démographique sur le CAB a été de plus en plus négative. Cela suggère que le profil démographique de la Chine aurait contribué à un déficit du CAB au cours de cette période et que le pays aurait pu bénéficier d’un niveau d’investissement plus élevé s’il avait été financièrement ouvert et capable d’emprunter à l’étranger. Ces pressions démographiques ont atteint un point d’inflexion au début de la période de réforme au début des années 1980, puis se sont accélérées à partir des années 1990, contribuant à l’essor des excédents de la CAB. Enfin, la pression démographique a atteint un point d’inflexion à la baisse juste avant la pandémie. Le poids à la baisse de la balance extérieure de la Chine devrait s’alourdir progressivement au cours des deux prochaines décennies. En fait, en maintenant les autres influences constantes et à partir de son niveau pré-pandémique, les changements de structure d’âge pourraient suffire à entraîner le CAB chinois dans le déficit d’ici quelques années seulement. Si la démographie est le destin, les jours du pays en tant que prêteur net au reste du monde semblent comptés.
Conclusion
Notre analyse de l’impact potentiel du changement démographique sur le compte courant de la Chine ne doit pas être considérée comme une prédiction. Si les coefficients démographiques de notre modèle statistique semblent estimés assez précisément, ils s’accompagnent d’une marge d’erreur qui se transmet dans les projections.
Plus important encore, par conception, nos projections ne tiennent compte que de l’impact des variables démographiques, en faisant abstraction d’autres facteurs cycliques et politiques qui peuvent influencer le CAB. En effet, nous avons commencé cet article en faisant référence à la spéculation populaire selon laquelle un krach immobilier en Chine pourrait provoquer un effondrement des investissements, gonflant le CAB. Un risque en sens inverse provient du faible ratio consommation des ménages/PIB du pays. Des mesures visant à libéraliser l’accès des consommateurs aux marchés du crédit pourraient débloquer la consommation des ménages supprimée, entraînant une baisse de l’épargne et un poids supplémentaire à la baisse sur le CAB. De même, de nouvelles restrictions sur les sorties de capitaux pourraient limiter l’ampleur des futurs déficits courants.
Tout ce que nous pouvons dire, c’est qu’un rôle continu de la Chine en tant que prêteur net au reste du monde impliquerait une longue marche vers le haut d’une colline démographique abrupte. Même si les autorités réussissaient à augmenter les taux de natalité – en assouplissant la politique de l’enfant unique et d’autres incitations, jusqu’à présent avec peu de succès – l’augmentation résultante du nombre d’enfants et de jeunes travailleurs exercerait une pression à la baisse supplémentaire sur le CAB par rapport aux estimations présentées dans ce poste.
Hunter L. Clark est conseiller en politique internationale en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Matthew Higgins est conseiller en recherche économique en études internationales au sein du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.
Comment citer cet article :
Hunter L. Clark et Matthew Higgins, « Quelles sont les perspectives de l’excédent extérieur de la Chine ? », Banque fédérale de réserve de New York Économie de Liberty Street17 octobre 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/10/what-is-the-outlook-for-chinas-external-surplus/.
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